國電南瑞：新南瑞新起點 買入評級

[摘要]

投資要點電力二次設備絕對龍頭，技術+資本雙輪驅動：公司背靠國網電科院（擁有四名工程院院士，是最大的電力設備成套供應商），資本實力雄厚、技術位於行業最前端，主要業務覆蓋電網自動化、發電及新能源、節能環保、工業控制（含軌道交通）、國際工程業務五大領域。

公司自2003年上市以來，已於2010與2012年完成2次集團資產注入（包括航天電氣控制、北京科東等資產），緩解了公司與集團在發電新能源、電網調度和配電自動化相關領域同業競爭問題，同時鞏固公司二次設備的絕對龍頭地位，並大幅提升公司軌交綜合監控領域市場份額（國內最大的軌交監控供應商）。業績方面，公司受行業與資產注入影響歷經兩次高增長階段，近3年來公司業務逐步穩定，收入與業績增速維持在10~15%區間，毛利率由於多元化布局影響近年回落並穩定在20%之上。

兌現承諾，注入優質資產、募投高端項目，多方共贏謀發展：此次重大資產重組，是公司2013年時就解決與集團在繼保與特高壓等領域同業競爭承諾的兌現。公司將向國網電科院、南瑞集團、沈國榮、雲南能投發行股份及支付現金購買南瑞繼保87%股權、南瑞信通100%股權、普瑞工程100%股權等14項資產，合計作價264.79億（發股底價13.93元/股），同時非公開發行股票募集配套資金61.03億元用於現金對價以及IGBT模塊產業化等13項募投項目。

其中購買資產對應PE約14倍，收購完成後公司整體對應2016年PE約22倍（收購前對應PE約23倍）。回顧歷史資產注入情況，公司承諾業績完成度高，第二次注入資產完成後三年內業績完成率達110%以上。本次重組后公司在繼電保護和柔性輸電、電力信息通信、海外工程總包等新興業務領域獲得強勢補充，同時通過募投發展IGBT等高端製造業務形成新南瑞新版圖，有望迎來新一輪的增長趨勢，進一步提升盈利能力。

為何看好新南瑞的騰飛：1）完善的產業鏈布局，業務盈利模式全面升級。重組后公司業務線由電網自動化及工控、發電及水利環保兩大業務線，新增繼電保護及柔性輸電、電力信息通信、海外工程總包三大業務線，實現電力設備全產業鏈布局。在業務模式上，公司實現向「設備供應商+工程總承包商」轉變；在盈利模式上，公司實現向「投融資收益+設備利潤」轉變，打造電力設備行業標杆。2）重組是集團與上市公司的雙贏。南瑞集團在重組后已基本實現優質資產的悉數上市，成為國企資產證券化的代表，同時上市公司多業務線得到補強，蓄勢待發。3）原有主業電網自動化、新能源、軌交業務齊頭並進，穩健發展。公司在電網調度市佔率近7成，變動自動化與許繼、南瑞繼保三分天下，軌交監控國內市佔率居首，在十三五期間電網仍舊是重點投資方向，軌交業務進入高增長階段，公司傳統主業望保持10~15%的穩健增長。4）注入再度補強研發實力，驅動新興業務保持10%以上增長。集團擁有四名院士，上市公司碩士員工佔比45.08%，2016年人均產值達357.4萬，注入后公司在柔性直流與電力信息通信等領域的實力躍居行業第一梯隊，未來在特高壓輸電與電力物聯網等新興業務將保持10%+的業績增速。5）海外業務空間廣闊，力爭業務年均增速超30%。上市公司海外業務起步較晚，在一帶一路推進的大背景下，公司將通過集體眾多海外經營資產布局南美、東亞、歐洲、非洲等市場，加速拓展國際工程EPC和設備出口業務。