巴曙松：2017年中國樓市將出現新變化

銀行業協會首席經濟學家 巴曙松 教授

2017年春節過後，部分城市房地產市場迅速回暖，成交量和價格都出現了較大幅度的上升。3月中旬，北京、廣州等城市相繼加大房地產調控力度。結合房地產新常態的長期趨勢，分析調控政策的短期影響，可以預計，當前房地產市場的波動正在出現一些明顯的變化。

[一]成交量總體呈下滑趨勢，熱點城市改善性需求受調控政策的階段性抑制

從目前的數據看，預計一二線熱點城市成交量維持低位，三四線城市市場有限好轉。2016年重點城市成交出現新高，在房價快速上漲的過程中部分需求提前釋放，以北京為例，2015年以來23個月的二手住宅成交量超過44.7萬套，超過2012-2014年三年交易總和。2016年下半年調控政策密集出台，市場環境收緊，預期轉向，成交量高位下調。北京10月二手房成交量比環比下降67%。隨著調控力度的加強，未來市場成交量呈現下滑趨勢。

成交面積減小，改善性需求受到調控政策的抑制。從數據觀察，近期的一系列調控政策出台使成交面積減小，2016年北京二手房套均成交面積從9月的84.1平方米下滑到12月的79.2平方米。上海12月60平以下小面積住宅的成交佔比較8月增加4.3個百分點，而大於90平米的中大戶型住宅成交佔比下滑4.1%。由於信貸政策的持續收緊，槓桿的使用難度增加，投資性需求離場的同時，較高利率和首付比例的增加，使改善性需求也遭到調控政策的抑制。

從房地產交易的產品結構觀察，二孩政策放開，三代同屋現象更普遍，多居室、二套房需求增加，人口結構變化導致改善型需求佔比上升。從萬科的產品結構比例可以看出，近兩年再次改善及高端產品成交佔比明顯上升，且成交比例增幅更大於產品供應的比例，存銷比下降很快，說明近期出台的調控政策可以說暫時壓抑了需求，但是，這些需求實際上還是存在的，尤其是改善型需求受到更大抑制。如何滿足這個目前受調控政策抑制著的需求，是將來調控政策恢復常態之後必須提前部署的。

在分化的市場格局下，的三四線城市去庫存仍是主要基調，熱點城市需求的擠出效應和信貸政策的傾斜，將有助於這些市場的銷售好轉，尤其是環一線城市的三四線城市，正在成為承接溢出需求的主力。這從另外一個角度也顯示出的城鎮化正在發展到以城市群為主要載體的發展階段。

[二]2016年來土地供應受限，熱點城市供需缺口加大，需要更關注土地供應的有效增加

重點城市土地供應存在較大缺口，土地市場需求不減。商品房銷售面積與土地成交面積缺口持續擴大，商品房潛在供給逐步降低。北京、上海2011-2016年商品房住宅成交土地面積與銷售面積年均缺口分別為387萬平方米、382萬平方米;杭州、合肥兩地供給缺口分別為44萬平方米、240萬平方米。對購房者而言，土地供給如果跟不上需求，就可能強化房價上漲的預期。對於房企而言，能不能拿到土地決定了未來的生存空間，房企對土地的需求極為強烈。即便在行政手段的干預下不出「地王」，土地供不應求的狀況也可能會以其他方式體現，如更多的土地變成100%自持，實際上對於市場預期的穩定依然不利。在土地供求存在缺口的約束下，新建商品房供給就可能難以滿足市場需求，熱點城市房價上漲壓力要想部分得到緩解，只能靠加快存量房的流通增加供給。

從目前看來有限的土地供應的結構觀察，純商品住宅用地供應量缺口更大。不僅土地供應總量逐年下降，從土地成交結構來看，實際決定房價的純住宅部分也明顯下降，純商品住宅用地佔比從2015年的25%降至2016年的9%，總量也僅有39萬平方米。包括商品住宅、自商房、保障房以及新出現的自持商品住宅在內的可供居住用地總量也明顯減少，此前這部分佔比在五成左右，2016年降為四成不到。從新房實際成交來看，2016年商品房成交12萬套，刨去保障房、自住房、商住房，純商品住宅只有4.3萬套左右。供應總量不足和比例偏斜導致供應缺口加大。

