【國信宏觀固收】電話會議紀要：如何看待當前的債券市場走勢

大家好，我是國信證券的宏觀與固收分析師董德志，首先感謝萬得資訊給我們提供這樣一個平台，跟大家交流一下對於債券市場的一些看法。

債券市場今年以來已經基本上走過半年的時間了，這中間的過程大家肯定是比較煎熬的。我也反思過我這半年時間裡頭的一些思維變化，有錯的地方，但是還是想了一下，也有一些堅持的地方，所以想跟大家再次做一個交流。

今天下午的電話會議我想主要講三個方面的問題，第一個就是從宏觀角度出發，對於宏觀經濟基本面的一些看法。第二部分內容我想談一些對於金融監管方面的一些看法。第三個方面是立足點在債券市場的一個後期走勢上，我們有一些什麼樣的結論。就這三個部分，也歡迎大家會後多多交流。

首先第一個問題，我想談一下對於經濟基本面的一個看法。首先大家也知道我對於經濟基本面的走勢相對比較悲觀一些，我一直認為經濟的下行階段可能還沒有結束。

雖然在2016年以來，大家紛紛的在探討我們可能達到了L型的那一橫，甚至有的就是說我們可能會開啟一個新的周期。但是我這一點看法始終沒有變化，對於經濟基本面的一個看法我想總歸是有一個大的框架，然後是具體選擇時點上的上或下這樣兩個判斷。

首先我先介紹一下，我為什麼對於經濟基本面，這裡頭包括經濟增長因素，也包括通貨膨脹因素，為什麼這麼悲觀，是在這樣一個框架下展開的。

從2016年開始的話，我們確實看到了經濟增長出現了一個所謂的橫的那一個部分，也就是L型那一橫。在這個橫的過程中，用我們最典型的一個衡量指標來看就是我們的工業增加值，這個水平始終維持在6%這個平台上，偶爾跌破過，但隨後很快的回升，基本上在6%這樣一個中樞在走。

在這個過程很有可能讓大家覺得經濟就到了那一橫了，已經觸底了。但是我們仔細的拆工業增加值的結構，我們發現這可能不是一個很穩固的底部構成。工業增加值它是統計了43個工業行業，這些工業行業按照需求自上而下，或者是自下而上來劃分的話，能夠劃成上游、中游和下游這三個部分。

其中上游大概是占8個行業，中游是占17個，剩下的就是下遊行業。下遊行業最終對接的是整個經濟的終端消費者，是這樣一個結構。

在這個比例構成之中，上游和中游兩者加起來在整個工業體系之中的權重佔比是55%，下游的權重佔比是45%，兩者基本權重相當。

從以往歷史的經濟波動周期來看的話，上游、中游和下游三者的工業增加值走向基本上是同上同下的，沒有分化過。但是從2016年開始，這三者之間出現了明顯的分化，具體表現為就是上游和中游兩部分的工業增加值的水平是一路在下行，而下游部分是一路在上行。

由於兩者權重相當，所以最終我們搭了一個6%附近的平台，這是我們2016年以來走到現在為止的一個基本態勢。

那麼為什麼會產生這種分化，這種分化在歷史周期中沒有出現，應該是跟我們2016年以來的供給側改革密切相關的。我們知道在2016年以來的話，包括進入今年也一直存在的就是供給側改革、去產能，我們實際上是在用行政化的去產能手段針對於上遊行業，附帶一些中游。

那麼在這個壓力之下，上、中游這種工業的增速水平是在下行的，但是下游部分確實在2016年我們還推出了一些需求端的刺激，主要包括了對於房地產或者是汽車消費等等的。那麼在這個刺激之下的話，下遊行業的工業增加值水平反而一路上行。

如果我們狹義理解，當工業增加值近似的對應於工業產出的話，實際上在下游這端我們供給曲線是放量的。那麼供給曲線放量這受益於需求端的一個刺激，但是下游終端的這種需求又沒有明顯的復甦，所以我們體現出來CPI水平始終走不起來，在一個很低的位置上。

