TRIP：人在旅途，貓途鷹與你同行

$貓途鷹(TRIP)$ 由兩位創始人斯蒂芬·考費和Langley Steinert在2000年創立。考費當時在DIY自己的旅行計劃時發現很難找到關於酒店和度假村中立的評論，所以他決定幫助出行者解決這個難題。最初，考費的小團隊通過收集旅遊手冊、旅遊雜誌、報紙和博客上的各種評論和相關信息，然後把它們錄入資料庫。公司一開始沒有面對個人消費者的網站，而是通過向搜索引擎和旅遊景點等出售資料庫信息獲取收入。當業務不斷增長之後，公司開始建立網站讓用戶可以直接進行評論。這使得網站的流量開始爆發性增長。後來，貓途鷹發現網站的用戶更加喜歡其他用戶的評論，而非雜誌上的專業意見。雖然網站很受歡迎，但是公司並沒有賺錢，一直到公司把Expedia(智游網)放到公司的網站上，當用戶通過網站進入Expedia(EXPE)去預定酒店時，公司可以獲取推薦費用。目前，貓途鷹的最大股東是Liberty TripAdvisor Holdings, Inc. - Series A(LTRPA)，它擁有21%的股份，但是擁有56%的投票權。

在2004年，IAC（即後來的Expedia）收購了貓途鷹，創始人之一Steinert離開了公司，而考費繼續擔任CEO。在2005年，IAC把Expedia單獨分離出來成為獨立上市公司，貓途鷹是Expedia的一部分業務。在2011年，Expedia把貓途鷹剝離出來成為獨立的上市公司。2013年，TripAdvisor開始在市場上進行大規模的收購。2014年，在與全球競爭者Expedia、Priceline以及BAT的收購廝殺中，最終TripAdvisor拿下四宗交易，現金收購超過3.52億美元，其中包括以2億美元收購OTA公司Viator。

貓途鷹現在已經是全球領先的旅遊網站，幫助旅行者發現每次旅行中的更多精彩。TripAdvisor（貓途鷹）提供來自全球上億旅行者的建議，包括5億條點評和意見，覆蓋700萬個住宿、餐廳和景點，以及豐富的旅行選擇和規劃功能——搜索超過200家網站幫助旅行者找到當日最優惠的酒店價格並預訂。貓途鷹及旗下網站構成了全球領先的旅行社區，在全球49個市場月均訪問量達3.9億。貓途鷹：懂得更多，訂得更好，玩得更棒。

貓途鷹的「旅行者之選」榜單集客觀的評選機制、廣泛的評選範圍、多樣的類別和時效性於一身，客觀地反映了各目的地或相關旅遊企業在過去一年中受全球旅行者喜愛的程度。貓途鷹於2002年首次發布「旅行者之選」酒店榜單，隨著該榜單影響力的不斷擴大，逐漸增加了目的地、景點、餐廳等類別。TripAdvisor（貓途鷹）作為全球領先的旅行社區，已積累超過5億條來自全球旅行者的點評。每一位在網站或APP寫下點評的用戶都影響了「旅行者之選」榜單，是這份榜單真正的「評委」。在2016年，「旅行者之選」榜單正式登陸。但是由於旅行網站競爭也非常激烈，貓途鷹的最大市場目前還是美國市場，然後是歐洲市場。

在線旅遊市場前景廣闊

互聯網正在改變世界。亞馬遜(AMZN)的崛起正在改變美國的零售行業；阿里巴巴(BABA) 和京東(JD) 的崛起正在改變著的零售行業；以蘋果(AAPL)和谷歌A(GOOGL)主導的智能手機已經改變了手機行業，同時把很多傳統業務帶入了移動市場。同樣的，旅遊行業也迅速的被互聯網化。

據分析，2017年，全球的旅遊業消費達到1.3萬億美元，其中5670億美元通過在線消費。在線消費目前僅占整個行業的消費額的43%，在線消費還有很大的增長空間。通過網上進行預訂的比例以每年10.5%的速度增長。

