聯合利華覺得太便宜而拒絕卡夫亨氏的收購提議，但這不只是錢的問題

這次收購結束和開始得一樣突然。

2 月 17 日，The Financial Times 的 Alphaville 博客突然透露卡夫亨氏對收購聯合利華有興趣。聯合利華迅速回應稱他們的確收到了併購要約，卡夫亨氏的提議是每股 50 美元，總估值約為 1430 億美元，相比他們 16 日的收盤價溢價 18%，而這個提議被認為「嚴重低估了公司的價值」，所以聯合利華拒絕了併購。

隨後，卡夫亨氏發表聲明，表示雖然聯合利華拒絕了他們的提議，但還是「期待能就交易條款達成一致」。

資本市場對這筆可能達成的併購非常興奮，聯合利華在倫敦證交所的股票上漲了 14.5%，股價達到每股 38.33 英鎊——1983 年來的最高點，卡夫在紐約的股價則上漲了 10.7%。

如果併購達成，那它將會成為歷史上第二大跨國交易，僅次於 1999 年英國電信公司沃達豐（Vodafone）以 1720 億美元收購德國的曼內斯曼（Mannesmann ），我們將會見證一個市值約為 2259 億美元、擁有 21 萬名員工的龐大跨國公司的誕生。

然而，19 日聯合利華與卡夫亨氏發表了聯合聲明：「卡夫亨氏已經友好地同意了撤回併購提議」，這離聯合利華宣布拒絕併購還不到 48 小時。卡夫亨氏就此給出的理由是，這次交易過早曝光，「我們想要在友好的基礎上進行，但顯然聯合利華不願意進行交易。」

不過，聯合利華拒絕併購的理由，並不只是錢的問題。

為什麼聯合利華覺得「被嚴重低估」？

當然了，錢是一個相當重要的原因。卡夫亨氏的出價是每股 50 美元，總估值約為 1430 億美元，也就是 16 日的收盤價溢價 18%。

你從下圖可以看到，在最近的幾個大型併購交易中，溢價都遠遠超過 18%。百威英博收購 SAB Miller，溢價高達 53%，同樣是 3G 資本在背後主導的併購案，比如卡夫當初併購亨氏，溢價為 27%。

的確，不同的公司，不同的時間背景等都可能會影響交易價格。不過溢價多少還是代表了收購意願的強烈程度，從這個角度來說，聯合利華可能會覺得卡夫亨氏不夠有誠意。

而按照分析師預測，聯合利華 2018 年預計每股收益（EPS）將達到 2.27 美元。如果按照卡夫亨氏對其每股開出的 50 美元價格，聯合利華 2018 年的市盈率（PE，即公司市值與營收之比）將為 22 倍。

卡夫亨氏 2018 年市盈率是 21 倍。也就是說，在卡夫亨氏看來，聯合利華的發展前景和自己差不多。

這與兩家公司的發展形勢並不相符。卡夫亨氏 2018 年的營收將比 2017 年預計增長2%，達到 270 億美元。這兩個數字都比聯合利華的一半還少。

如果把目光投向整個快消行業，就會發現卡夫亨氏對聯合利華每股 50 美元的報價更有些低得離奇。

聯合利華 2018 年營收預計將同比增長4.5%，是寶潔的兩倍，和高露潔棕欖持平。然而，它目前的市盈率只有 18 倍，比快消巨頭普遍的 21 倍都來得低。

如果我們認為聯合利華的市盈率也能到達 21 倍，按照其 2018 年每股收益 2.27 美元來看，聯合利華的股價將來應該在 49 美元左右。

這和卡夫亨氏 50 美元的收購條件相比，幾乎沒有任何溢價的空間。

如果從另一指標市銷率（P/S，公司市值與營收之比）來看，聯合利華的 2.1 倍也低於另外兩家公司超過 3 倍的表現水平。

所以在分析師看來，不管是從反映公司價值的市盈率，還是市銷率來看，卡夫亨氏的報價，都沒有反映出聯合利華的價值。

這可能與近年來包裝食品行業在併購市場中的表現弱勢有關。在這個領域，大資本更傾向於挑選品質感強、消費者忠誠度高、符合健康飲食潮流的品牌。

但作為快消巨頭之一的聯合利華，事實上，食品也只佔到了它總營收的 24%。即便是在包裝食品方面，聯合利華近年來也在通過一系列的收購來提升自身的高端品牌形象，逐漸與大眾、平價的品牌進行區隔。比如聯合利華在 2014、2015 年收購 Tlenti Gelato & Sorbetto 與 GROM 兩個高端義大利冰淇淋品牌。

