一帶一路深度研究報告

一、催化一帶一路的三個信號

一帶一路規劃自習近平主席在2013年提出至今已逾3年，期間各項海外工程如火如荼地開展，如瓜達爾港、比雷埃夫斯港等；各類裝備出口訂單不斷簽署，除矚目的高鐵及相應軌道建設訂單外，S20P型AIP潛艇等出口項目均是過去3年間一帶一路規劃的重大成果。但由於該主題在資本市場醞釀已久，各項預期均已反映充分，加之相關個股流通市值較大，一帶一路題材的炒作難現持續性，也難以在想象空間上換髮第二春。

1.1. 一帶一路主題炒作已久，整體規劃難超預期

自在厄瓜多和希臘的港口開工建設期，一帶一路的路徑規劃已然清晰。即突破第一島鏈的包圍尋求新的出海口，以及打通歐亞大陸橋實現產能出口和增進與歐洲貿易往來。我們認為一帶一路在整體規劃方面較難出現超預期因素，該主題的潛在催化劑主要體現在推進速度的超預期上。

1.2.三個信號助推一帶一路衍化為年度題材

據商務部高虎城部長在2014年的介紹，「一帶一路」沿線大多是新興經濟體和發展家，總人口約44億，經濟總量約21萬億美元，分別約佔全球的63%和29%，一帶一路主題空間巨大。但在一帶一路規劃的全景圖已清晰展現在市場面前之後，除非沿線國家的人口和資源出現較大變化，否則一帶一路在預期前景（主題空間）上已缺乏潛在的催化。

當前多數市場參與者認為一帶一路主題在今年5月的一帶一路高峰合作論壇召開前具備事件驅動機會。但一帶一路若僅限於事件驅動，則意味著該主題的持續性和空間將食之無味。我們認為，今年的一帶一路國際合作高峰論壇有望將一帶一路從事件驅動的牢籠中解脫出來，成為繼新能源和PPP之後第三大年度主題。觀測一帶一路能否破繭成蝶， 主要可以盯住三個信號：政策、建設和需求。目前政策和建設信號已出數年，主要關注政策出台力度和各項施工建設在邊際增速上的變化，同時需求能否爆發將成為關鍵點。

2.信號一：政策

政策信號落地由來已久，自2013年9月習近平主席提出之後，在2015年出現大幅提速。東興證券羅列的一帶一路重大事件時間表顯示，2015年上半年共計13個重大事件，比2014年全年的3個實現大幅增長。這一預期也反映在2014年年末市場對於一帶一路題材的追捧中。在2016年下半年，我們觀測到的一帶一路重大事件頻率再度出現升溫，但至今市場並未對此充分反映。今年5月的一帶一路國際合作高峰論壇將是一帶一路政策提出后規格最高的論壇，將是今年兩大主場外交成果之一，市場對2017年一帶一路政策推進再度提速存有極高的信心。

2.1.領導人出訪與政策推進速度正相關

據統計，習近平主席2014年出訪7次，2015年出訪16次，2016年出訪10次。這與2015年一帶一路推進重大事項的數量呈現正相關性。我們認為，習近平在2015年的頻繁出訪是導致2015年一帶一路推進較快的因素之一。而2016年出訪次數下降可能的原因有三：1.一帶一路推行受阻；2.一帶一路前期工作已基本完成；3.一帶一路推進不是工作重點。領導人出訪及推進重大政策已到位。

2.2.各地方推進一帶一路的熱情升溫

經梳理,我們發現一帶一路政策已逐步落實到各省各地方。在推進一帶一路政策的指令下，將一帶一路放入工作重點的省份數量逐步增多，各類一帶一路相關會議召開的頻率也在不斷升溫。

在工作會議上明確提出，或在當地組織召開一帶一路相關論壇及學術會議的省份逐漸增多，從2015年的10個增加到2016年的12 個。在政策層面，一帶一路已經完成向沿線的重點地區全覆蓋。