貓途鷹潛力非常大

貓途鷹是世界上最大的旅遊網站，每個月的訪問人數超過3.8億。如果我們僅看美國市場，每月有6900萬人訪問網站，遠遠超過1800萬的Priceline(PCLN) 和3100萬的Expedia。貓途鷹所在的在線旅遊行業前景非常好。雖然有非常高的訪問量，但是由於其轉換率很低，其收入和同行相比還很小。大多數訪問者都把貓途鷹當成了信息查詢和比價網站，但是很少直接通過貓途鷹預訂酒店和飯店，而是到競爭對手PCLN和Expedia等網站消費。貓途鷹目前的挑戰在於如何讓訪問者更多的使用網站直接消費。

公司目前的業務收入主要可以分為酒店業務和非酒店業務。酒店目前貢獻了貓途鷹所有的EBITDA。酒店業務的收入目前每年的增長達到13%。2016年酒店業務收入有所下降，主要是由於公司在推廣即時訂購功能時犯了錯誤。公司在2015年推出了「即時預定」功能，目的是讓網站用戶在比較了不同的酒店的價格之後，可以通過貓途鷹直接預訂酒店。為了最大化用戶轉換率，公司把貓途鷹的酒店預定放在優先位置，儘管貓途鷹的價格並不是最優惠。公司明顯偏向自身的做法引起了爭議，導致通過貓途鷹預定酒店的比例反而下降了，同時也讓客戶和競爭對手非常不滿。後來，貓途鷹改進了設置，僅當貓途鷹的價格最優惠時才會把貓途鷹的酒店信息放在第一位。

貓途鷹的「即時預定」功能對提高轉換率意義重大，雖然目前還沒有顯示其威力。即時預定功能是貓途鷹為了讓用戶可以在公司網站和App完成一站式體驗而推出的。通過即時預定，貓途鷹可以收集用戶的個人信息然後通過OTA（在線旅遊經紀）或者酒店完成交易。在推出之初，不少酒店和OTA都不願意加入。但是慢慢的，越來越多的酒店加入了貓途鷹，因為酒店期望付出更低的傭金給OTA。Priceline和Expedia擔心失去市場份額也加入了。這就是平台的威力。我個人認為，目前貓途鷹由於變現能力差，市場給予的估值遠低於競爭對手們，像Priceline的市值就接近1000億美元，但是投資目光要放長遠，只要行走在正確的道路上，只要能夠牢牢抓住用戶的心，就不用太擔心股價。

相應的，貓途鷹的非酒店業務增長非常快。過去4年，收入增長達到75%。目前，非酒店業務的EBITDA還是負的，但是管理層對這塊業務的前景非常有信心。非酒店業務能夠取得這樣的增長非常不容易，這塊業務競爭非常激烈。Yelp(YELP)、GrubHub(GRUB)和Groupon(GRPN)都在積極的爭奪市場份額。非酒店業務的潛在市場非常大，同時由於有平台的支持，貓途鷹具有長遠的優勢。目前由於公司的投入非常大導致了較大幅度的虧損。從長遠來看，隨著業務越來越大，公司的成本會被分攤，未來盈利可期。

貓途鷹具有寬廣的護城河

投資一家公司不僅要看過去和當下，還要考慮長遠的競爭力看一家公司長期有沒有競爭優勢主要要分析它在那些方面具有長期難於顛覆的優勢。護城河一般可以從五個方面分析。1.成本優勢：像沃爾瑪(WMT) 和好市多(COST) ;2. 網路效應：Facebook(FB) ，亞馬遜，谷歌；3. 無形資產：可口可樂(KO) ，輝瑞(PFE)和貴州茅台(SH600519)；4. 高額轉換成本：微軟(MSFT),甲骨文(ORCL) ，曾經的IBM Corp(IBM)；5.有效規模：的銀行和保險們：銀行(SH601988)，招商銀行(SH600036)，工商銀行(SH601398)，建設銀行(SH601939)，平安(SH601318)和人壽(SH601628) 等。