但是上游和中游部分，它的供給曲線在行政化去產能之下是在收縮的，下遊行業的工業產出在上行，但上、中游的這種工業產出在下行，造成了我們PPI上的很快。這就是2016年以來的一個現象，就是PPI和CPI的剪刀差明顯的放大起來，同時我們上、中游的工業增加值在下行，下遊行業在上行，最終兩者合成下來，整個經濟似乎達到了一個L型的平台。

這種結構實際上是很不穩固的一種結構，它和以往歷史周期上那種同上同下、自下而上的、由終端需求所驅動的那種復甦完全不同的，受制於兩種力量決定。

2017年來看的話，我們會發現，我們在2017年對於上游和中游部分去產能還依然延續，我相信我們上游和中游部分的這種工業增加值水平也很難出現這種逆勢上行的走法，但是下游部分會面臨一些市場化的壓力。

一方面就是PPI和CPI的裂口明顯的加大，下遊行業的這種盈利是在明顯的減縮的。第二個來看的話，在2017年我們缺乏了這種需求側的刺激，我們的房地產市場幾乎是冰凍狀態，我們汽車等等這些去年存在的終端消費刺激實際上也沒有了。

所以下遊行業這時候就會可能面臨一種市場化去產能的壓力，這種壓力存在下去的話，很有可能會導致我們在去年一路上行的這些下遊行業反而轉到了一個下降的軌道之中。

如果說下遊行業的工業增加值水平轉移到了下降的軌道之中，那麼合併上這種上、中游的下行，我們這L型的平台其實是蠻難穩固住的。

但是這種做法來看的話，實際上是對於上游和中游採用行政化的去產能的手段，其目的我覺得是提升了上、中游各個行業的集中度。對於下游由於比較分散，可能會採用一種市場化去產能的手段，採用價格倒逼，成本不斷的上行，也沒有需求端的刺激，你可能重新開始洗牌，大的企業並掉下的企業，提升每一個下遊行業的行業集中度。

所以這樣來看的話，供給側改革，它可能最終的目的是提高上、中、下游各個行業的這種行業集中度，從而做大做強某一類企業，而這也就是現在市場上所提到的龍頭企業崛起的基本的道理。

在這個過程之中就提到一個問題，通脹怎麼傳導的一個問題。如果大家說，因為去年一直經歷一個成本推動，是否能夠撬動起底端的CPI的這種上行，我們發現沒有上行，反而現在是終端的CPI帶動了上游的PPI出現了一個回落。

那麼在這個過程中，實際上就是成本推動所可能引發的這種通脹必須要配合一個條件，就是你各個行業的這種行業集中度要有效的提高起來，這樣你可以把你的成本往你的下游，往你的終端消費者來進行轉移。

如果你的下游消費行業的這種分散度比較大一些，集中度不高的話，那麼就面臨一個窘境，就是誰先提價誰先死，那麼剩下的企業就不斷的集中市場，以後集中度提高了，才有可能去順暢的傳導你的成本，那時候我們的CPI才有可能起得來，這整個應該是這樣一個過程。

所以基於這一點考慮來看的話，我個人覺得供給側改革有它的好的地方，在於它的最終目的可能會提升企業的集中度，這個是和大概我們考察過90年代到2010年左右美國的市場有些相仿。美國當時也是各個行業的行業集中度不斷的提高起來，最終會使所有的企業的盈利水平反而出現了一種上升，因為這時候整個的經濟是由充分競爭走向了一個相對壟斷競爭的局面之中，這也不是一件壞的事情。這是整個的框架。

所以應該說在今年我們面臨的一些問題就是2016年的分化局面能不能重新的回歸在一起，主要下遊行業是一個考驗。如果回歸在一起的話，經濟的這種下行壓力就開始加大起來。

那麼在整個的下遊行業沒有進行產能出清、行業集中度提高的過程之中呢，CPI的水平沒有辦法去起來，這是一個基本的判斷。

這是整個的一個框架，我就解釋一下我對於經濟基本面始終不是特別樂觀的一個根本的原因。當然這是一個整體的框架，具體到最終的市場操作來講的話，我們需要判斷一個時點的構成。

