如何通過金融判斷中國的賺錢周期哪裡？

王劍,CFA

2015年6月，國內經濟仍不景氣，我去紹興，卻碰到一個很有意思的現象。由於前期印染企業很多從事過度投資，以房地產為主，而後在宏觀調控中，資金鏈斷裂，企業破產。但印染業本身的產能並不顯著過剩，是一個供需大致平衡、盈利基本穩定的傳統行業。然而，很多印染企業卻因為企業主過度投資失敗而被動出清，於是達到了一種「產能過度出清」的地步。最後，剩下的印染廠產能不足，海外訂單接不過來，大家加班加點在干。如果不是親眼所見，我無法預想到經濟不景氣的2015年，竟然看到輕紡城里一片熱火朝天的景象。

房地產調控，意外地調控出了一波印染業的周期波動。這樣的一次周期波動，既有客觀經濟規律的因素，又有人為因素，極端複雜。每一次波動，都可能帶來投資機會。

抓取周期股的投資機會，是一項困難而又充滿魅力的工作。

任何行業都有周期性

任何行業都有周期性，這包括兩層意思：

（1）任何行業都會受到宏觀經濟周期的影響。宏觀經濟周期是人類社會經濟發展中的規律性波動，這種波動影響著各行各業。只不過，有些行業受影響的程度大，比如金融、地產、基建等行業，是典型的強周期性行業；而有些行業則受影響較小，是弱周期性行業，比如日常的衣食住行，有時我們稱之為民生行業。而周期行業中，又分為順周期、逆周期兩大類，比如金融、地產、基建等行業與經濟周期正相關，是順周期性行業，而有些其他行業卻是負相關，就是逆周期性行業。

遺憾的是，在現實中，我們誰也不知道中間那根斜線在哪裡。這導致，在周期下行過程中，我們永遠不可能準確地知道，下行到哪裡就應該打住了。進而，下行總是過頭的。

（2）任何行業都有自身的生命周期：每個行業都會經歷導入、成長、成熟到衰退。人類的技術、文化等深層次因素的變動，會開發出新產品，同時也會導致某些產品不再被人們所需，使該行業進入衰退期。就像曾經計程車出現，取代了街頭的黃包車。再比如，很多國家完成工業化、城市化之後，對鋼鐵水泥等基建材料的需求大幅下降。沒有永不落幕的行業，今日金光閃閃的行業，或許某天也會離開人類的歷史舞台。

我們研究周期時，這兩個層面的周期都需兼顧。有些行業，只是受宏觀經濟影響而下行，只要你還相信這個經濟體還不至於萬劫不復，那麼下個周期起來時，它還能東山再起。而有些行業，是處於自身生命周期的衰退期，那麼即使經濟周期再向上，也無濟於是。

很顯然，金融業是典型的強周期性行業，與宏觀經濟周期高度正相關（部分子行業可以認為是負相關）。另外，人類跨時空配置資源的需求仍在（或許將來生產力高度發達，物資極大豐富之後，資源配置需求就消失了），因此依然需要金融。所以，我們相信，金融業仍未進入衰退期（當然，有些子行業可能有不同情況）。因此，我們討論的周期，主要是指上面的第一層意思。

任何投資都看預期差

任何投資都看預期差，不管它所處行業是不是周期性，定價原理均是如此。實業投資如此，股票投資也是如此。

資產定價原理，永遠是未來現金流的折現：

只要投資者對上述公式中的某個變數的預期發生變化，資產價格就會漲跌。所以，我們證券分析師要關注的是預期差。

由於人類認識世界的不充分，任何時候都會存在預期差。事實上，周期下行期的行業，又往往更容易出現過度悲觀的現象。尤其在某些特別糟糕的階段，或者是受到一些利空消息的影響，哪怕只是情緒面的風吹草動，都使投資者對周期行業的未來現金流產生了極為悲觀的預期，絕望的實業參與者在關停產能，股票投資者也在賣出股票，股票估值跌到谷地。

可一旦有信息表明，實際情況並沒有大家想的那麼糟，股價便會迎來反彈。表現在股市行情上，就是在漫漫熊市之中，股價也會有好多次波段性機會。但這裡賺的還不算大錢。

真正的大錢，是要到周期的拐點時刻。那時，產能或許已大幅縮減，而當需求意外回升時，我們連足夠的機器都找不著。

而這可能是每個實業家、分析師在等待的時刻，雖然幾年一遇，卻仍在堅守。

金融行業是周期之眼

宏觀經濟周期波動是一種規律，那麼終究會有起來的一天。每次，市場如此聰明，總是在復甦之前先知先覺，提前知道了明天的變化，股價就開始有反應。

那麼，我們如何與聰明的市場搶跑？我們知道，市場不是神，它是由一個個勤奮的人組成的。我們不得不加入到這些人之中，大家都拚命去尋找最早的信號。

而金融行業有可能很早獲知那個信號。經濟周期是經濟活動的表象，而經濟活動必然離不開資金，資金就像經濟體的血液。比如在經濟周期底部，企業主們嗅到了需求，於是決定開工。決定開工之後，那麼他們要做的第一個事情，肯定是去籌集資金，比如去找銀行申請貸款。然後，開始訂購原材料，聘請職工，然後經濟變化才開始向上游蔓延。

所以，驅動周期波動的直接因素，肯定是錢。周期上行，是錢買上去的（不管是實體還是股市）；下行期，也是錢在跑路。從這一角度而言，金融業是整個經濟的資源配置工具，是整個經濟的「策略師」，是周期之眼。

這也是我們堅守在金融行業研究的又一個理由。

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作者：王劍，國泰君安證券股份有限公司銀行業分析師，2016年新財富銀行業最佳分析師。作者微信公眾號：王劍的角度（wangjianzj0579）

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