央行動態 | 境外機構開展銀行間債市評級應提交監管承諾函

外媒：西方央行緊縮風引市場恐慌 債市持續遭拋售

外媒稱，全球債券跌勢6月30日延伸至亞洲市場，將日本基準10年期國債收益率推升至3個多月來最高水平。西方國家央行紛紛暗示，經濟已足夠強勁，可以縮減貨幣刺激政策。

據美國《華爾街日報》網站6月30日報道，日本長期國債收益率30日普遍走高。基準10年期國債收益率升至0.085%，有望收於3月15日以來的最高收盤水平。債券價格和收益率走勢相反。

30日，澳大利亞10年期國債收益率從29日的2.588%升至2.608%，上一周五報收2.387%。韓國基準10年期國債收益率從29日的2.184%升至2.215%，上一周五報2.129%。

30日債券市場延續了歐洲央行行長德拉吉27日講話所引發的跌勢，他當時暗示歐洲央行可能將開始縮減其債券購買計劃。在英國和加拿大央行行長講話暗示正考慮加息后，債市持續遭拋售。

澳新銀行駐新加坡資深亞洲市場策略師伊雷娜·陳（音）稱，如果更多央行表達偏緊縮立場，債市拋售還將加劇。

韓國央行此前稱，如果經濟繼續復甦，該行可能會調整其寬鬆立場。澳大利亞央行將於7月4日召開會議。不過，作為日本國債大買家之一的日本央行已表示，不會匆忙退出寬鬆貨幣政策。

另據英國《金融時報》網站6月30日報道，債券市場的全球拋售蔓延到了股市，人們擔心，全球各大央行實施寬鬆貨幣政策的后危機時代即將結束。

儘管債券收益率仍處於極低水平，但歐洲央行、美聯儲、英國央行及加拿大央行近期的言論已讓許多投資者相信，利率處於歷史低位和央行史無前例購買國債的時代將很快告終。

此類擔憂引發了債券市場不斷加劇的拋售，並於6月29日蔓延至全球股市，導致歐洲股市出現自去年9月以來的最大單日跌幅，同時美國標準普爾500指數出現一個多月以來的最大跌幅。

主要的驅動因素是歐洲央行行長德拉吉27日發表的言論，他稱歐元區在走向「通貨再膨脹」。此番言論讓一些交易員確信，德拉吉正計劃「逐步縮減」其每月600億歐元的債券購買計劃。