也就是說你認為經濟可能有下行的壓力，在什麼時點上會出現下行的壓力，這個就是微觀上的一些觀察了。

我們能看到的一些微觀的觀察指標有前瞻性的，一般前瞻性的我會看兩類，一類是PPI的環比。大家有的時候傾向於把PPI當成一個價格，或者通脹指標去對待。我從來沒有這樣，我一般是只關注PPI的環比。當PPI的環比增長率從最高點開始拐折回落的時候，經濟增長動能最強的階段就過去了，開始進入一個增長動能衰減的一個過程之中。

我們PPI的環比應該是從去年年底開始出現一個連續V，到這個月，4月份結束的話是為負的水平，5月份如果不出意外，依然還是負的這種增長率。

第二個相對前瞻的指標就是社會融資總量，或者說M2增速了，它的同比增速也應該是裡頭的一個部分，就是說貨幣指標和經濟增長的同比指標，貨幣指標只能領先或同步於經濟增長指標，它也已經連續出現，從去年年底出現了一個回落。

什麼時候能夠傳遞到同步指標，就是我們所提到的工業增加值或者GDP這些同步指標的話，還可以進一步的去觀察。

這是一個前瞻類的，另外一個來看，從同步指標比較關注的就是這種結構性的差異。結構性的差異的話第一個就是剛才我所提到的上游、中游、下游它們各自的工業增加值的這種變化方向，現在我們主要看下游能不能高點回落。

因為到目前為止，我們4月份工業增速，下遊行業還沒有出全，應該再過幾天就出全了，可以進一步的觀察一下。

另外一個看結構的話可以觀察一下社會融資總量裡頭的標準資產和非標準資產兩者的增速變化，這點我們會在後面會講解一下。

從我們最終對於經濟增長時點的一個判斷來看，我們基本看法是在3月份，我們的名義增長率，我這名義增長率如果按高頻一點來說，就是用工業增加值的同比增速加上CPI的同比增速。但這裡頭需要記住一點，就是我們把CPI的同比增速處理過程之中，把1和2月份的數據最好跟它平均化處理，因為它有一個很強的春節錯位效應。

那麼如果按這個來衡量名義增長速率（近似的但是高頻的），它肯定不如GDP那麼全面，但是它更加高頻一些。我們應該可以得出一個基本結論，3月份我們可能達到了一個名義增長速度的最高點，而4月份開始回落，回落可能還沒有結束。這是我們對於整個經濟基本面的一個看法，給大家做一個彙報。

第二部分內容我想談一談對於金融監管問題的看法，實際上金融監管這個事件來看，從我個人角度來說，沒有太想到它會對於市場引起一個那麼大的衝擊。我們金融監管真正發酵起來的話大概應該追溯到4月上旬，4月8號到4月12號，可能是這一段，銀監會密集的出台了一些對於金融監管的政策，現在一直大家是解讀紛紛。

我來談一談對於金融監管的看法吧，首先金融監管和金融去槓桿這兩個詞我個人覺得不能夠劃在一起來看，這是我想說的第一個問題。

大家都在談金融去槓桿這個詞，但實際上我到目前為止，我大概跟蹤了有半年時間了，沒有太搞明白什麼叫做金融槓桿，或者什麼叫做金融槓桿率。包括今年所說的一些話，虛和實、金融槓桿這些，我確實沒有太搞明白它的含義。我也問過很多的朋友，甚至監管方面的朋友，其實對於金融槓桿率的定義都很模糊。

這樣確實就造成了一個問題，就是說如果我們這輪的金融監管的目標就是金融去槓桿，而我們又沒有一個金融槓桿率的衡量指標，那麼會讓市場感覺到非常的迷茫，我不知道你這個進程進入到什麼階段了。所以我只能去看你的報紙，看你的監管言論，所以大家沒有跡象可跟蹤，這是很麻煩的一件事情。

那麼我自己的一個看法，認為金融監管和金融去槓桿兩者不能夠劃一個等號，監管就是監管。而監管的本質含義，我認為是對於影子銀行的一個規範和處理，而不是說所謂的單純去掉什麼槓桿這些，因為找不到什麼叫具體的槓桿，是這個問題，所以監管的含義可能比那種去槓桿更加廣義一些。