2.3.政策提速的預期還有哪些？

我們注意到，一帶一路政策自頂層設計到各基層配套已鋪設完成，市場也對已公布的政策有了較為充分的預期。我們認為，政策再提速的空間中，重點關注其對資金、出口和海外投資方面的支持。即在「喊口號」階段接近尾聲之際，更多關注「求實際」的政策內容。潛在的政策包括：對一帶一路沿線國家投資放開（非兌美元換匯）、絲路基金及亞投行合作政策、一帶一路國家進出口貿易優待等信號。

3.信號二：建設

所謂兵馬未動糧草先行，不論是產能出口，還是隨後的對外貿易，都離不開相應的基礎設施配套工程。海外基建、重大工程項目承攬均是一帶一路的重要先行項目。自2014年起，我們注意到對外項目不斷開展，雖然在期間收到外圍政治和經濟擾動，但在2016年逐漸步入收穫期。

3.1.一帶一路重大項目在2016年逐步步入收穫期

在2016年，收購了希臘的比雷埃夫斯港，實現「一路」終點的鋪設；獲得了瓜達爾港的運營權，2016年11月13日正式投入運營，宣告著打破了第一島鏈的壟斷；成立了110億美元的投資基金，專門投資中東歐16國的基建合作項目；完成對斯里蘭卡南部深水港漢班托塔港的收購，瓜達爾港的側翼布局完成。

在「一帶」的發展上，橫跨歐亞大陸橋的貨運鐵路列車逐漸成為常態，列車常備兩個機車，單次運輸量超85個集裝箱。據德媒《世界報》測算，2016年中德鐵路貿易量約為4萬餘集裝箱，到2020年將突破每年10萬個集裝箱。鐵路運輸雖耗時較長，中德貿易單次需約14-16天，但其運輸費用較航空運輸低75%。而在貿易量上看，以2014年末通車的義烏經新疆終抵西班牙的「義新歐」線為例，單趟82個集裝箱的運載量將為中歐新增200萬美元貿易額。

3.2.重大工程投放將成2017年題材催化劑

據發改委西部司司長歐曉理，新的工程項目催化將包括雅萬鐵路、中俄原油管道複線工程、中老/中泰/匈塞/土耳其東西高鐵等項目、大湄公河次區域9大交通走廊規劃、科倫坡港口城項目、中歐班列常態化等。

但整體而言，工程建設對主題的催化作用自2016年起邊際遞減。市場對於已接近完工工程的回款和後續運營抱有較大期待。我們認為，考慮到基建建設周期，通過對重點出海企業2017年財務的追蹤可以有效了解到首批一帶一路項目的回款情況。若企業現金流及應收賬款周轉率表現良好，則有望極大刺激市場對後續出海計劃的信心。

3.3.接單到手軟，中企成海外最大包工頭

據商務部數據，2016年，在「一帶一路」沿線對外承包工程新簽合同額1260.3億美元，占同期對外承包工程新簽合同額的51.6%；營業額 759.7億美元，占同期總額的47.7%。相較2015年的926.4億美元新簽合同額同比上升36.05%，遠超2015年的增速7.4%。

雖然落實到微觀層面上，通過對五大上市央企的分析，我們發現2016年五大央企海外簽單速度出現較大幅度下滑，從2015年35%下降到2016年的18%。我們認為主要受三個因素影響：1.地緣政治： 地緣政治：東南亞受南海事件影響、東北亞受朝核問題制約，乃至歐洲也受到難民潮和脫歐（英政府換屆等）等眾多問題影響。在此之下，企業海外接單和原有工程的進度都受到較大衝擊。2.國企改革：出海企業目前以國企，尤其是央企為主。在2016年國企改革步入攻堅期，企業高層人事變動加大，拖累央企出海進度。地緣政治因素在2017年難現改觀，但國企改革對央企出海的影響有望大幅下降，預計在兩會過後人事安排落地，人心不再思變，央企接單速度有望恢復。

4.信號三：需求

4.1.海外投資需求受換匯嚴控壓制

據商務部數據，2016年全年，企業共實施對外投資併購項目742起，實際交易金額1072億美元。其中對製造業，信息傳輸、軟體和信息技術服務業分別實施併購項目197起和109起，占我境外併購總數的26.6%和14.7%。雖然整體增速依然處於較高水平，但受換匯管制影響，實際海外投資需求受到較大的監管壓制。

