楊愛斌：熊平將盡

儘管經濟基本面正在偏向於債券多頭並令利率絕對水平有吸引力，但楊愛斌認為，市場在年內還會出現更好的建倉機會。

本刊記者 魏楓凌／文

港交所一聲鳴鑼，剛剛度過20歲生日的銀行間債券市場在7月迎來「年度最熱事件」。但如果說打一個季節比方的話，鵬揚基金總經理楊愛斌認為，眼下銀行間債券市場尚處在寒冬快要過去、暖春將要來臨的時候。

「從絕對收益率的水平上說，我覺得已經非常有吸引力了。」 這位在銀行間債券市場從業18年的基金經理於2017年6月在一個面向海內外機構投資者的論壇上如是稱。

銀行間市場上大型商業銀行機構有絕對的統治力，例如2016年二季度，一兩家機構甚至可以在一段時間內左右市場關鍵券種的走勢，進而影響整個市場的情緒。隨著銀行間資金供求方式的演變，這一格局甚至有日漸強化之勢，不過，非銀機構的靈活身段使其成為市場風向轉變時更值得觀察的信號。

在2016年10月債券收益率二次觸底之際，楊愛斌了結了重倉持有近半年的多頭頭寸，利用衍生工具轉向空頭。 「在市場下一次機會來臨之前，需要準備好充足的流動性。」楊愛斌曾在2016年11月初接受《證券市場周刊》記者採訪時稱。2017年6月，鵬揚基金在獲得公募牌照一年後完成了首批兩隻公募債券基金的募集，楊愛斌認定交易機會將首先出現在收益率曲線短端。不過，他亦表示並未打算即刻全力做多。

「如果看3-6個月，我覺得債券市場的基本面是非常支持的。」楊愛斌在7月初對本刊記者表示，「但供求關係對市場的壓制也許還會持續2-3個月的時間，其中一定程度上也來自於監管的原因，機構投資者還不得不去贖回，去調整。」

楊愛斌相信，這次「市場供求關係最後的衝擊」仍值得他再等一會兒。

生產端漸露疲態

在2016年上半年的時候，銀根還沒有開始正式收緊，股、債、大宗商品出現齊漲的格局，當時金融市場業內對此多有熱議。

2016年下半年，在楊愛斌看來，經濟進入了典型的再通脹（Reflation）狀態，最主要的體現就在貨幣供應量和信貸，尤其是信貸在快速地擴張。2016年四季度伊始，PPI的環比折年率和名義GDP增長強勁，名義的工業增加值也在同期創出了8%-9%的自2013年以來新高水平。與此同時，在海外市場，「川普交易」將全球再通脹的預期推向了高潮。然而，一旦通脹上行使得貨幣政策收緊，債券市場將率先受到衝擊。

這次名義GDP上升，平減指數的增長貢獻了4.9個百分點。但如果貨幣和信貸收縮得比較緊以至於經濟進入了一個去通脹（Disinflation）的狀態，那麼債券市場面臨的基本面將再次反轉。「隨著PPI大幅上漲的結束，應當有較大的把握認為名義GDP已經見頂。」楊愛斌稱。

從2017年5月份的PMI環比來看，生產指標跌了0.4%，而從歷史上來看，2013年至2016年該指標平均上漲0.35%。此外，訂單指標2013年至2016年平均的月度漲幅為0.32%，但在2017年5月份是持平的。再結合庫存指標看，4月份庫存在暴漲，價格在暴跌，訂單在明顯回落。

從過去的經驗上看，PPI是領先於產成品庫存的，而現在PPI無論同比還是環比都在下降，產成品庫存短期看還是在上升。「從價格領先產出指標的角度來看，產出的增速未來應該是會往下走的。」

最新發布的6月PMI數據反映了生產和新訂單均超季節性地好轉，而產成品庫存進一步回落，顯示當前雖然仍處於去庫存階段，但經濟增長的韌性還是比較強的。

「不過，企業4月份從主動加庫存變成被動加庫存，現在則已經開始出現了主動降庫存的跡象。其實可以說，現在需求是偏弱的。相對來說產成品庫存環比出現了明顯的下降，說明整個經濟其實已經出現了一定的主動降庫存的跡象。」楊愛斌對此表示。