貓途鷹的長期競爭優勢在於其強大的網路效應和其優質的內容。

網路效應是指當一個平台的用戶增加的時候會給其他用戶帶來額外價值，吸引更多的用戶加入使用平台，而更多的用戶加入會進一步增加平台的價值進而吸引更多人來發布評論。貓途鷹上寫點評的人越多，自然網站就會擁有越多景點、餐廳和酒店的資訊，其效用越高。因此,每個人在貓途鷹上分享自己真實評論的時候，都增加了其他人使用貓途鷹的意願和價值。很多酒店都會把貓途鷹的評級列在顯眼位置，像攜程(CTRP)上的很多酒店都有貓途鷹的評級。這些都是在幫貓途鷹做免費廣告。

這是一個內容為為王的時代，貓途鷹的用戶評論非常有價值。迪士尼(DIS) 在一周前剛剛宣布在2019年將終止和奈飛(NFLX)的和內容合同，將自己運作媒體流。Disney正是認識了內容的重要性，甚至超過流媒體平台的重要，所以不肯繼續把自己優質的內容讓給Netflix。像微軟260億美元收購Linkedin主要也是看上其數據內容；Twitter(TWTR) 雖然近期財務不佳，但是長遠來看更加重要的是其內容是否有獨特性，能否長遠繼續吸引和留住客戶；騰訊控股(00700) 和華為關於數據的爭論；的快遞大佬順豐控股(SZ002352)和$阿里巴巴(BABA)$ 為了快遞信息甚至可以撕破臉皮；樂視網(SZ300104)曾經不計代價去獲得內容，可惜賈布斯太自私和急功近利。可見巨頭們都認識到了這是內容為王的時代了。

貓途鷹有超過5億條用戶的評論，每分鐘產生290新的評論，超過1億張圖片，430萬家餐廳，110萬家酒店等信息和評論。貓途鷹不向使用者收費，而是通過廣告以及向其他OTA或者酒店等收取推薦預定費用。想想5億條評論，1億張照片值多少錢？這些內容幾乎是不可複製的，而且貓途鷹幾乎是0成本獲得這些寶貴內容的。

根據TripBarometer的統計，55%的旅行者通過貓途鷹來規劃自己的旅行計劃，遠超過45%的使用OTAs。貓途鷹對用戶的價值非常大。用戶可以通過貓途鷹獲得有價值的評論，選擇符合自己需要的目的地，用來規劃自己完整的旅行計劃。另一方面，商業機構像旅遊景點、酒店、飯店通過貓途鷹可以把自己推廣給用戶。很多酒店和飯店都樂意把貓途鷹上的正面評論張貼出來。某種意義上說，貓途鷹的理念和亞馬遜接近，為用戶提供最好的體驗，讓用戶感受到其價值，增加用戶粘性，提高用戶忠誠度。只要有足夠多的用戶，早晚能夠找到合適的方法獲得經濟效益的。當然，由於行業不同，我們不能期望貓途鷹成長成為亞馬遜、$百度(BIDU)$ 、京東那樣的大麥克。但是，貓途鷹目前市值還很低，未來成長空間還非常大。

考費曾經說過：「我從來沒有擔心過股價，因為我們服務的是用戶，股價不是我們擔心的，我們只會考慮今年我的App好不好用，評論精不精彩。如果我們把這一切做好了，股價自然會上去。」對於投資者，考費似乎不在乎。他說：「資本都是逐利的，買進和賣出，不過交易罷了。但我們的目光不能貪圖眼前，我們要看到5年後、10年後的公司，要看到的是未來。」我很同意這個策略。把產品做好，把用戶服務好，燒錢速度不要超過公司的承受能力，公司的價值早晚會被體現出來的。

貓途鷹股價為何低迷

在前面我們提到了在2016年公司的酒店業務收入出現了下滑，這主要是因為公司管理層在推出即時預定功能時犯了錯誤，過於偏向貓途鷹自己的OTA導致轉換率下滑，收入減少。公司管理層已經認識到這個問題也改進了網頁的設計，公平對待自己的OTA和其他OTAs。公司在提高轉換率方面還有很長的路要走。可喜的是，公司的月訪問量還在穩定增長。我們認為，轉換率可以慢慢提高，訪問量增長長期看更重要，這說明用戶對公司服務的認可。抓住用戶的心是長期制勝的關鍵。