雖然歐洲央行已在想方設法消除人們的這些擔憂，但投資者仍然擔心，始於全球金融危機期間、旨在遏止「大衰退」的超寬鬆全球貨幣政策如今即將走向終結。

7月3日，央行就信用評級機構在銀行間債券市場開展信用評級業務發表公告，要求境外機構開展銀行間債市信用評級業務應提交監管承諾函。

公告原文如下：

為推動銀行間債券市場對外開放，促進信用評級行業健康發展，根據《中華人民共和國人民銀行法》，現就信用評級機構在銀行間債券市場開展信用評級業務有關事宜公告如下：

一、境內依法設立的信用評級機構法人在銀行間債券市場開展與債券發行相關的信用評級業務（以下簡稱銀行間債券市場信用評級業務），應當具備以下條件：

（一）已在所在地的人民銀行省會（首府）城市中心支行以上分支機構備案；

（二）擁有一定數量的具有債券評級經驗且與擬從事的信用評級業務相匹配的信用評級分析師；

（三）公司治理機制健全，且其主要股東及實際控制人在股權比例或投票權等方面不存在足以影響信用評級獨立性的潛在利益衝突情形；

（四）已按照銀行間債券市場法律法規建立完善的信用評級內部管理制度以及評級程序與方法、評級質量控制、盡職調查、信用評級評審等信用評級制度；

（五）具有債券評級的相關經驗，市場聲譽良好，評級結果獲得合格機構投資者的普遍認可；

（六）最近三年未發生重大違法違規行為，且不存在因涉嫌違法經營、犯罪正在被調查的情形。

二、境外依法設立的信用評級機構法人（以下簡稱境外評級機構）開展銀行間債券市場信用評級業務，除符合第一條第（二）至第（六）項要求外，還應當同時符合如下條件：

（一）經所在國家或地區信用評級監管機構註冊或認證，且受到所在國家或地區信用評級監管機構的有效監管；

（二）所在國家或地區的信用評級監管體系符合國際公認的信用評級監管原則；

（三）承諾就所開展的銀行間債券市場信用評級業務接受人民銀行監管，或所在國家或地區信用評級監管機構已與人民銀行簽署信用評級監管合作協議；

（四）具有在境內設立的分支機構，且該分支機構已在所在地的人民銀行省會（首府）城市中心支行以上分支機構備案。

三、人民銀行依法對開展銀行間債券市場信用評級業務的信用評級機構進行監督管理。

銀行間市場交易商協會（以下簡稱交易商協會）對開展銀行間債券市場信用評級業務的信用評級機構進行自律管理。

四、符合本公告要求的信用評級機構開展銀行間債券市場信用評級業務，應當向交易商協會就擬開展的債券評級業務類別申請註冊。

交易商協會應當制定以投資者為導向的市場化評價規則，對申請註冊的機構組織開展市場化評價，並實行分層分類管理。市場化評價規則及結果，應當向人民銀行報備，並向市場公開發布。

五、已向交易商協會註冊的信用評級機構應當將評級機構基本信息、內部控制和風險管理制度、評級程序與方法等評級業務制度以及評級質量檢驗情況，向人民銀行報備，並通過人民銀行指定的信息披露渠道向市場公開披露。信用評級機構應當保證所披露信息真實、準確、完整，不得有虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏。

六、信用評級機構及其從業人員在信用評級過程中應當恪守執業操守，按照獨立、客觀、公正的原則，充分揭示受評對象的風險，採取一切必要的措施保證評級結果質量。

七、信用評級機構及其從業人員，在業務開展過程中應當嚴格遵守中華人民共和國國家安全和保守國家秘密的法律法規，不得損害中華人民共和國國家安全。

八、人民銀行及其省會（首府）城市中心支行以上分支機構有權對開展銀行間債券市場信用評級業務的信用評級機構，通過現場和非現場等方式進行檢查。

境外評級機構開展銀行間債券市場信用評級業務，應當向人民銀行提交監管承諾函，並指定其在境內的分支機構配合監管。境外評級機構的境內分支機構應當按照人民銀行要求，及時提供監管所需資料；對於境外評級機構發生可能影響其銀行間債券市場信用評級業務開展的重大不利變化的，其境內分支機構應當及時向人民銀行報告。

境外評級機構所在國家或地區與人民銀行已就信用評級事宜簽署監管合作協議的，按監管協議約定執行。

九、信用評級機構應當在每年4月30日前向人民銀行及其省會（首府）城市中心支行以上分支機構報告上一年銀行間債券市場信用評級業務開展及合規情況，並抄送交易商協會。

十、信用評級機構不得有以下行為：

（一）未按規定進行備案或註冊，或隱瞞相關情況，提交虛假材料；

（二）未按法定程序或評級業務規則開展評級業務；

（三）違反獨立性要求，出現與相關當事人協商信用評級，以價定級或以級定價、輸送或接受不正當利益等情形；

（四）未按規定披露信息或披露虛假信息；

（五）拒絕、阻礙信用評級監管部門以及自律組織檢查監管，不如實提供文件資料；

（六）由於故意或重大過失，對投資人、評級委託人、評級對象利益造成重大損害；

（七）其他違反銀行間債券市場相關規定的行為。

十一、信用評級機構違反本公告及銀行間債券市場其他相關規定的，人民銀行將予以通報，並可以視情節依法限制、暫停或禁止其開展銀行間債券市場信用評級業務。

交易商協會組織對信用評級機構開展市場化評價，市場化評價結果無法符合業務開展要求或評級質量未得到投資者認可的，經向人民銀行報備后，可以限制、暫停其開展相關評級業務。

