證券研究報告：《風險偏好提升，建議重視民營龍頭建築公司投資機會》

報告摘要

建築行業景氣下降，但並不是目前行業主要投資邏輯

隨著人口結構演變，全社會固定資產投資增速逐步進入下行通道，也逐漸被市場接受；2016年隨著PPP大跨步推進，投資增速反彈了幾個月之後重回下降通道；2017-2019年或將是經濟活動人口總量下滑最快的三年，預計投資需求也會加速向下；在這種背景下，7月中旬召開全國金融工作會議，基本確立了對地方政府投資和債務衝動進行約束和規範。因此，全社會固定資產投資增速呈下行趨勢，這會影響到建築行業的景氣度上。市場也對此表示憂慮。然而，這並不是目前建築板塊的主要投資邏輯。

主要投資邏輯之一—存量博弈下的市場集中度快速集中

隨著人口和經濟結構演化，許多行業已經進入、或者逐漸進入存量博弈的階段（尤其建築行業），很自然的會形成各種社會資源向龍頭企業集中的現象，形成強者恆強的局面，隨後還可能迎來大規模的行業併購重組，這符合經濟發展的一般規律。在行業景氣度高的時候，很多小企業容易通過各種手段彎道超車（比如加槓桿），而由於行業景氣，許多問題又能夠在發展中得到解決，這形成了這些年來小企業估值比大企業貴的歷史局面。隨著建築行業逐漸進入存量博弈，可能市場的關注點會從增長速度轉移到增長質量，會更多的關注到經營的穩定性和風險性，預計大企業的估值將會逐步提升。反映到基本面方面，我們確實看到了訂單、信貸等資源在快速的向龍頭企業集中，尤其是建築國企、央企。

主要投資邏輯之二—國企改革有望催生出建築國企經營活力

由於一些體制原因，許多行業的龍頭是國企、央企，由於承擔著許多社會性任務和政策性負擔，歷史上經營效率相對偏低，盈利性稍差；隨著景氣度下降，國企正在面臨著改革的黃金時間窗口期，目前上下理念已經高度一致，實質性的變革正在進行，隨後更加值得期待；國企改革、尤其是股權激勵和員工持股能夠激發出國有企業的經營活力，將其手中的壟斷資源和隱性優勢逐漸變現。因此，就算收入不再增長，預計這些企業仍能帶來可觀的盈利能力提升。此輪國企改革有望繼十年前的股權分置改革之後，進一步催生建築國企央企的長期投資機會。

建議重視今年固定資產投資中的結構性變化

我們在七月份的報告《房產銷量與投資呈現結構性變化，三四線城市帶來行業新增量》，提到了建議重視此次固定資產投資結構變化帶來的二級市場投資機會，並在報告《固定資產投資的那些事兒之一：房地產投資呈現結構性變化，助推周期行業強勢上行》中對該邏輯進行了深化，今年的三四線城市房地產投資相對強勢，有望帶來一系列的結構性變化，具體請見我們的報告。

建議重視企業家的創新和求變精神—民營企業在夾縫中博生存空間

由於體制原因，民營建築公司相對國企較為弱勢，但是多年來企業家一直在尋求更大的生存空間，我們看到了有的企業在大量加槓桿以催生規模、並期待獲得較大的話語權和更好的競爭平台，也看到了棕櫚股份、嶺南園林、普邦股份、江河集團、廣田集團、洪濤股份、金螳螂、蘇交科等公司在轉型方面所做的努力。近年來，國家大力推廣裝配式建築，杭蕭鋼構、東南網架、精工鋼構等公司果斷抓住機會，以期在新一輪的行業洗牌中佔得先機，任何一次行業變革的機會都同時意味著機遇和風險，從目前情況來看，幾個公司都在按照自己的理解和預期在穩步推進，後續效果值得期待。

近期市場風險所有提高，建議重視民營龍頭建築公司投資機會

六月以來，監管部門對併購重組、再融資有所放鬆，利率也相對有所下降，許多民營企業獲得了較好的喘息機會；市場風險偏好也有所提升。建議重視上市民營龍頭建築公司的估值提升機會。比如廣田集團、東南網架、精工鋼構、嶺南園林、美尚生態等等。

風險提示：固定資產投資增速加速下行，項目回款風險加大

1. 建築行業景氣下降，但並不是目前行業主要投資邏輯

隨著人口結構演變，全社會固定資產投資增速逐步進入下行通道，也逐漸被市場接受；2016年隨著PPP大跨步推進，投資增速反彈了幾個月之後重回下降通道；2017-2019年或將是經濟活動人口總量下滑最快的三年，預計投資需求也會加速向下；在這種背景下，7月中旬召開全國金融工作會議，基本確立了對地方政府投資和債務衝動進行約束和規範。因此，全社會固定資產投資增速呈下行趨勢，這會影響到建築行業的景氣度上。市場也對此表示憂慮。然而，這並不是目前建築板塊的主要投資邏輯。