當然大家有的說，就是說在這個過程之中銀行有很多的不足，比如套利，甚至是逐利性這種，就是說追逐這種利潤等等，我想這是一個方面，微觀層面上銀行可能有一些套利，但是任何一個商業機構都是要做套利，都是以這種追逐利潤為主要的一個目標的，這個我想是市場的一個基本的原則。

我所理解的金融監管並不是針對於這個，也就是說影子銀行的這種興起或者是制約可能並不是單純的這種微觀因素所決定的，它可能跟的宏觀背景的周期性是密切相關的。

我們知道影子銀行有這樣一個特徵，是在銀行表內實現不了的融資需求才聚集到影子銀行。那麼為什麼在銀行表內無法實現，因為這些融資需求相對的比較，就是資質差一點，在銀行表內的話受到於資本充足率等等的干擾。

但是這些融資需求如果真的不提供，或者是斷掉的話，一定會造成經濟的這種明顯的下行，或者是整個的信用周期會出現一個斷裂這種局面。如果整個宏觀背景不允許這種斷裂出現，或者是不允許經濟明顯下行出現，一定需要找一個出口給它承接住。那麼是在這個宏觀背景之下，影子銀行應運而生的。

實際上你發現所有的資金都是來自於銀行，只不過在銀行表外所實現，提供的一種融資。那麼這種融資最根本能夠擴充起來不是銀行作為資金提供方所主導的，而是融資需求方，也就是我們的這些政府，或者是企業等等這些融資需求方，他們作為主體而發動、啟動的。

所以這情況之下，你會發現我們會經歷一輪一輪的信用緊縮周期，或者信用出現危機這種狀況。比如在2016年的一季度我們也出現了這種情況，有很多的債券違約了，或者是續不上了等等，最後平穩下來其實或多或少要歸功於影子銀行，它沒有損害銀行表內的一種工作，銀行表內的資產負債表質量沒有損害掉，在銀行表外實現提供這種融資，最終促使了的經濟2016年平穩的運行，這是它的益處。

當然你說在這個過程中是不是企業在追求盈利，那肯定是的，這是微觀上的一種自發動力。我只是說宏觀背景上來看，一定是這個背景所產生的。

那麼在這個背景之下我們發現，當影子銀行發揮了融資功能，把整個的經濟穩定之後，我們現在經濟經過了一個季度到兩個季度的平穩，我們開始重回到一個監管，需要把它進行規範。

其實這個過程就是相當於要把影子銀行給它遏制住，趕回表內這樣一種進程。但我個人認為，這個進程是很難以實現的，因為這樣趕回表內，資產一旦創設出來了不可能斷裂的掉，你只能夠在各個不同的表內、表外之間進行分佈。

如果你非要強硬的把這個動作趕回表內的話，我個人覺得只有兩種結果，一種是銀行資產負債表容納進來了，那麼銀行的這種資產質量出現了一個明顯的下降，會損害你的資本充足率。第二種，銀行不允許這種情況發生，那麼只能是已經創設出來的信用槓桿在體外斷裂掉了，那麼也就是整個經濟明顯掉下來了，只有這麼兩種可能。

所以說在整個經濟沒有做好允許它明顯下行的這種前提之下，我個人覺得這種槓桿很難進行這種相互的擺布。我們能夠做的一件事情可能只是把存量封閉住，儘可能的通過規範的手段控制新增量。

因為很多的事情就是在做增量方面的改革，我想這個情況也不會在金融監管之中出現太大的一個變化，應該是這樣一個過程。

那麼如果說是大家把影子銀行這種擴張，有的是歸結於商業機構的逐利性所導致的，還有一個是我剛才所提的宏觀特徵所驅動的，因為你沒有做好這種經濟下行的準備，你必須要提供這種融資。那麼如果這兩個因素來說明影子銀行的一個起落變化的趨勢，我個人其實還是比較傾向於對於後者的認識，也就是從宏觀背景的角度來進行認識的。

我舉個例子，假如我們要做好經濟明顯下行，允許經濟下行這種準備，那麼我想可能我們會到時候就有點類似於美國次貸危機的那種事情了。

也就是說你會把很多的資產，美國次貸危機做的就是這個，很多的大型公司最後把一些相對資質比較差的資產放在哪裡，放在對沖基金裡頭，最後在斷裂的過程中對沖基金隔離完畢，就是SPV隔離風險完畢，那麼保留了上市公司。