「無論是經濟上還是戰略上，聯合利華都看不到對公司股東的任何好處，公司看不到任何進一步討論的基礎。」這是聯合利華拒絕提議時給出的理由。那麼，在價格的這個因素之外，這兩家公司在戰略上有多麼的不同？

聯合利華的增長主要來自新興市場，而卡夫亨氏則基本可以說是一個北美公司

2012 年，卡夫食品公司（Kraft Foods）將公司分拆為保留了北美雜貨業務的卡夫食品集團（Kraft Foods Group）和專註於全球零食業務的億滋國際（Mondelez International）。

2015 年，98% 的銷售額來自北美市場的卡夫又開始對國際業務感興趣，他們與 61% 銷售額來自北美以外市場的亨氏合併，成立了卡夫亨氏公司。

雖然如此，對卡夫亨氏來說，現在美國市場仍然是他們最重要的市場，其凈銷售額佔到了總銷售額的 70.38%。

相比之下，新興市場早已成為了總部在歐洲的聯合利華的主要市場。過去十幾年裡，聯合利華在印度、巴西、等國家投入大量資金進行營銷和推廣，比如給與當地零售商折扣來保證產品位於明顯位置、派發大量產品樣品、針對不同地區和不同收入人群改良及推銷產品。

2008-2014 年期間，聯合利華全球增長 90% 都來自新興市場，如今新興市場的銷售額佔比已經達到了 57.31%。而新興市場則被認為是對未來的一種保障。

研究家用和個人護理產品行業的消費者前沿公司（Consumer Edge Research）的分析師 Jonathan Feeney 表示，這筆交易將成為卡夫亨氏的關鍵戰略，因為它會擴大卡夫亨氏在國際的影響範圍，「這不僅是獲得利潤的機會，卡夫亨氏還會在非常、非常有吸引力的新興市場獲得長期發展機會。」

如果合併能夠達成，理想狀況下，公司能在營銷、製造、分銷等方面降低成本，而且卡夫亨氏能夠依靠聯合利華已經開拓的渠道，提高自己的包裝食品在新興市場的份額。不過，因為兩個公司所在市場區別如此大，協同效應所帶來的成本下降並不會那麼明顯。

而且，即便是雀巢和聯合利華這些包裝食品業務要比卡夫亨氏更大的公司，如今也陷入了全球銷量增長無力、盈利能力受限的困境中。比如作為全球最大包裝食品公司的雀巢就需要面對歐洲通貨緊縮、銷量下降、巴西與俄羅斯通貨膨脹等等問題，上周雀巢新上任的 CEO Mark Schneider 表示今年公司的預期的有機增長（定義）為 2-4%，低於持續了十幾年的 5-6% 的增長預測，而雀巢正在向一個健康生活服務公司轉型的努力中。

擁有卡夫亨氏 24% 的股份的 3G 資本向來擅長削減開支、提高利潤率，卡夫亨氏的股價不斷上漲，靠的是利潤的增加，而非產品銷量的增長，上周公布的第四季度財報顯示公司的銷售額同比下降 3.7%。

即便與聯合利華成功合併，卡夫亨氏和其他公司一樣，依然需要面對銷量增長緩慢（或者銷量減少）及盈利問題，那麼到時他們所需要考慮的，大概就會是哪個市場最重要、要從哪個市場開始削減成本的問題了。

另外，聯合利華和卡夫亨氏的產品業務的差別也相當大

從市場份額來看，聯合利華與卡夫亨氏分別是全球第四、第五的包裝食品公司。不過，卡夫亨氏純粹是個食品公司，而聯合利華業務要跟多元，根據其 2016 財年財報，貢獻最大的是個人護理業務，而非食品。

這也是在卡夫亨氏提出併購提議之後，聯合利華 CEO Paul Polman 反對併購的原因之一，他警告董事會成員及投資者，卡夫亨氏在個人護理及家庭護理業務上缺乏相關經驗。