十二、監管部門逐步減少政策法規對外部信用評級結果的引用，評級結果使用機構也應合理審慎使用外部評級結果，加強內部評級體系建設，降低對外部信用評級的依賴。

十三、在境內申請開展企業信用調查業務的，應當按照《人民銀行商務部公告》（〔2016〕第1號）等規定執行。

十四、香港和澳門特別行政區以及台灣地區的信用評級機構參照境外評級機構管理。

十五、本公告由人民銀行負責解釋。

十六、本公告自發布之日起實施。

人民銀行

據央行官網消息，為滿足金融機構臨時性流動性需求，2017年6月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共467.66億元，其中隔夜9.31億元、7天184.85億元、1個月273.5億元。常備借貸便利利率發揮了利率走廊上限的作用，有利於維護貨幣市場利率平穩運行。6月末常備借貸便利餘額為446.33億元。

美歐英央行集體偏鷹，我們呢？

導讀

近期美歐英等央行集體轉向鷹派：6月15日美聯儲不僅加息還公布了縮表計劃，英國央行表示正考慮加息，歐央行表示經濟復甦通脹正在加快。全球正站在流動性拐點上。我們呢？當前有兩種觀點：第一種觀點認為，為了穩匯率，利率會受到牽引；第二種觀點認為，會放棄資本自由流動，以保持國內貨幣政策獨立性。第一種做法將對國內經濟、債市、股市和房市產生很大壓力，我們會這麼做嗎？

1、美歐英央行集體轉向鷹派的根本原因是經濟持續復甦。從金融槓桿率周期來看，美歐先後完成了去槓桿，私人部門資產負債表修復，具備了再出發和經濟持續復甦的能力。美國在次貸危機之後經過2008-2011年金融去槓桿，歐洲在主權債務危機之後經過2011-2016年金融去槓桿，先後步入加槓桿周期。在抑制房地產金融部門的同時，美歐經濟通過QE零利率、私人部門資產負債表修復、再製造化、頁岩油氣革命、減稅等振興實體經濟。因此，美歐經濟先後復甦而經濟持續衰退，美歐股市先後走牛而A股大起大落之後長期震蕩。

2、經濟仍在波動築底，不具備貨幣政策持續收緊的宏觀周期條件。反觀2008年以來，過度刺激房地產導致金融加槓桿和實體衰落。經濟1999-2007年去槓桿，2008-2016年上半年加槓桿，2016年下半年以來去槓桿。金融加槓桿周期尾聲是滯漲，去槓桿是債務通縮循環。2008年之後，在三次貨幣寬鬆、刺激房地產和金融自由化的背景下，房地產金融部門迎來空前的過度繁榮，2008-2016年北京上海深圳房價漲幅高達驚人的6倍之多。房地產部門的過度繁榮導致實體經濟營業成本大幅上升，金融部門的過度繁榮拉長資金鏈條抬升融資成本。

3、當前貨幣緊平衡旨在金融去槓桿，而非逆周期調控，未來經濟將二次探底在通縮，貨幣太緊將誤傷實體經濟。展望未來，經濟將二次探底，但可能幅度不深、斜率不抖。下行力量來自去庫存、房地產調控、金融去槓桿、財政整頓等，支撐力量來自出口復甦和製造業投資恢復等。考慮到油價大宗價格下跌、房價環比放緩、利率超調，下半年再通脹到再通縮壓力增加，年底CPI可能回落至1%附近。考慮到去年PPI從年初的-5%大漲至年底的5.5%，預計今年底PPI可能回落至0附近，2018年Q1可能負增長，如果利率不降，企業實際融資成本將大幅上升。