所以影子銀行最終可能還是會承擔這樣一方面職責，這可能就談論的遠一點了，我們就不展開來說了。

這是影子銀行產生的一個基本的背景，那麼在這個過程之中，因為對於債券的人來說比較側重於兩點，一種是同業資產，還有一個是同業負債，這兩者的變化在這次監管過程中是關注重點。

我先說一下對於同業負債的這種變化，因為在金融裡頭一向是資產在驅動負債，所以其實本質上同業負債並不是一個很重要的影響因素，應該在於資產端是否能控制得住。

但是同業負債這裡頭一個典型的內容同業存單成為大家的一個關注焦點。同業存單產生的背景我相信在去年是存在了不少小型的銀行從大銀行手中通過同業負債工具，比如同業存款或同業存單轉移了一部分流動性去進行加槓桿，有這種作為。

但是到今年為止，當同業存單的利率這麼高的一個情況之下，我不相信有機構還在去轉移流動性去加槓桿，可能目前更多的是續槓桿這種情況，就是續你原有已經創設出來的資產沒有辦法給它擠壓掉了，所以再續原有資產，是這樣一個過程。

同業存單這個工具的出現應該也有它的宏觀背景，因為的這種流動性投放方式的話從2016年開始是發生了一個很根本的變化，以往我們的流動性投放來看，帶有一些普惠制的特徵，我們有一些外匯占款的流入是大中小三類機構都能夠得到流動性，有普惠性質的降准，也能夠使大中小都能夠得到流動性，但是2016年以來都沒有了。

當這兩者都沒有的時候，央行是通過定向的這種MLF工具來向大型的商業機構來提供流動性，但是小型的商業機構就面臨一種流動性結構上的短缺，這種背景之下，同業負債工具是大行其道的，有同業存單也有同業存款，都有的這種工具。

當然以前我們在貨幣政策預期比較平穩的情況之下，我們可以通過拆借或回購這種短期負債工具來轉移流動性，從大行手中轉移到小機構手中是可以的。

當貨幣政策不平穩之後，我們必須要拉長負債久期，所以有了同業存單、同業存款，這是它產生的一個根本的條件。所以說同業存單這種工具來說，我個人認為它並不是一個所謂加槓桿的唯一元兇，它是在這種流動性投放模式發生根本變化之下必然要產生的一類工具，它沒有一個什麼錯誤，它的產生沒有一個錯誤或對的這種區別，這是一個必然要產生的東西。

那麼如果在後期大家臆想的，就是猜測的，假如我們控制同業存單的一個增量，那麼這樣就會造成什麼呢，如果不改變這種定向化的流動性投放模式的話，單純只是在控制同業負債的這種工具，那麼會造成流動性的這種斷裂，就是小銀行確實出現斷裂了。

所以我自己猜想，如果我們在後期真的有針對於同業負債工具，比如同業存單或者是同業存款這類的這種控制的話，像大家說的納入MPA管理，控制新增量，假如有這種措施出台的話，那麼我想應該理性上是要對沖一個普惠制的流動性的投放方式。這種流動性投放要麼你來自於外匯占款的恢復，要麼是來自於普惠性質的這種降准操作，所以這是我對於同業存單的一個看法。

這是我說的金融監管的本質，我剛才說的這個部分就是說它是對於影子銀行的一個規範預處理。

下一個問題就是金融監管對於宏觀會產生什麼樣的影響，傳導的途徑可能就是這麼一點，就會收縮一個社會的信用擴張。

我們曾經說過，2017年以我們第一次開始上調OMO利率開始，我們宣告了貨幣政策結束了以往的寬鬆局面，就是寬貨幣政策目標轉化到了一個緊貨幣政策目標。我們在後期可能面臨的是雙緊的這種宏觀組合，就是緊貨幣政策目標加上緊信用擴張，是這樣一種局面。

但是金融監管的引入之後，會使我們緊信用擴張的這種局面更加加劇起來，是會緊縮信用。

我們來看一下它的影響渠道，其實我們目前假如只說一個信用擴張數據——社會融資總量，整個我們現在的餘額大概是160萬億左右。這個構成之中貸款有110萬億，佔比將近70%。信用債的融資18萬億，佔比大概10%。剩下一部分很關鍵的是非標類的資產，非標類我只看兩個，一個是委託貸款，一個是信託貸款，這兩個合計的存量大概是21萬億，它比企業債的融資規模要大一些，佔比在13%，這樣一個構成。

