再辯周期復甦：商品上漲動能已經退卻 通脹交易早已落幕！

。文章內容屬作者個人觀點，不代表和訊網立場。投資者據此操作，風險請自擔。
文 |洪灝 交銀國際研究部負責人

核心觀點

從周期性與防禦性板塊的相對表現來看，的再通脹交易早已在去年夏天達到頂峰。這與市場共識的認知大相徑庭。

與此同時，上游商品庫存周期的高峰也已過去。據此，當市場共識仍在爭論其結束的時點之時，的再通脹交易早已落幕了。

從歷史的角度看來，周期性板塊的相對表現和上游商品庫存周期達到高峰往往意味著商品價格上行的動能開始退卻。

在接下來的幾個月里，人們普遍認為的周期復甦將很可能被證偽，或其復甦的強度遠低於預期。

再通脹交易將何去何從？ 自我們在2016年11月7日西湖對沖基金峰會上發表了題為《價格的革命》的主題演講以來，全球通脹壓力與商品、股票一起急劇回升（請參閱我們2016年11月14日的特別報告《價格的革命》）。 我們的觀點是勞動生產率的提高遠超勞動者的報酬上漲的速度是過去三十多年通脹壓抑的原因。然而這個關係由於民粹主義的崛起已開始逆轉。全球通脹將捲土重來。最近，在一個由最大的券商之一主辦一次周期性策略峰會上，我們有機會反思了迄今為止的再通脹交易，並分析了這個交易未來的運行方向。以下是我們在峰會上發言的總結。我們有很多違背市場共識的新發現。

焦點圖表一：PPI生產者價格通脹在全球範圍內飆升；PPI已接近09年復甦時的高度.

通脹是一個全球現象; 的供給側改革和基礎設施投入不能充分解釋這一現象。市場共識一致認為的供給側改革是大宗商品暴漲的原因。 然而，我們注意到PPI生產者價格通脹的飆升是一個全球現象。例如，西班牙的PPI已經飆升至7%，甚至高於的PPI水平。然而西班牙並沒有進行任何供應側改革（焦點圖表一）。 即使的供應側改革大力降低鋼鐵產能，2016年的鋼鐵產量仍達到歷史新高。這個現象暗示了產能利用的彈性並不會隨著供應側改革而自動消失，而供給側改革和商品價格暴漲之間的邏輯似乎有缺失的環節。 全球貿易指數是PPI的一個領先指標。它當下的飆升預示著全球PPI生產者價格通脹在未來數月里將進一步加劇（焦點圖表一）。

與此同時，周末兩會公布的2017年經濟目標似乎並不及市場預期。 GDP目標為6.5%左右，通脹目標為3%，M2增速為12%，社融為12%，鐵路和公路投資則與去年大致持平，分別為8000億和1.8萬億。 計劃財政赤字為2.38萬億，等等。 這些數字都低於市場對財政擴張、赤字支出的預期。貨幣供應目標表明貨幣政策比起市場預期來說更謹慎。政府將繼續調控房地產泡沫，同時在三、四線城市中繼續房地產去庫存。 據此，我們對於市場共識關於商品價格和周期復甦的結論難以苟同。

上游商品庫存周期一直是全球的長期經濟領先指標

的上游庫存周期是資產價格的長期領先指標。它已再次達到峰值。我們的研究表明，的上游庫存周期是美元周期的長期領先指標。同時，上游商品的庫存周期領先的實際利率約三到六個月，領先股市最長可達十二個月，而領先房地產周期則更長。當前，許多專家對的庫存周期有著各種各樣主觀的臆測和解釋，卻並無數據量化的支持。我們本文清楚地用數據和圖形討論和顯示了上游商品庫存周期（焦點圖表二）。

這個庫存周期已經持續了十多年，並持續地領先其他資產類別的價格周期。在我們在以前的幾份報告中，我們詳細討論了的實際利率周期對於其他資產類別價格周期的領先作用。而的上游商品庫存周期的領先效應甚至比的實際利率周期更早、更長（請參閱我們20160418發表的報告《周期的假象》。此報告預見了當時鐵礦石和螺紋鋼價格的階段性頂部）。