「產成品庫存同比一直在往上漲，已經達到10%左右，收入的增長剛剛掉頭向下，對於做多債券來說，目前的收入增長比庫存還稍嫌高了一點，市場可能還需要等待一段時間。一旦出現像2011年11月、2014年2月時的情景，企業收入增速下滑，債券市場將迎來轉機。」楊愛斌說。

房地產投資將帶動總需求回落

的需求波動最大的是投資，投資當中最好的是房地產投資。4月份房地產數據還很不錯；但是製造業投資已經從早先的高位6.9%跌到3.2%；基建投資2017年平均在21%-22%左右，現在在17%左右，顯示後勁不足。

固定資產投資施工項目數2016年12月同比增長接近12萬，增速是20%，但2017年1-4月項目數增速降至15%。「據我們了解，基本上沒有什麼新的項目在批，這是一個領先的指標。」此外，如果把價格因素去掉，看固定資產投資累計實際增速，1-3月增速是4.5%，創出歷史新低。

分開來看，對製造業投資的展望，楊愛斌並不樂觀。「因為產成品庫存都在累積了，東西都賣不掉了，企業會加碼投資嗎？不太可能。這方面數據很早就確認了，沒有太大的增長空間。」

再看基建投資，2017年的基建投資增速是17%，這一水平並不差。但是考慮到2017年的基建占財政支出的比例處於歷史的最高水平，同時考慮到2017年雖然說是積極的財政政策，但是赤字率是沒有擴大的。財政支出全年赤字率是3%，與2016年持平。

「所以，基於預算約束，如果前面的支出比較快，後面的支出就沒有錢了。」在支出比較快、支出比例最高的時候，基建的增速為17%，楊愛斌據此預計2017年下半年基建的增速會下降到14%-15%左右的水平。

GDP同比和環比增速沒有明顯回落，房地產投資是主要的支持因素。但是，整個房地產的銷售事實上已經在回落的過程中。從銷量的數據的構成，一線城市跌幅已經接近於40%，但全國的三、四線城市的住房銷量還維持在10%左右的增長。但是在楊愛斌看來，三、四線城市的住房銷售相關因素當中，第一，人口增長不可持續；第二，目前的銷售涵蓋了保障房的購買，一定程度上還是和財政政策綁定，並不完全是市場化的房地產需求。「所以靠三四線城市的銷量沒有太大的持續性。」

的房地產投資佔GDP的比例最高點是在2014年，大概是15%左右。近幾年房地產非常火，但是房地產投資的比例再也沒有超過14%。現在支持房地產市場最大的因素就是庫存特別低，庫存銷售比現在已經到了2010年的水平。楊愛斌判斷，隨著調控趨嚴，房地產的銷售、投資熱度如果能堅持到2017年12月就算非常好了。

「到2018年房地產投資增速又可能挑戰零左右，甚至會同比減少。未來房地產投資佔GDP的比例應該也會往下走。」

消費需求雖然不如投資需求波動大，但是根據楊愛斌的測算，消費實際的增長數據穩步下滑的趨勢令人驚訝，對於總需求而言是一個長期緊縮因素。「依照我們的估算，實際消費增速竟然降至2002年、2003年的位置，大概不到7%。也就是說剔除掉CPI，我們實際的消費增長，其實已經回到了10年前的水平。」

投資和消費需求的雙重緊縮將導致通脹的回落。儘管由於基數原因未必在同比增速上表現得很明顯，但是目前環比通脹的變化趨勢一覽無餘。在這種背景下，名義的企業的融資利率又快速上升，高企的實際利率對企業來說會進一步抑制投資需求。