當我們金融監管加強之後，比如說我們所做的這種底層穿透等等的問題，它一定會最終對應到底層資產上。你的底層資產究竟是非標類的，還是說這種標準債券類的，或者是貸款類的，這都能夠看得清清楚楚。假如金融監管加強的話，我想肯定問題最後也會傷掉你的非標融資。

我們非標融資的話佔比還不小，在13%左右，這是第一個影響渠道，會使你的非標的融資出現一個加劇的收縮。

其實我們現在來看我們現在的一個社會融資總量的增長速度，從去年年底到今年的3、4月份，我們累計餘額同比增速是一路在下行的。但是這個構成之中是結構分化的，我們標準資產，比如貸款、債券甚至股票加起來這些標準資產，它的增速是在下行的，這是受監管額度控制所左右的。

但是非標類資產，委託貸款、信託貸款這些實際上在去年下半年一直到今年的3月份左右是一直在上行的。如果只考慮委託貸款和信託貸款，它們的累計餘額同比增速在4月份剛剛露出這種苗頭，4月份的增速的數據比3月份出現了一定的回落，還不太明顯。單月的增長速度是最近四五年以來，除去2015年以來最低的一個增長速度。

所以說當監管加強之後的話，肯定開始會傷害一些，監管和緊貨幣加強的話，肯定會把貸款的增速控制下來，剩下的企業債的增速控制下來，但是馬上會影響到非標的自然增速。當非標的自然增速和標準資產增速兩者同向下行的話，其實整個社會的信用會進入到一個加速收縮的過程中，加速收縮的過程中會使社會融資需求開始明顯的回落下來，在這種情況下即便貨幣政策不放鬆，融資需求在明顯的回落，那麼你的利率也很難出現一個沖高的這種局面之中。

所以這是金融監管格局對於整個宏觀經濟產生影響的一個傳導鏈條，就是使緊縮的信用更加加劇起來。同時以非標資產的增速作為一個中間環節，造成了社會信用收縮進一步加劇，進而影響了實體經濟，這是一個環節。

所以說無論是當前的緊貨幣政策還是嚴監管政策，信用收縮的路徑都會沿著這樣一個路徑去走，貸款的增速回落，第二個能夠看到的是企業債融資的這種增速開始回落，第三個馬上就要進入到一個非標資產，主要是以委託貸款和信託貸款。當然大家說還有一部分叫做未貼現承兌匯票，那部分資產比較短期的流動性波動也蠻大，我們先把它拿掉，看委託和信託增速也會開始出現回落。

我們現在是在3月和4月的數據之間看到的第三環節，就是非標資產的這種增速出現了一個拐頭的回落，委託貸款加信託貸款的累計餘額同比增速出現了回落。

所以說這是一個，算是對於標準債券市場來說，也就是對於整個利率上行的壓力來說出現緩解的一個好的兆頭吧。隨後我們也可以看到，實體經濟開始反應這種信用收縮。

從歷史統計來看，一般情況下貸款的增速、信用債融資的增速和我們剛才所提到的非標增速，就是委託貸款和信託貸款這兩塊加起來非標的增速，三者如果同向收縮的話，債券市場都不會太差，在這種收縮環境下都不會太差。

最終我們發現，金融監管會通過這種信用收縮的目的影響到實體經濟。當然大家也說了，實體經濟的這種下行與否是造成監管能否持續的一個根本。我個人的看法未必是這樣，我覺得我們的金融監管會一直存在著，但我比較贊同那個《金融時報》裡頭，當時人民銀行那個說法，就是金融監管是否存在和對於市場的衝擊是否最大，這兩個是不能夠划等號的。

所有的政策一旦開始，開始階段對於市場的這種預期衝擊是很劇烈的。當它慢慢的進入到一個常態化、正規化的一個過程之中，其實這種衝擊就慢慢的開始消散掉。當然以什麼為標誌進入到這種常態化的衝擊，常態化的運行過程之中，大家都去觀察，看看監管發出了什麼信號。