4、在「不可能三角」中，央行可能會放棄資本自由流動，以實現匯率穩定和貨幣政策獨立性。根據「不可能三角」，一國不可能同時實現資本自由流動、匯率穩定和貨幣政策獨立性。在這三大目標中，作為經濟大國，貨幣政策必須為本國逆周期調節利益服務，匯率穩定可能是中美之間的隱性契約，因此資本自由流動將可能是被放棄的目標。近期央行通過加強資本管制、引入逆周期調節因子、615未跟隨美聯儲加息，或許意味著在「不可能三角」中央行可能放棄資本自由流動以保持匯率穩定和貨幣政策獨立性。未來央行可能與美歐央行貨幣政策背道而馳，這其中根本性的原因是中美經濟周期不同軌道。

5、未來金融降槓桿的政策組合應從「緊貨幣+嚴監管+弱改革」轉向「寬貨幣+嚴監管+強改革」。美國在金融去槓桿時期貨幣政策和監管政策的配合值得借鑒，2009-2014年美聯儲長期實施零利率和QE，但是對房地產和商業銀行監管升級，實施沃爾克法則並控制槓桿率，因此金融去槓桿比較有效，房地產金融泡沫沒有過度膨脹，私人部門資產負債表得到修復，經濟步入可持續復甦軌道。因此，貨幣寬鬆不是加槓桿的罪魁禍首，監管放鬆導致了房地產金融部門的過度繁榮，金融降槓桿的政策組合應是「寬貨幣+嚴監管」。

6、金融去槓桿真的一去就靈嗎？經濟的出路不簡單是去槓桿，更重要的是改革。過去三輪金融加槓桿的底層資產均是房地產和地方融資平台，金融紀律渙散的背後是財政紀律軟約束。過去10年，基建投資高歌猛進，房地產銷售大起大落，製造業投資持續萎縮，表明主要是地方融資平台和房地產部門加槓桿，再次證明金融紀律背後是財政紀律，金融被迫為財政買單。近年大規模地方債務置換是在中央信用背書下對過去地方財政紀律渙散違規融資的貨幣化買單，三四線房地產去庫存是對過去地方盲目造城鋪攤子的貨幣化買單，一次次債務貨幣化導致貨幣超發，推動房價輪番上漲，最終全社會買單。因此，在金融秩序整頓的同時，亟需推動財稅、國企等軟約束部門的改革，並跟中央信用剝離，打破剛兌，大規模減稅，放鬆服務業管制，並加強金融監管協調。站在大時代的轉折點上，衷心希望重啟市場化改革，開啟新的未來！

摘要

國際經濟：歐州經濟走強，美歐英央行集體偏鷹派，歐美股債均跌。受消費支出和貿易增長提振，美國一季度GDP數據好於預期，但5月和6月的消費支出、消費者信心指數和核心通脹走低，美元創9個月新低。歐央行行長德拉吉講話稱，目前所有跡象都表明歐元區的復甦步伐正在加強，且範圍正在擴大，通縮因素已被再度通貨膨脹因素所取代。歐元區6月CPI同比初值1.3%，好於預期的1.2%。英國央行行長卡尼在歐洲央行論壇上表示，如果商業投資保持增長,英國央行將有可能提高基準利率。日本5月份CPI同比0.4%，環比持平；核心CPI同比0.4%，環比上升0.1%，連續5個月上漲，但距2%的目標甚遠。受美歐英央行貨幣收緊預期影響，歐美股市走弱，美債收益率大漲，美元走弱，非美貨幣走強，商品價格上漲。