「4月的CPI同比是1.2%，5月是1.5%，市場可能最近關注到了雞蛋價、豬肉的價格跌得一塌糊塗。並不是說2017年的CPI對債券有多大的擾動，當然也不見得帶來利多。接下來的幾個月的CPI因為基數的原因，大概在1.5%—2%之間波動，不會給市場帶來太大的支撐因素。但是PPI就不一樣了，因為基數效應會一直往下走。其實我們也不關心這個數據，我們真正關心的是PPI環比的數據是多少。」楊愛斌這樣解釋他對通脹的看法，「比如4月份 PPI的環比增速是-0.4%，工業品價格、大宗商品的價格整體上都在回落，在這種背景下，剔除掉基數效應的真實PPI也許是負的。」

「某種意義上來說，房地產是債券投資最大的敵人。如果房地產市場的景氣程度最終下去了之後拖累總需求，債券市場的前景是非常好的。我覺得2018年也許是債券投資者人生中非常美好的一年。」楊愛斌稱。

廣義信貸增速仍有下降餘地

金融危機之後，經濟的發展很重要動力之一是信貸擴張。理論上說，如果信貸擴張加速，經濟就表現得比較好，融資需求旺盛，利率有上升壓力，債券市場是熊市。

在分析信貸的數據時，楊愛斌更看重的是新增信貸在GDP增長中的佔比。

「我自己有一個經驗數據，的儲蓄率大概是在48%左右，但是的家庭部門儲蓄率大概在30%左右，所以發生一個很有意思的事情：每一次新增信貸佔GDP如果上升到30%-35%左右，我們的債市都是熊市。」他舉例指出，在2009年的時候，這一比例高達40%，債券市場就是大熊市。「但每一次回到25%左右的時候，債市就變成牛市。臨界點大概是在30%。」

在2016年9月，前述新增信貸佔GDP比例最高接近34%-35%的位置，但是到2017年3月份的時候下降到了32%。隨著2017年二季度金融去槓桿、信貸的收縮、社融的收縮，等等，楊愛斌認為這一比例在二季度有可能已經降到30%左右。如果未來能繼續降到30%以內，那麼會對債市構成支持。

2016年二季度的時候，納入政府債務的廣義信貸存量增速接近15%，是非常高的水平了，此後伴隨著經濟增長和通脹繼續上升。但是目前廣義信貸在下降，下降得非常緩慢，又回到15%左右。

在楊愛斌看來，如果廣義信貸增速降到12%-13%左右，說明信貸是在真正地收縮，債券投資就進入更為有利的基本面，交易盤建倉會更安全一些。

就的情況而言，人民銀行的資產負債表個別月份的收縮引起了市場的擔憂，並就中美央行的「縮表」對比進行了廣泛討論，人民銀行也專門在貨幣政策報告當中進行了說明。當然，從基礎貨幣同比的增速上來看，人民銀行還是將其維持在GDP增速附近——6%到7%的水平——但也就僅此而已，沒有再多。

楊愛斌認為這一基礎貨幣供應量對於金融市場而言是偏緊的，也就是央行並沒有給更多的錢給市場機構進行加槓桿。「央行多次說貨幣政策不緊不松，其實就是這個意願，央行事實上的確也是這麼做的。」

商業銀行過去一年主動擴張資產負債表，總體的擴表幅度大概是在15%-16%左右的水平。

但是從2016年貨幣政策收緊開始，商業銀行的主動擴表的增速大幅回落。此外，2016年「影子銀行」的擴張增速最高時接近60%，現在回到20%左右，也開始收縮。

整體來看，2017年以來，貨幣政策是中性的，商業銀行資產負債表明顯地從過去非常激烈的擴張，變成了較慢的擴張，體現了信用在收縮的過程。

6月，央行對流動性峰填谷，通過MLF投放了約6000億元基礎貨幣，債市止跌企穩，並快速反彈，10年期國債利率最多下行了約20BP。

雖然增長方面有明顯的見頂跡象，全球油價下跌明顯，國內外通貨膨脹預期下降，但考慮房地產市場銷量增速仍較快、房地產庫存偏低，居民住房價格上漲的預期仍然較強，在此背景下，貨幣政策暫時難以轉向，將繼續仍保持著不緊不松。美國方面，美聯儲也在醞釀收縮資產負債表。