自從 2009 年就任 CEO，Polman 一直在增強公司的個人護理業務，轉向高利潤產品，採取的措施包括增加相關產品的投資、加強產品開發人員與供應商的聯繫等等。他曾經表示，高端定位的洗髮水和面霜要比主流產品的利潤率高 8%。

即便是在包裝食品這個領域，聯合利華和卡夫亨氏的市場表現也很不同。

根據英國相關法律規定，卡夫亨氏公開撤回併購提議之後，在六個月內都不能再提出整體收購聯合利華的要約。不過，正因為兩家公司業務的不同及聯合利華業務的調整，不少人現在認為卡夫亨氏有可能會收購聯合利華的食品業務來增加公司實力，或許還會收購他們的茶點業務，也就是那些更像是零食的產品線，同時這也能讓聯合利華進一步專註於個人及家庭護理業務。

花旗的調研團隊就表示未來卡夫亨氏與聯合利華仍然可能會有任何形式的交易，比如就食品及茶點業務而非整個集團進行交易，「令這次預料之外的事情成為聯合利華資產組合調整的潛在機會」。

過去幾年，聯合利華確實在個人護理及家庭護理方面的收購更激進

聯合利華最近幾年都收購了什麼公司

Tlenti Gelato & Sorbetto，高端義大利冰淇淋品牌

收購價格：未公開

Camay & Zest，肥皂品牌

收購價格：未公開

REN，高端個人護理品牌

收購價格：未公開

Kate Sommerville，高端個人護理品牌

收購價格：未公開

從聯合利華所進行的最近 10 宗收購里，有 8 宗都是關於個人及家庭護理，你可以看到聯合利華對此的重視程度。除此之外，從上面的時間軸中，你還能大致感受到他們轉型的方向：高端、天然、迎合年輕消費者。

這些收購中，最受關注的是交易金額公開，同時也是數額最大的剃鬚刀訂閱服務公司 Dollar Shave Club（下簡稱 DSC）。

這家從風投手上總計拿到 1.63 億美元融資的創業公司，商業模式並不複雜。DSC 主營剃鬚產品。用戶付費成為會員，就能每月收到手動剃鬚的刀架、刀片。網站目前提供三種刀片，每月價格分別為 1、6 和 9 美元。此外，DSC 還銷售剃鬚、清潔、造型、防晒用品，單品售價不超過 10 美元，幾乎覆蓋了男士護理的全部範疇。

對於美國消費者來說，按月訂購商品並不是什麼新奇的做法。與傳統零售相比，這種模式更受到追求產品本身而非品牌的千禧一代的歡迎。DSC 成立以來一直重視與用戶直接的聯繫，每次送貨的時候，他們都會附上「衛生間文摘」，用較為輕鬆的方式提供個人護理方面的知識。

在被收購時，DSC 有 320 萬名付費用戶，2015 年他們的銷售額超過了 1.5 億美元。這次收購不僅能讓聯合利華增強剃鬚業務，還能讓他們獲取這家創業公司積累的年輕用戶群體的數據，為聯合利華的其它產品銷售提供參考。

如今聯合利華的策略是每年在收購上花大約 20 億歐元（14.52 億人民幣左右）。除此以外，他們還在全球各地的辦公室設立孵化器，吸引創業公司入駐，比如在新加坡的孵化器就已經可以容納 50 家創業公司了。

不止是聯合利華，包括歐萊雅、家樂氏等在內的傳統大公司都是如此。這是一種對未來的投資，也是對失去未來市場的擔憂。但不管如何，聯合利華對自己的未來看上去有信心。

注重短期盈利能力的 3G 最喜歡做的事情就是砍砍砍，聯合利華認為這和公司可持續發展戰略完全背道而馳

如果你所在的公司被 3G 資本收購了，那你就需要準備面對工作條件變差甚至是被裁員的未來了。

和沃倫·巴菲特交好的私募股權公司 3G Capital 是一個來自巴西的公司，它有「巴西高盛」之稱，其由三個活力十足的巴西風險投資家創立的，其中的主導者 Jorge Paulo Lemann 身價已經超過 250 億美元。