國內經濟：經濟通脹短期反彈，中期L型二次探底再通縮。6月PMI為51.7，較上月提高0.5個百分點，為今年次高。生產、新訂單、新出口訂單、原材料購進價格、建築業訂單均回升，內外需短期改善。5月規模以上工業企業利潤增長16.7%，比上月加快2.7個百分點，主因投資收益集中到賬、低基數、銷售加快、以及價格貢獻等，其中前兩者貢獻3.4個百分點，利潤回升不可持續。1-5月產成品存貨同比增長9.3%，比1-4月下降1.1個點，補庫進入尾聲。規上工業企業連續3個月主營業務成本上升，主要受融資成本上升影響。從6月以來的高頻數據看，剔除天氣因素后6月發電耗煤同比基本持平5月，表明生產平穩；地產銷售降幅收窄；汽車銷售轉弱；家電延續熱銷；出口繼續復甦；由於庫存仍低、修正經濟悲觀預期，在螺紋鋼、煤炭等黑色系帶領下，大宗商品價格反彈；豬價止跌，油價反彈，或許意味著通脹短期下降放緩。總的判斷，綜合考慮到去庫存、房地產調控、金融去槓桿、財政整頓、出口復甦、製造業恢復等因素，6月經濟通脹短暫反彈，未來二次探底再通縮，但幅度不深、斜率不陡，中期L型。

貨幣： 6月資金大考平穩過關，短端利率全線下行。Shibor全面下行，國債收益率回落，央行維穩流動性、未跟隨美聯儲加息上調利率，6月資金面緊張並未發生。近期央行連續5日暫停公開市場操作，資金凈回籠，主因臨近月末財政支出力度加大，對沖央行逆回購到期后銀行體系流動性處於較高水平。由於央行曾在6月初為補充跨季流動性而重啟28天逆回購操作，因此，7月將面臨資金集中到期。7月共有9175億元資金到期，其中逆回購有5600億元，MLF有3575億元，約七成資金量將在上半月到期，資金面仍將保持緊平衡格局，但貨幣政策邊際不再加碼。人民幣匯率上漲，央行引入逆周期調節因子，或許意味著在「不可能三角」中央行可能放棄資本自由流動以保持匯率穩定和貨幣政策獨立性。

政策：習近平參加香港回歸慶典簽署大灣區框架協議，債券通啟動，財政整頓。國家主席習近平29日赴港參加香港回歸20周年慶祝活動，並於1日上午出席《深化粵港澳合作 推進大灣區建設框架協議》簽署儀式。外匯交易中心和港交所的合資公司債券通有限公司網站已正式推出，網站信息顯示「北向通」將在7月3日正式開通，當天會有兩隻利率債和四隻信用債發行，在人民幣匯率穩定的環境下，中美利差處於歷史高位有望吸引增量資金流入。繼50號文（《關於進一步規範地方政府舉債融資行為的通知》）、87號文（《關於堅決制止地方以政府購買服務名義違法違規融資的通知》）后，國務院第4次大督查將於2017年7月派出督查組，重點督查地方違法違規融資擔保等，下半年地方融資和基建將下滑。財政部、國家稅務總局發布通知，明確資管產品管理人運營資管產品過程中發生的增值稅應稅行為，暫適用簡易計稅方法，按照3%的徵收率繳納增值稅，低於市場預期。鄭州、西安房地產調控升級。國資委網站發布消息，經報國務院批准，恆天集團有限公司整體併入機械工業集團公司，成為其全資子企業，國企混改再次提速。

市場：股市震蕩分化業績為王，債市配置價值凸顯。2016年初我們提出「休養生息，向低估值有業績的方向抱團」，2017年初以來提出「從流動性驅動到業績驅動，買就買龍頭」。證監會放緩IPO、修訂減持規定、支持併購重組，銀監推遲自查上報期限，央行未跟隨美聯儲加息、維穩流動性，我們維持「監管維穩，市場喘息」判斷。供給出清，剩者為王，贏者通吃，新5%比舊8%好，市場風格繼續在低估值有業績行業龍頭的方向，從消費向金融、周期以及部分成長行業擴散。未來變盤可能來自貨幣政策轉向、監管高壓退潮和改革預期重啟。重大事件關注6-7月銀行報自查結果后銀監會整改進程、6-7月混改提速第三批試點擴圍、9月底雄安新區規劃提交中央審查、10月19大、11月30日前完成三三四檢查整改和問責等。行業關注家電、食品飲料、銀行、保險、非銀、遊戲龍頭、通信、電子、環保、房地產等。2016年10月以來，我們基於滯漲和去槓桿提示債市風險，2017年5月下旬提出「經濟通脹回調提供了基本面支撐，債市跌出價值，配置價值凸顯」。6月我們對債券市場的觀點轉向積極：我們可能正站在新一輪債市牛市的前夜，建議啞鈴型配置。房地產長期看人口、中期看土地、短期看金融，2015年看空股市之後提出「一線房價翻一倍」，2016年9月份提出「這一輪房價上漲接近尾聲」，預計短周期或調整到2018年，關鍵看長效機制。