直觀上說，上游庫存對經濟變化應該是最敏感的。這種敏感性使得上游庫存周期具有長期經濟領先指標的特質。由於生產者和商人預期經濟好轉，他們便通過補充庫存來表達他們對經濟的預期。 隨後，他們的補庫存活動將影響經濟中的其他利益相關方的預期。而上游補存貨效應向中下遊行業傳導，並啟動良性循環。反之亦然。

實際利率已經觸底；房地產周期見頂；股票上升空間有限。的上游商品庫存周期即將見頂。以史為鑒，我們據此認為的實際利率周期也已經觸底並開始回升，流動性狀況將在未來幾個月內邊際收縮。之前，的實際利率破紀錄地低，而且還繼續下行。這是資產價格上漲的真正推手。由於利率上調的步伐跟不上通脹上升的速度，儘管加息，實際利率反而下降，並推升各類資產價格。這是一個全球性現象。

股票市場的表現將取決於在流動性邊際收緊、估值壓縮的情景里，股票盈利上調的速度。隨著盈利上調的空間漸少，股市上漲的動能在未來幾個月很有可能會消退。我們稍後將討論盈利預測如何飆升。這是市場情緒開始高漲的反映。同時，的房地產周期已明顯達到了峰值，隨著房地產市場調控，房地產價格上漲的勢頭很有可能在未來幾個月進一步放緩（焦點圖表二）。

焦點圖表二：各類資產價格周期交互鑲嵌。上游大宗商品庫存周期是絕對的領先指標

上游庫存有明顯的季節性; 很可能在3月中旬再次見頂：我們的研究還發現螺紋鋼的庫存周期有很強的季節性。一般來說，每年的第一季度庫存開始積累，然後庫存在年內餘下的季度里開始逐漸消耗（焦點圖表三）。重要的是，在過去十年的十個庫存周期中，只有2007年、2009年、2011年和最近的2016年的周期里年底還囤積著一些沒有完全耗盡的庫存。 在2016年之前，這些庫存周期往往相隔兩年，顯示了周期持續的時間長度。 焦點圖表三中的每個庫存周期的高峰年份對應著焦點圖表二中上游商品庫存周期的高峰。

2009年的上游庫存周期是最不尋常的。那年的年末有大量的過剩庫存。這很可能是來自4萬億刺激計劃的影響。

焦點圖表三：上游大宗商品存貨周期強烈的季節性 三月份再次達到峰值

經過了五年的靜默后，2016再次迎來了一個大宗商品強勢的再存貨周期。 一些投資者問之前5年的靜默期是否意味著這一輪更強、更長的再存貨周期。 然而，我們注意到港口的鐵礦石庫存已達到新的歷史高點。因此，即使庫存水平可能繼續上升，其上升速度也將減慢，商品價格的強勁勢頭也很可能會減弱（焦點圖表四）。

焦點圖表四：PPI與大宗商品價格動能息息相關；大宗的價格動能將逐步見頂。

周期性板塊的相對表現在去年夏天見頂；這個指標一直領先於美國周期性板塊的相對表現和長期國債收益率。雖然關於市場仍在繼續激烈爭論再通脹交易，但周期性板塊的相對表現早已在去年夏天見頂 - 與上游庫存周期在2016年見頂的時間大致相同。這項發現與市場上普遍關於周期性板塊表現至今仍然領先的認知相悖。由於周期性板塊的相對強度與經濟周期密切相關，周期性板塊的相對表現早已見頂還顯示著所謂的「周期復甦」可能只是一種幻覺，而當下經濟復甦的勢頭也將在未來幾個月內逐漸衰減。

