經濟下行拐點或許來得比想象快——4月財新製造業PMI分析

2017年4月，財新製造業PMI錄得50.3，比上月下跌0.9，製造業壓力逐漸顯現。4月財新服務業PMI錄得51.5，較上月下跌0.7，為去年5月以來最低。3月財新綜合產出指數錄得51.2，較上月下跌0.9，為去年6月以來最低水平。

製造業進一步轉弱

2017年4月財新製造業PMI錄得50.3，比上月下跌0.9，為去年9月以來最低水平。分項中，產出指數、新訂單指數均下跌至去年9月以來最低，就業指數下跌至1月以來最低。雖然今年一季度GDP同比增速高達6.9%，3月工業增加值季調環比為兩年半以來最高水平，但從4月財新PMI來看，這種高增速顯然無法持續。考慮到一季度企業受工業品價格上漲的驅動，補庫存持續，加之一季度出口狀況顯著好轉，工業生產規模擴大確在情理之中。但製造業企業傾向於「以銷定產」，4月較弱的產出和訂單狀況將會顯著影響企業後續投資。

4月新出口訂單指數較上月明顯下滑，遠不及一季度平均水平。回顧3月的情況，經季調后的進口、出口同比增速皆達到近四年最高水平。然而，細看3月的數據就會發現，這可能只是個短暫的反彈。主要原因在於：其一，3月除歐元區製造業PMI進一步改善，美國和日本製造業PMI均顯著回落，顯示主要國家經濟回暖的基礎尚不牢固，且歐洲政局動蕩的風險始終是其製造業復甦的一個潛在威脅；其二，與出口相似的韓國、台灣、越南，3月出口增速均顯著回落，印證全球經濟復甦尚不十分強勁；其三，3月波羅的海干散貨指數（BDI）持續攀升，月底時曾創下近兩年多來新高，3月出口數據的強勢即與此相關，但此後BDI指數震蕩下行，意味著全球貿易復甦的力度有限。4月出口依然會保持正增長，但肯定不會再有3月的靚麗表現。

4月採購庫存指數回升至擴張區間，但產成品庫存指數依然連續第四個月收縮，廠商補庫存意願繼續下降，製造業可能已經開始從主動補庫存向被動補庫存轉變。雖然3月工業產成品存貨增速高達8.2%，但PPI累計同比開始放緩，反映出本輪工業補庫存或已近尾聲。本輪工業補庫存與PPI的趨勢性回升密切相關，而縱觀過去幾輪與價格有關的補庫存周期（包括2005年、2008年、2012年），庫存增速向下的拐點幾乎無一例外地與PPI累計同比向下的拐點同步。4月PPI增速或將出現回落，工業庫存增速的下行拐點或將在二季度出現。

在過去的一年中，企業補庫存的重要動力源自利潤改善，這又得益於價格的快速攀升。然而，企業利潤的復甦呈現出顯著的差異性，上遊行業利潤改善的幅度遠超中游和下游，利潤從上至下的傳導也並不通暢。4月財新PMI分項中，廠商投入價格指數和出廠價格指數均繼續下跌，這代表未來依靠漲價帶動利潤好轉和庫存增加將難以為繼。3月上遊行業利潤增速已經明顯回落，部分上游擠出的利潤進入中下游，然而，整體利潤增速已經較2月的高點下降。進入二季度，這一下降的趨勢或將進一步確立。

4月財新製造業PMI各項數據均沒有樂觀的表現，隨著工業品價格的繼續回落和企業主動補庫存結束，加上持續收緊的信貸政策以及不斷強化的金融監管，製造業可能呈現出趨勢下行的格局。

統計局PMI開始回落

4月，國家統計局製造業PMI為51.2，比上月回落0.6個百分點，繼續位於擴張區間；非製造業商務活動指數為54.0，比上月回落1.1個百分點，非製造業延續擴張態勢，增速有所放緩。統計局PMI在4月開始雙雙回落，與財新PMI的表現較一致。而財新PMI早在3月就已經開始回落，二者之間的滯后可能是因為統計局的樣本中包括了更多的大型國有企業。隨著國有企業利潤增速的下行，統計局PMI大概率也會延續下行走勢。

分企業規模看，大型企業PMI為52.0，低於上月1.3個百分點，繼續保持在擴張區間；中型企業PMI為50.2，比上月回落0.2個百分點；小型企業PMI為50.0，連續兩個月上升，高於上月1.4個百分點，升至臨界點，為近兩年來的高點。從分類指數看，在構成製造業PMI的五個分類指數中，生產指數、新訂單指數和供應商配送時間指數高於臨界點，原材料庫存指數和從業人員指數低於臨界點。大型企業PMI的回落屬於意料之中，經濟增長的結構性失衡狀況或會逐漸改善。

經濟下行的拐點到了嗎？

2017年4月，財新PMI和統計局PMI顯示的經濟走向較為一致，經濟增速或將從一季度的6.9%高位逐漸回落。暫不談房地產相關消費和汽車消費能否再度拉動今年的消費增速，也不考慮出口復甦的持續性，單從投資方面看，經濟下行壓力較大。一季度製造業投資的反彈支撐了整體投資，房地產投資得益於新開工的增加而維持在高位，基建投資卻有所回落。需要警惕的是，住宅投資增速顯著上行的同時，商業地產投資增速大幅回落。辦公樓投資驟降，不僅是因為其對政策的敏感性，也反映出實體企業的活躍度下降。同時，信貸政策的收緊，或將繼續壓制開發商資金鏈，3月開發商利用外資增速大幅躍升，部分反映了信貸收緊的影響。與此同時，高層大力推動的金融去槓桿和強監管，都會對復甦基礎尚弱的製造業造成打壓，雖然這些政策長期利好於金融和經濟，但也會帶來短期陣痛。4月經濟數據給二季度開了個壞頭，這是否就是經濟開始掉頭向下的拐點，尚不可知，但我們確實看到了下行的壓力。如果當前的政策繼續維持不變，下行的拐點可能比我們想象中來得更快。