公司股價低迷的另一個原因是公司在銷售和廣告投入了大量的資金，但是從收入上看收效甚微。我們從下圖可以看到從2014年到2017年2季度，公司的銷售和廣告支出大幅度增長，占收入的比重從36%上升到54%，這也導致公司的利潤率下滑比較厲害。一方面是由於公司的廣告投放效率低，不夠精準，公司已經著手在改進了，公司目前考慮在電視上投放廣告，期待能夠讓用戶更多的了解其預定功能，以提高轉換率；另一方面則是因為公司在非酒店業務的大規模投入目前還沒有產生利潤。考慮到非酒店業務的收入大幅度增長，未來盈利可期，未來公司的利潤率會有較大幅度提升。

我們認為，雖然管理層過去犯了不少錯誤，但是華爾街對公司的看法太過短視，以致於股價如此低迷。公司的業務模式沒有問題，業務在增長，利潤率可以修復，未來的潛力很大。

貓途鷹估值分析

目前貓途鷹股價大約40美元，公司的企業價值EV大約58億美元。2016年公司的運營利潤EBIT為1.66億美元，比2015年下降了28%。公司2016年調整EBITDA為3.52億美元。對應的EV/EBITDA為16.7倍。考慮到貓途鷹的非酒店業務增長非常快，雖然其貢獻的EBITDA卻是負的，但是業務未來的潛力非常大，利用EV/EBITDA倍數進行估值並不合理，無法體現貓途鷹擁有的用戶的價值。

在2014年，Priceline花了26億美元收購了OpenTable。當時OpenTable的收入為1.90億美元，年化增長29%。Priceline收購價格對應的市銷率PS達到13.6倍。我們來看看貓途鷹的非酒店業務，在2016年，年銷售收入達到2.9億美元，過去4年的年化增長率達到75%，這個增長速度遠超當時OpenTable的增長率。我們如果給予同樣的估值水平，貓途鷹非酒店業務的估值就達到40億美元。

如果我們保守一點給予貓途鷹非酒店業務和OpenTable在2014年一樣的估值26億美元，則酒店業務目前的估值大約32億美元。2016年的酒店業務調整EBITDA為3.80億美元，對應的EV/EBITDA僅僅為8.4倍。不管是酒店業務還是非酒店業務，這個估值都非常保守和便宜，貓途鷹具有很高的投資價值。

我們來看看Priceline，目前其市值大約900億美，其2016年銷售收入107億美元，估值超過8倍的市銷率。Priceline的估值倍數非常高，直接用在貓途鷹有一定高估嫌疑，如果我們保守一些用5倍的市銷率，那麼酒店業務的估值大約值59.5億美元。這個估值對應的酒店業務的EV/EBITDA大約15.6倍。按這個估值水平，和較為樂觀的40億美元的非酒店業務估值，貓途鷹還有一倍的上漲空間。

貓途鷹的估值非常有吸引力，我們再來看看其財務狀況。目前，貓途鷹的長期債務為2.6億美元，公司持有的現金達到9.07億美元，公司沒有任何債務風險。旅遊網站業務是輕資產的好生意，公司目前的固定資產為4.13億美元，未來需要的重置成本很低。公司目前的支出主要在於銷售和市場推廣，2016年達到7.56億美元。銷售和市場推廣非常重要，其經濟效應不僅在當前，也為以後業務發展打下更好的基礎。毫無疑問，貓途鷹是一門好生意：輕資產、具有網路效應、高回報以及不斷增長的行業。更重要的是，公司經過十幾年的發展已經具有相當的競爭優勢。這是一個以好價格買入好生意的機會。

聲明：本文只為分析交流，不是投資建議，作者理科出身，文筆一般，還請包涵。@TLS美股研究@陳達美股投資@管我財@高毅資產管理@堅信價值@逆向長期投資@不明真相的群眾@今日話題@美股新手@最接地氣美股解讀@招財資本@放眼觀美股@Ricky@梁劍 @陳小邪美股投資@美股基金策略@割資本主義羊毛@美國消費