從銀行、零售到消費品領域，3G 資本均有涉獵。從 2010 年開始，他們開始對餐飲行業產生了興趣。被認為的標誌性事件就是花 40 億美元將漢堡王私有化，並讓其在兩年內核心業務翻兩番並重新上市。

2014 年，3G 資本以 125 億加元的價格，主導加拿大最大的連鎖咖啡快餐店 Tim Hortons 與漢堡王合併。2015 年，他們又與巴菲特的伯克希爾哈撒韋（Berkshire Hathaway）公司合作推動卡夫與亨氏的合併。

雖然 3G 資本在削減成本、創造利潤上很有一套，不過因為他們「專註短期盈利能力及現金流」，被投資公司的長期發展可能會受影響。比如亨氏被收購兩年之後，所涉品類中 65% 都出現了市場佔有率下滑的情況。

除此以外，因為涉及就業，政府也不一定會喜歡 3G 資本的收購。卡夫曾經承諾併購之後會保留吉百利在英國的工廠，之後迅速反悔，所以他們和聯合利華的併購也受到了英國及荷蘭政府的關注。

3G 資本的做派明顯與聯合利華的文化也相悖的，如果你有留意的話，會發現聯合利華這幾年一直在強調環境保護、社會責任、員工福利等，尤其是可持續發展。

這也是 Paul Polman 反對併購的另一個原因，他認為 3G 資本的併購將會損害聯合利華品牌。根據《華爾街日報》的報道，聯合利華的管理層在收到提議時「感到驚訝」，他們將此視為基於貨幣的投機行為。

當 Polman 接手公司之後，聯合利華開始停止向投資者提供季度盈利指引，他強調注重的是公司的長期發展：「這種長期的、創造價值的模式，它是公正的、共享的、可持續的，如果你能接受這種發展模式，那就來投資我們吧。如果你不能接受，我尊重作為個體的你，但不要把你的錢投到我們公司這。」

Paul Polman 來源：

但其實為了增加利潤，Polman 也開始採用 3G 資本喜歡用的零基預演算法（不參考過去的預算，從零開始考慮各費用項目的必要性）來削減公司運營成本。通過零基預演算法以及簡化公司結構，聯合利華打算到 2019 年的時候，省下 10 億歐元（約為 72.26 億人民幣）的支出。

實際上，卡夫亨氏的併購提議失敗，很大程度上也是因為 Polman 的反擊。根據 The Financial Times 的報道，上個月 Polman 意識到卡夫亨氏有可能會出手收購聯合利華之後，他邀請了銀行及律所的專業人士，組建了專門團隊來應對收購。無論是最初的公開聲明，還是之後寫給 3G 資本及巴菲特的郵件，Polman 都明確表示對併購的敵意，令卡夫亨氏最終決定撤回併購提議。

不過快消公司這今年都在進行努力的轉型，寶潔去年 11 月以 114 億美元的價格向 Coty 出售了 41 個品牌，還打算在未來 5 年內削減 100 億美元的成本。聯合利華也面臨著增長壓力，計劃要將營業利潤率從原來的 0.2-0.4% 提升到 0.4-0.8%。

如果去看歷史，會發現在經濟不景氣的時候，總是容易出現一些巨額併購，比如 2015 年幾乎可以稱為一個併購年：百威英博 1070 億美元併購 SABMiller、輝瑞 1600 億美元收購艾爾建、萬豪 160 億美元併購喜達屋……併購往往能給合併后公司帶來成本的下降和市場份額的提高，而這正是經濟變差、消費者需求減少時他們所需要的。

所以，卡夫亨氏對聯合利華的收購提議，這其實不是發生在快消行業的大事，而是資本家的一輪新遊戲。儘管聯合利華暫且拒絕了，但很難說這件事已經結束了。被聯合利華拒絕之後，手握 150 億美元的資金的 3G 已經公開表示在尋找下一個獵物了。

很多時候，都不單是錢的問題，但最後往往就是錢解決了問題。

當卡夫亨氏方面撤回要約后，聯合利華的市值從股價最高時膨脹超過 150 億美元瞬間滑落下來，最後反而是損失了近 100 億美元。

你看！

題圖來自：Tax Credits、401kcalculator、Unilever、Flickr

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