[三]房價走勢在調控政策引導下趨於平穩，但熱點城市房價上漲壓力仍需關注

雖然調控政策開始發揮一定的效果，但是從供需數據觀察，目前看一線城市的供需矛盾依然存在，目前只是受政策抑制，漲勢趨於放緩或平穩，增大供應應當還是化解問題的關鍵。對於一線城市來說，土地供應的不足和對人口的吸引力如果一直存在，供需矛盾就不會因為政策面的階段性的收緊出現根本轉向。加上一線城市之前就有相對嚴厲的限購政策，投機佔比相對較低，政策面的收緊雖然會對這部分群體形成降價壓力，但因為體量較小難造成市場價格的普遍壓力。其次，目前一線城市的庫存相對不足，二手房市場庫存也處於低位，目前鏈家北京可售房源不足2015年一月的一半。由於新房和二手房庫存同向減少，市場供需矛盾加大，因此，增大供應依然是這些城市的房地產政策長效機制的關鍵。

投資佔比過高、缺乏人口吸引能力的二線城市或將面臨房價階段性回調的壓力。部分二線城市的房價在2016年出現較大幅上漲，加上前期並無限購政策，導致大量投機資金的進入。值得注意的是，一方面大部分城市還是以新房為主，部分中小開發商可能會由於成交量下行、資金成本增加而考慮降價;另一方面，隨著政策的收緊，首付和貸款成本出現增加，投資需求退出。因此在2017年對於投資佔比高、缺乏產業和人口支撐且在2016年已經出現價格大幅上漲的二線城市來說，房價可能會面臨階段性下跌的壓力。

三四線城市市場庫存壓力依然存在。對於三四線城市而言，在一二線高房價倒逼之下，部分三四線的房地產市場有所回暖，但是去庫存壓力依舊較大。

[四]二手房已成為滿足熱點城市需求的重要力量，應當關注二手房市場的培育和發展

在當前的市場供求格局下，土地供應缺口、新房供應跟不上，一線及熱點二線城市已經或正在進入存量房時代。近年來全國二手房交易規模佔住房交易總額的比例不斷提升，2016年佔比達到40%，5年前這一比例不足20%。

二手房主導格局將會持續深入，擴大到一線以外的熱點二線城市。隨著城市住宅土地供應的收緊，二手房的交易比重會逐步上升，並且從現有的一些城市觀察，當一個城市二手房交易佔比超過新房后，這一比例會持續擴大，二手房價格對新房價格的領先作用也進一步增強。2017年，預計北京、上海等一線城市二手房交易佔比會進一步提升，廣州、天津、蘇州等重點城市在接下來的幾年內將會陸續進入存量房時代。

在短期內沒有明顯增大土地供應的條件下，提高存量房流通率、發展存量房市場，是解決供不應求、促進市場平穩健康發展的重要手段。與新房的供給周期不同，二手房供給能夠隨著需求變化快速做出反應，增加了市場供給彈性。比較主要城市的房價漲幅和百人流通量可以發現，百人流通量與房價成明顯的負相關，如成都、重慶，流通速度越快，房價上漲的壓力就會得到部分化解。因此，對於房價漲幅過快的一線和重點二線城市，需要積極盤活存量，促進房屋流通，提高供給彈性。從這個角度看，如果推出房地產稅，有助於提高在持有環節的成本，促使更多的空置房進入到二手房市場或者租賃市場，是有助於抑制房地產上漲壓力的。

五、在不少購房需求轉向租賃的推動下，租賃市場進入發展快車道

2016年以來，中央、國務院、住建部等部門連續出台支持租賃發展的政策措施，加快培育機構化、規模化租賃企業發展。2017年初廣東省出台《實施意見》通過一系列優惠措施包含稅收優惠來鼓勵住房租賃消費，其中關於允許改建房屋用於租賃的內容進一步支持了廣東省住房租賃市場的發展。隨著各地方相關政策的出台，住房租賃市場的發展也將進入快車道。

值得注意的是，在政策紅利的刺激下，市場容易出現「一窩蜂」投入租賃的浪潮，市場風險需要警惕。過去兩年公寓機構獲得了快速發展，特別是剛剛進入這個行業的創業公司，由於快速擴張規模、通過金融產品使用高槓桿，這會滋生潛在的金融風險。預計2017年缺少風險管控能力的租房分期類創業公司以及高槓桿擴張的運營機構會出現個別案例性的風險釋放。在這種條件下，加快實施租賃市場的規範化管理和提高准入機構專業水準、保護租戶的利益顯得更加重要。只有具備一定專業水準的企業才能從事租賃的運營或管理，這是發展規模化、專業化機構的重要條件。對於參與企業的資質給予明確界定，可考慮經營管理規模、IT系統能力、租后服務能力等指標綜合考慮。同時，要保護租戶的合法利益，促使一部分需求平穩轉向租賃市場。