焦點圖表五：周期性板塊的相對表現領先十債、美國周期性板塊的相對表現約9個月

令人驚訝的是，我們的研究發現周期性板塊的相對表現往往領先美國周期性板塊的相對表現以及十年期國債收益率大約9個月（焦點圖表五）。 周期性板塊領先的時間與上游庫存周期領先於其他資產類別價格周期的時間一致（如上文焦點圖表二所示）。周期性板塊相對於防禦性板塊的表現量度的是投資者對增長前景的預期。 它相對於經濟增長也領先大約九個月（焦點圖表六）。 當增長前景暗淡時，由於的周期復甦式微，債券收益率和國外周期性板塊的相對表現應該下行。 我們認為目前海外周期性板塊價格的相對強勢很快就會衰減。 十債收益率的上升勢能也將如此。

焦點圖表六：周期性板塊的相對表現是一個長期的經濟領先指標

經濟自2012年以來以「L型」軌跡運行，陷入滯脹和再通脹之間。焦點圖表七描述了了自2009年復甦開始以來，的經濟周期所經歷的不同階段。然而，自2012年以來，經濟似乎卡在了再通脹和滯脹之間，如圖中紅色矩形所示。經濟自2012年以來運行的路徑類似於「權威人士」討論的「L形」增長階段。

這兩個經濟階段對資產配置有不同的含義。在再通漲階段，經濟往往出現利率下行，股票和商品價格上漲。但當滯脹時，外匯儲備下降，貨幣條件緊縮以及房價下跌則更常見。回想在過去四年中，經濟確實經歷了所有的這些現象。這一實際觀察也驗證了周期性板塊的相對表現里隱含的經濟增長預期：周期性板塊的相對表現減弱預示著經濟增長將開始放緩。因此，股市的運行正受困於一個交易區間里，並大幅波動。

焦點圖表七：經濟自2012年以來呈現L型軌跡，陷入滯脹和再通脹之間

自下而上看來，行業分析員的盈利預期已經飆升；成本壓力正加速從上游向中下游傳導。我們整合了超過2000家上市公司的盈利預期，並將它們分為上、中、下游幾類。我們發現即使收入預期已經被大幅上調，成本預期的上調速度卻更快、幅度更大，其中上游的成本已經上升，中游的成本更是飆升，並且正在向加速下游傳導（焦點圖表八）。如此的成本壓力傳導預示著通脹將最終仍然從生產者傳導至終端消費者，而不是像市場共識認為的穩定的CPI將獨立於飛漲的PPI之外。值得一提的是，非食品CPI已經升至了2011年以來的高點。

焦點圖表八：成本壓力從上游向中下游加速傳導

成本壓力正在從上中游很快地向下游傳導。這個觀察結論與PMI上下游的存貨指數顯示的情況一致，PMI指數中的原材料存貨以及非製造業存貨指數已經上漲，而成品庫存依然處於低位（焦點圖表九）。值得注意的是，PMI是一套基於問卷調查的指標。因此，PMI庫存 指數可以理解為是一個被調查的一線經理人對於庫存前景判斷的情緒指標。可以想象，一旦商戶開始產成品再庫存，下游價格也將上漲，成本壓力將會被最終傳導到下游。

焦點圖表九：PMI庫存指數顯示下游庫存仍低，但歷史上的庫存低點也往往對應著股市的高點

市場整體的盈利預期已經被上調到與之前的歷史高位持平；周期性行業預期的上調幅度更大。市場整體的盈利預測已經被大幅上調，接近過去歷史上市場高點時所見的盈利預測水平（焦點圖表十）。與此同時，周期性板塊盈利預期上調的幅度比防禦性板塊更大（焦點圖表十一），市場盈利預期大幅地上調，以及周期性板塊盈利上調的幅度大於防禦性板塊都顯示著市場樂觀情緒高漲。但若是業績期的結果不及預期，市場將很容易下挫。

焦點圖表十：市場盈利預期已經升至歷史高點，對應過去的若干市場高位。

焦點圖表十二：上證指數在2017年的合理交易區間為3300+/-500點，其中2/3的概率將在3300以下。