「不過，從2016年算起，也就是這一輪貨幣緊縮的周期的開始，到2018年6月份左右應該是要結束的。」 楊愛斌堅持認為，全球的債務負擔在歷史上很高的水平，並不支持全球主要中央銀行長期持續地緊縮貨幣政策。

長線資金洶湧難改短期供大於求

在2017年年初，即有某政策性銀行資金計劃部門負責人分析認為，2017年影響債券市場的諸多因素當中，供求將起到比往年更重要的作用。從實際情況看，相當多的買盤由於監管限制將不得不離場觀望，市場流動性也在下降，現券成交量萎縮。這種供求變化對長期配置機構而言負面影響甚微，甚至還會令增量剛性配置資金獲得更高的持有票息，但是對於反應不及的交易型投資者而言，可謂是當頭一棒。

債券市場的漲跌，最終也是由供求關係觸動的，基本面的因素最後會轉變成供求因素。楊愛斌認為，雖然債市不缺長線資金，利率在6月也稍有所回落，但是短期來看，目前供求關係其實非常不支持債市立即進入牛市。

去槓桿仍在繼續是影響供求關係的重要因素。

2016年，銀行對非銀機構的借款一年的時間增加了約10萬億元，但從2017年4月開始，這一數字少了1萬億元，顯示去槓桿初有成效。在少了1萬億元的過程中，長期國債收益率上行100BP左右。

楊愛斌認為，銀行對非銀機構的借款如果能下降三四萬億元，債券市場的槓桿，包括委外的槓桿，可能就清理得比較乾淨了。「現在只是剛剛開始，雖然力度有所緩和，自查時間有所延長，但金融去槓桿仍是大勢所趨。一旦短期內債市快速反彈，新的監管政策將很快落地，屆時，市場也將面臨政策帶來的新風險。」

此外，5月末的同業存單託管餘額為7.6萬億元，較4月末下降了4000億元。過去商業銀行發同業存單，然後再去增持非銀機構的產品，有一點類似於套利的行為。「這一下降也是實實在在地在去槓桿。」他稱。

每年的二季度，利率債和地方債都是供給的高峰。這個數據在2017年6月份是高的一個點，7月份是難得的一個喘息期。

「年內債券的發行進度，無論是國債、地方債，還是政策性的金融債，發行節奏是前4個月因為嫌利率高，誰都不願意發，但是到了二、三季度，發行人想推都沒有辦法推了，所以潛在供給的壓力是非常大的。」 楊愛斌認為，8月份一級市場未必能延續喘息窗口。

從需求端來看，債券配置的力量又是嚴重不足的。「配置裡面很大一部分是來自於廣義基金，但是2017年的廣義基金由於委外的贖回、去槓桿和監管等原因，贖回的壓力非常大。」在這種背景下，楊愛斌認為，債券市場的供給，尤其是一級市場的供給加大，如果市場的情緒還很差，還會推動債券市場利率大幅上行，而2017年幾次最重要的利率上行正是一級市場推動的。

的債券市場上，保險公司歷來是一大重要買家。楊愛斌早年出身險資，對其投資動態也格外關注。

「目前，保險公司有大量的協議存款要到期，股票因為監管的原因也不會增加太多的配置，所以保險公司最近買債很積極，當然還有我們國內的基本養老保險，地方社保的錢，因為利率絕對水平又回到高位了，所以它們在不停地買。」他說。

「北向通」會不會導致外資大量地進入債券市場？楊愛斌估算，全球有5%的錢配到的債市，大概就會有4000億-5000億美元的錢進入市場，不缺長線資金。

「當然還有一個更重要的潛在買家，就是人民銀行。」他說。

相比於全球其他央行在量化寬鬆當中大量買入國債，人民銀行持有的國債大約為1.5萬億元，佔總資產不到5%。國債持有量不僅相對佔比低，而且已經對公開市場操作形成了約束。