風險提示：美聯儲加息縮表超預期；金融去槓桿過緊；房地產調控過緊；改革低於預期；債務風險。

7月3日，在債券通「北向通」上線試運行備受矚目之際，央行今日下午出台境外評級機構參與銀行間債市評級規則，進一步推動銀行間債券市場對外開放。

債券通今日正式運行，內地、香港債券通首日完成70.48億元交易。境外機構參與債市評級在這個節點推出有何影響？

人民銀行副行長潘功勝7月3日在香港舉行的債券通投資者論壇上表示，央行正在對境外評級機構在境內執業的具體形式進行研究。他坦言，這對於境外機構在境內發行熊貓債以及投資交易境內債券市場都非常重要。

一名來自券商資管人士對經濟觀察報表示，「如果境外投資人參與到國內市場的時候對國內的發債主體希望有境外評級體系，可能是對於境外評級機構參與境內評級市場最主要的一個需求來源。但從短期來看，境外機構進入國內市場早期來講更多的以利率債為主。國債和一些相對優質的銀行的金融債擁有自身的海外評級，所以對它們的業務促進可能不會特別大。境外機構參與境內債券評級早期可能也是低風險的債券為主，相對來說風險比較低。」

「短期內應該不會有實質性影響。國外信用級別體系相對國內評級尺度太緊。從投資的角度來講，可能希望有一套更有區分度的體系，但從發行的角度來講，如果沒有監管強度的要求，境內機構主動去找境外機構來做債券評級的動力應該很弱。」上述券商資管人士表示。

央行公告表示，境外信用評級機構開展銀行間債券市場信用評級業務除符合大部分境內機構評級規則條件外，還同時符合四個條件。一是，經所在國家或地區信用評級監管機構註冊或認證，且受到所在國家或地區信用評級監管機構的有效監管；二是，所在國家或地區的信用評級監管體系符合國際公認的信用評級監管原則；三是，承諾就所開展的銀行間債券市場信用評級業務接受人民銀行監管，或所在國家或地區信用評級監管機構已與人民銀行簽署信用評級監管合作協議；四是，具有在境內設立的分支機構，且該分支機構已在所在地的人民銀行省會（首府）城市中心支行以上分支機構備案。

關於境外機構進行債券評級的監管，央行稱將依法對開展銀行間債券市場信用評級業務的信用評級機構進行監督管理。銀行(3.690, -0.01, -0.27%)間市場交易商協會對開展銀行間債券市場信用評級業務的信用評級機構進行自律管理。交易商協會制定以投資者為導向的市場化評價規則，對申請註冊的機構組織開展市場化評價，並實行分層分類管理。市場化評價規則及結果，應當向人民銀行報備，並向市場公開發布。

中債資信方面對經濟觀察報表示稱，境外機構參與債市評級，首先有利於進一步推動債券市場的開放與發展。隨著債券市場對外開放進程的加快，境外發行人和投資人越來越多地參與國內債券市場。

其次，推動評級行業的包容式發展。評級行業的有序開放有利於促進境內外評級方法和技術的碰撞，推動評級標準體系趨於一致，提高評級結果的可比性和參考性。

最後，進一步完善信用評級行業管理機制。在政府簡政放權、轉變職能過程中注重發揮市場機制和社會力量的作用，是新一輪行政體制改革的亮點。