六、在調控政策推動下，信貸環境階段性收緊，房地產行業有望開啟去槓桿

以2016年9月底的一系列限購限貸政策為本輪控槓桿、抑制資產泡沫的開端，不同城市的政府陸續出台包括嚴查開發商拍地資金來源、上調購房貸款成本在內的一系列政策，控制房地產行業的投機性資金流入、促進市場平穩健康發展。

在調控政策推動下，房企融資渠道收緊，資金成本增加。自從2016年10月樓市密集調控以來，房企的融資規模出現了明顯的縮小，央行數據顯示2016年12月地產開發貸款餘額 1.45 萬億元，同比下降 4.9%，降幅比上月末擴大 3.1 個百分點。債券作為重要融資渠道的表現更為明顯，從2016年10月至今，房企債券融資規模出現了連續四個月的持續下滑，2017年1月為139.2億，僅為2016年下半年以來高峰期的11.9%，且債券融資成本也在持續增加，平均利率從2016年9月的4%上升到2016年12月的4.2%-5.5%。證券投資基金協會規定私募資管計劃投資於房價上漲過快的16個熱點城市的普通住宅地產項目的暫不予備案，這也一定程度上限制了資金尤其是炒作資金進入房地產市場。

信貸環境縮緊，成本增加，個人購房貸款呈現收縮趨勢。2016年全國新增房地產貸款5.7萬億元，同比大幅增長57.9%，佔新增人民幣貸款比重高達45%，較上年的31%提升14個百分點;其中新增個人住房貸款更是高達4.96萬億元，佔新增房地產貸款比重為87%，佔新增人民幣貸款比重為39%，較上年底的23%提升近17個百分點;個人購房貸款餘額19.14 萬億元，同比增長35%。此外，央行上海總部公布，上海市今年1月份各項存款呈季節性回落，各項貸款總量首次突破6萬億元，非金融企業貸款需求增長明顯;個人住房貸款新增234.4億元，同比少增111.9億元，其中二手房貸款當月增加163.3億元，同比少增28.2億元。說明2017年年初以來房貸規模相比2016年初已經大幅縮小，基於當前收緊的信貸環境，預計此趨勢將繼續延續。

購房者房貸首付比提高，購房槓桿出現回落。以北京為例，2016年9∶30新政提高首付比例，從嚴首套認定標準，居民購房的槓桿依賴度有較為明顯的減弱，調控后兩個月內使用貸款成交的佔比下滑了10個百分點，貸款成數較前期都有明顯下滑。3月中旬，北京、廣州等城市又出台了增加首付比例、提高貸款利率等措施，預計未來貸款佔比和貸款成數都將繼續下降。

七、在市場波動周期與調控政策共同推動下，開發投資增速持續放緩

2016年以來房地產開發投資、商品房銷售面積增速雙雙下滑。房地產銷售與投資大體上同步變化，但近年來，兩者之間的關聯度有所減弱，2015年以來房地產銷售走高，但投資增速持續回落。2016年4月份以來，銷售面積同比增速從36.5%高位回落至22.5%，房地產投資開發增速也從19.3%降至6.9%。分城市看，一線城市受制於土地供給限制，投資開發空間有限，2016年一線城市平均供應土地面積僅為2273.22萬平方米;三四線城市庫存壓力仍然較大，春節前三線重點城市3個月移動平均去化周期為12.1月，房地產投資有限。因此，2017年房地產投資增速可能進一步放緩。

八、市場調整在推動房地產行業結構的調整，開發企業集中度提高

市場下行周期，開發商的集中度進一步提高。2016年開發企業top10的銷售額佔比為18.4%，比2014年提高1.5個百分點，實際上不管是top10、top30、top50還是top100的市場集中度都呈現出穩步增長的態勢，大者越大，強者越強。2016年千億級房企迅速達到9家，恆大、碧桂園、融創等一線企業業績翻倍或接近翻倍，在如此規模下增幅相當可觀。在市場銷售下行周期，開發企業的市場集中度會更進一步提高。