楊愛斌認為，從供求的關係來看，現在債券市場已經接近第三波調整：第一波是因為2016年的宏觀經濟基本面；第二波是因為2017年年初美聯儲加息，人民銀行上調公開市場利率；而這次如果再跌的話，其實是跟基本面背離的，但是由於供求的關係，反而可能導致債券市場跌得更凶。

交易策略：短買存單長買債

「我覺得如果因為短期供求原因導致債市下跌，其實對現在手拿現金的機構投資者來說是非常大的機會，無非是建倉策略不同而已。」楊愛斌說。

看未來3-6個月，楊愛斌認為，債券市場的基本面是非常支持牛市的。在考驗市場供求關係最後的衝擊時刻，包括因為監管的原因，機構仍不得不去贖回。如果贖回去買理財產品，有接近4.5%或者5%的收益率，在其看來將會是短期很好的一個選擇，這就意味著供求關係對市場的壓制也許還會持續2-3個月的時間。

回顧2016年以來的市場，一個有趣的現象是，貨幣市場利率和長期債券收益率的不同步。2016年9月，回購率特別高，但是長期債券收益率下行，隱含了市場的非理性交易預期。現在回購利率下降，但是長期債券收益率上升，因為市場普遍在拋資產，還債務。而在經濟基本面景氣存在下行預期，而長期債券收益率上行空間有限之後，急需換取流動性的賣盤波及短期債券，導致收益率曲線極度平坦。

在2011年債市最底部的時候，3年期和10年期國開的期限利差大概收窄到20BP；近十年來最大的一次牛市是在2013年12月份的時候開始的，當時國開期限利差變成了零；而現在利差是12BP。每一次曲線極度平坦的時候，或許意味著債券市場快接近底部了。

楊愛斌認為，正是這種市場的非理性和隨後由此造成的流動性困境產生了豐厚的交易機會。

除了債券現券交易，利率市場其他諸多可交易的品種目前也已經來到了利率水平的歷史中高位。「三個月同業存單利率現在還是非常高的，已經到了4.95%，這是2015年90%的分位數。票據貼現的利率，現在也是非常高的，中心值是4.8%，這個分位數大概50%左右。人民幣利率互換的利率，現在也在75%分位左右。」其中，基於前述交易對手們面臨的流動性困境，楊愛斌強調利率互換交易的相對價值。

「因為如果去槓桿的結果是使回購利率下降的話，那麼理論上說，5年期的互換的利率和現券的利差應該擴大了。所以在2017年，利率互換收益率的水平上升很慢，一直是遠遠強於現券的。」

值得注意的是，2017年以來，10年國債收益率大約上行40BP，美債則下行了40BP，利差在擴大。如果跨境資本流入引起利差收窄，那麼這在初期對人民幣匯率是一個升值因素。楊愛斌認為接下來中美利差收窄只是時間問題。

從信用債的調整幅度來看，可以和利率債調整的進程相互印證。本輪信用債調整了200個BP左右，與2010年和2013年調整的幅度接近。如果用信用債和基準貸款利率比較，這種利差幅度接近2013年的水平；和加權平均的貸款融資成本來看，現在的價差也接近歷史的最小水平。「我們在2017年觀察到很多的大型企業乾脆不發債了，它們想直接找銀行要貸款，因為貸款是可以利率下浮的。」楊愛斌指出。

「另外，從理財產品收益的對比角度來說，債券收益率終於高出了理財產品收益率。2016年，7年期的債券是3.45%的收益率，理財產品收益率是3.8%。當時市場情緒顯得太不理智了。」

「從絕對收益率的水平上說，我覺得已經非常有吸引力了，對外國投資者來說，就更不用說了。假設人民幣貶值的風險不大，現在我覺得是可以看多的債券市場，只是現在正是考驗市場供求關係最後的衝擊時刻。」楊愛斌如此看待處在供求和基本面矛盾中的市場。

7-8月，基本面將進一步明朗，政策也將進一步明朗，特別國債是否向市場發行的衝擊也將在7月明朗。楊愛斌認為，「在上述不確定性更加明晰后將會是建倉的更好時機。在此之前，我們將重點持倉1-3年期的中短久期的高等級信用債和銀行存單。」