4.2.大額交易增多，但民間跨境縮水

由於換匯管控，缺乏政策呵護的海外投資需求受到較大壓制。通過對PE海外併購額，我們發現在去年該數值自2013年來首次出現縮水，同比-11%增長，與之同時國內併購需求依然呈現同比51%高速增長，說明並非投資需求萎縮，而是跨境渠道受限。

與此同時，ODI增速卻維持穩定，這意味著大額、政策性跨境投資佔比有了明顯的提升。我們認為這一變化主要受人民幣貶值所影響。在2016年初「熔斷」期后，外管局對企業海外投資的換匯額度嚴格把控，導致民間對外投資縮水。考慮到人民幣貶值仍是長期面臨的主要挑戰與壓力，外管局在2017年轉變方向的可能性較低，因此對外投資方面難有超預期因素產生。

4.3.對外投資中，存在一定資金性行為

受2016年較強人民幣貶值預期及壓力影響，部分企業存在一定換匯避險需求。這一部分需求更多體現在體育類投資，即中企針對海外知名俱樂部的高溢價收購上。我們認為，在2017年針對換匯監測更為嚴格的背景下，此類交易頻率將大幅下降。

4.4.亞投行與絲路基金齊發力，跨境投資更易超預期

當前市場對ODI數據基本上不抱太大的預期，主要受人民幣購匯渠道管制影響。我們認為，伴隨亞投行與絲路基金的持續發力，在跨境投資方面反而更易現超預期因素。理由主要有二：1. 亞投行與絲路基金本身為美元交易：因此不涉及對外匯占款的擾動，對於人民幣貶值不構成新增壓力。2.產業升級壓力迫使中企海外併購： 產業升級壓力迫使中企海外併購：不論是汽車、晶元還是智能製造，若想在2025年截止日前實現產業升級的目標，則對外吸納先進技術的兼并重組不可避免，如紫光集團對台灣，以及日後對韓國的產業併購預計將提速；汽車業對歐洲整車廠及上游零部件的併購需求持續升溫。

當前ODI投資約六成仍來自對港澳貿易。而在一帶一路沿線國家上並未有明顯提升。我們羅列了8個國家和組織，以重點觀測對一帶一路沿線重點國家的ODI投資。伴隨重大新簽工程的陸續開工，以及後續貿易、服務和產能的出口，對相關國家的ODI增速有望驗證一帶一路的主題邏輯。

4.5.基建建設即將開花結果，但需求信號仍未出現

我們認為，雖然一帶一路已帶動眾多基建建設，但真正意義上一帶一路所帶動的需求仍未看到明確信號。在鋪設初期，建築建材，以及具備出口優勢的裝備製造業如高鐵等的確是一帶一路概念所偏重的行業。這主要因為一帶一路仍處於建設初期，整體產能出口以基建類為主。但隨著沿線基建逐步落地，我們認為隨後的其他產業如文化旅遊、輕工製造、商貿零售等都將逐步開始針對沿線國家的大量出口。一帶一路主題有望伴隨真正意義上的需求而衍化。我們認為，雖然一帶一路已帶動眾多基建建設，但真正意義上一帶一路所帶動的需求仍未看到明確信號。

二、側面驗證一帶一路的途徑— 中信保

中信保是除人保外唯一一家擁有承辦政策性出口信用保險業務的保險公司。中信保在政策指向下的任務有二：1. 支持貨物、技術和服務等出口，特別是高科技、附加值大的機電產品等資本性貨物出口；2. 支持企業向海外投資。根據中信保2016年慶祝成立15周年的文章可知，中信保截止2016年對企業海外投資承保額2110億美元，對一帶一路沿線承保3438億美元，截止2016年承包金額4019億元。據此估算，與海外投資相關的保費規模約52.5%。從政策性保險公司的性質分析，該保費結構較為穩定。

考慮到中信保受保監會監管，每月需公布保費收入數據，我們認為這是一個極佳的側面反映海外投資與貿易的高頻數據。

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