九、從房價波動規律觀察，環一線城市圈效應進一步顯現，顯示的城鎮化進入到以城市群為載體的新階段

從2016年以來的數據觀察，特大城市的產業、人口外遷，以及隨之而來的購房需求外溢，將使城市圈效應進入新的階段，下一步的房地產政策重點應當順應這一市場趨勢，打破行政區劃的限制，完善環一線城市圈為代表的城市群的基礎設施，合理進行功能定位。特大城市的高房價壓力和部分限購措施使特大城市的房地產市場熱度傳導到周邊城市。2016年3月份上海實施限購限貸政策后，商品住宅成交量下降30.4%，而周邊的太倉和嘉興成交量大幅增加，太倉2016年5月份商品住宅成交量環比增長125.7%，嘉興2016年6月環比增長108.4%。2016年環京7城成交額1439億元，較2015年上漲39%，成交均價較2015年上漲79%;北三縣及固安政府嚴控供應，廊坊、涿州、永清等市場規模上升。

需求和資金的聯動性增強帶動城市圈房價聯動性增強，揭示出城市群發展是下一階段城市化的客觀要求。主要表現在兩個方面，一是房價在同一城市圈內的同漲同跌趨勢，2016年9月份上海新房成交均價同比上漲32.5%，帶動蘇州上漲54.9%;2016年9月深圳新房成交均價同比上漲70.2%，東莞上漲55.4%，惠州上漲42.7%。二是城市圈內部房價呈現明顯的梯度遞減分佈，這顯示出不同城市在整個城市圈中的功能定位的差異。環北京城市圈中，天津房價水平為北京40%左右，廊坊整體為30%左右，保定、承德、唐山為20%以下。環上海城市圈中，蘇州房價為上海的65%，無錫、南通為30%左右，常州、湖州、嘉興為20%。而環深圳城市圈，東莞、廣州房價為深圳的30%。

十、短期內房地產市場風險還主要是局部風險，但要關注高房價對銀行體系、匯率等的潛在壓力，要通過城市群的發展，化解房價持續上漲帶來的經濟金融風險

從當前房地產市場的情況看，總體處於安全階段，存在的風險還主要是局部風險，主要的支持因素在於總體槓桿安全、城鎮化仍有空間，但是要關注高房價對銀行體系、人民幣匯率等可能帶來的潛在壓力。

第一，從國際水平比較，購房槓桿使用仍較低。的首付與國際水平相比，目前看相對更高，且有限購的「安全墊」，槓桿的使用力度有限，對房價回調的抗風險能力有所提升。主要表現在：居民總體槓桿率(居民總貸款餘額/GDP)相對較低，2016年居民部門槓桿率約為45%，日本為70%左右，美國為79%。居民購房交易槓桿低於美國，2016年居民交易槓桿為40%左右，美國上半年達到60%。但是，需要關注的是，與發達經濟體相比，居民部分的槓桿率雖然不高，但是居民的財富積累存量同樣也較低，因此，可以承擔的槓桿率水平也不宜過高。

第二，從目前的水平看，城鎮化仍有較大發展空間，但是重點需要轉向城市群的建設，通過圍繞房價上漲壓力較大城市的周邊省市的建設，來化解房價上漲壓力，並將這一壓力轉換為城市群建設的新動力。從國際經驗看，在城市化還未完成的經濟體中，化解房價上漲壓力還有一定的迴旋餘地。1985年日本房地產價格開始上漲的時候，城市化率已經達到了76.7%，美國次貸危機發生時城市化水平也已經很高。目前的城鎮化率僅為56.1%，戶籍城鎮化率僅為39.9%，未來人口進城仍然帶來大量住房需求，關鍵是如何合理引導這一趨勢，如何順應市場的需求，並將其轉換為城市群發展的新動力，也進而可成為經濟發展的一個新的動力。

第三，房價的持續上漲，推動居民持有的房地產市值的持續上升，這會相應增大經濟金融體系的潛在風險。例如，如果銀行信貸的增長主要投向房地產市場，並且成為房地產市場上揚的直接推動力量，就會把房地產市場的風險與銀行體系的風險捆綁在一起，如果再加上通過種種影子銀行渠道流入到房地產市場的各種資金，那麼，一旦房地產市場出現調整，可能帶來的衝擊就會明顯擴大。從人民幣匯率走勢看，房價的持續上升，也會降低貿易部分的競爭力，從而形成人民幣匯率的貶值壓力。