然而，這並不是目前建築板塊的主要投資邏輯。

2. 主要投資邏輯之一—存量博弈下的市場集中度快速集中

隨著人口和經濟結構演化，許多行業已經進入、或者逐漸進入存量博弈的階段（尤其建築行業），很自然的會形成各種社會資源向龍頭企業集中的現象，形成強者恆強的局面，隨後還可能迎來大規模的行業併購重組，這符合經濟發展的一般規律。在行業景氣度高的時候，很多小企業容易通過各種手段彎道超車（比如加槓桿），而由於行業景氣，許多問題又能夠在發展中得到解決，這形成了這些年來小企業估值比大企業貴的歷史局面。隨著建築行業逐漸進入存量博弈，可能市場的關注點會從增長速度轉移到增長質量，會更多的關注到經營的穩定性和風險性，預計大企業的估值將會逐步提升。反映到基本面方面，我們確實看到了訂單、信貸等資源在快速的向龍頭企業集中，尤其是建築國企、央企。

因此，在2014-2016年，投資增速下滑相對較快的三年，大型建築國企央企的估值反而速提升、尤其是2016年更加符合該規律。

3、主要投資邏輯之二—國企改革有望催生出建築國企經營活力

由於一些體制原因，許多行業的龍頭是國企、央企，由於承擔著許多社會性任務和政策性負擔，歷史上經營效率相對偏低，盈利性稍差；隨著景氣度下降，國企正在面臨著改革的黃金時間窗口期，目前上下理念已經高度一致，實質性的變革正在進行，隨後更加值得期待；國企改革、尤其是股權激勵和員工持股能夠激發出國有企業的經營活力，將其手中的壟斷資源和隱性優勢逐漸變現。

因此，就算收入不再增長，預計這些企業仍能帶來可觀的盈利能力提升。此輪國企改革有望繼十年前的股權分置改革之後，進一步催生建築國企央企的長期投資機會。

4、建議重視今年固定資產投資中的結構性變化

我們在七月份的報告《房產銷量與投資呈現結構性變化，三四線城市帶來行業新增量》，提到了建議重視此次固定資產投資結構變化帶來的二級市場投資機會，並在報告《固定資產投資的那些事兒之一：房地產投資呈現結構性變化，助推周期行業強勢上行》中對該邏輯進行了深化，今年的三四線城市房地產投資相對強勢，有望帶來一系列的結構性變化，具體請見我們的報告。

5. 建議重視企業家的創新和求變精神—民營企業在夾縫中博生存空間

由於體制原因，民營建築公司相對國企較為弱勢，但是多年來企業家一直在尋求更大的生存空間，我們看到了有的企業在大量加槓桿以催生規模、並期待獲得較大的話語權和更好的競爭平台，也看到了棕櫚股份、嶺南園林、普邦股份、江河集團、廣田集團、洪濤股份、金螳螂、蘇交科等公司在轉型方面所做的努力。近年來，國家大力推廣裝配式建築，杭蕭鋼構、東南網架、精工鋼構等公司果斷抓住機會，以期在新一輪的行業洗牌中佔得先機，任何一次行業變革的機會都同時意味著機遇和風險，從目前情況來看，幾個公司都在按照自己的理解和預期在穩步推進，後續效果值得期待。

廣田集團近年來一直在改善升級內部管理結構，打造良好平台、大量吸引行業優秀人才加盟，有望量變引起質變、迎來新一輪的快速成長。東南網架也借國家大力推廣裝配式建築東風，集合產業鏈力量，向總包業務發起挑戰，後續值得期待。

6. 近期市場風險所有提高，建議重視民營龍頭建築公司投資機會

六月以來，監管部門對併購重組、再融資有所放鬆，利率也相對有所下降，許多民營企業獲得了較好的喘息機會；市場風險偏好也有所提升。建議重視上市民營龍頭建築公司的估值提升機會。比如廣田集團、東南網架、精工鋼構、嶺南園林、美尚生態等等。

7. 風險提示

固定資產投資增速加速下行，項目回款風險加大

證券研究報告：《風險偏好提升，建議重視民營龍頭建築公司投資機會》

對外發布時間：2017年9月4日

報告發布機構：天風證券股份有限公司

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