我覺得在上一周監管所提出的這種協同監管等等的一系列政策，承認了監管會一直持續的進行下去，這是一個正確的路，但是對於市場的這種預期衝擊我覺得起到了很大的一個緩和作用，這可能是第一位置。金融監管政策出台初期對於整個金融市場的這種影響，可能衝擊最大的階段是過去了。

最終對於金融監管目標的這種分析等等，我們有幾個基本的結論供大家參考一下。第一個，金融監管的目標是存量的一個摸底，我想在後期的一個主要的工作是控制增量，來做增量改革。

最終需要摸底的是要摸清楚我們表內的同業，或者是表外的理財等等這些類似於影子銀行部分的它的底層資產是什麼，我們非常擔心的是這些底層資產之中含有一些不被鼓勵的，比如高耗能的產業，或者是這種限制型的行業這些融資，還有一些壞賬藏在裡頭，所以非標是根本的目的。

如果我們只是一些標準化的債券，經過了層層的評級審核而進行通過，應該不構成一個很大的威脅，在影子銀行的基礎資產部分。

第三個想強調的就是監管不會結束，但是監管對於市場的衝擊是否是最大，這個和監管能不能結束是不能夠划等號的。我們覺得監管的預期衝擊對市場最劇烈的那個時期應該是告一段落了。

第四點就是對於商業機構來說，監管進行也不等於不做業務，慢慢的話還是要重新的來劃分一下的，不是說暫停業務這個過程。

這是對於金融監管的一個看法，其實金融監管的一個問題對於現在所謂的同業資產，或者非標資產的一個最大的問題，影子銀行部分，我覺得最大的問題就是在於整個的自上而下能否建立起打破信用剛兌的這種準備工作。

如果建立起來打破信用剛兌的這種準備工作的話呢，我覺得我們可以把監管最終的這種結果想象的更加嚴厲一些，它可能會使這個信用鏈條斷裂。

但是至少在短期內來看，我們還是有一個穩定經濟增長為目標，我覺得沒有做好這種自上而下的準備，所以這種問題，這個前提會保證我們的監管工作只是一個存量摸底而增量改革這樣一個進程。當然對於實體經濟的影響一定是會產生負面影響的。

這是第二部分，我想談一談監管。上述只是金融監管我自己的一些看法或認識，有不對的地方可以大家到時候再商榷。而且最大的問題我也說了，市場目前就是大家找不到一個監管目標的可跟蹤指標，探討了半年了，也不知道我們說的金融監管到底是看哪個指標，運行到哪個合理位置就合適了，所以這是一個迷茫的階段，這就造成了市場猶豫，第二個問題。

最後一個問題我想談一談對於債券市場的一些基本的判斷。對於債券市場的一個基本判斷來說，實際上我們就是回答一個問題，我們究竟這一輪的熊市，到現在已經肯定是熊市了，即便我再看多也沒辦法，它肯定過去的已經是熊市了，市場調整100個點肯定是熊市。

你要說今年在2、3月份時間我們說十年期國債在3.2%左右，從最低點上到最高點3.2%左右，那個時候是在五六十個點，我們還可以，因為從前也有出現過五六十個點的波動，還可以商榷一下。但是從4月份到現在又上了四五十個點，超過一百個點，到現在整整一百個點，應該肯定定義成熊市了。

如果這個熊市和2013年的熊市相比的話，其實最需要回答的就是究竟目前我們是基於2013年的三季度還是基於2013年的四季度，回答清楚這個問題。因為在2013年很大的一個問題就是在三季度進去的一些資金在四季度整整的扛了、熬了，或者是止損掉了大概好幾個月的時間，這個過程是很難熬的。如果四季度進去的，可能熬的時間要短一點，你很快會迎來一個光明，就是在回答這樣一個問題。

對於這個問題的回答，我有這麼幾個依據，我們認為當前應該是大概基於2013年的11月份或者是12月份這種時間點位上。

從第一個歷史可參照的經驗來看，我們是考察名義利率水平，也就是十年期國債利率的月均值水平，一個月一個均值來看，和名義增長率，也就是剛才我們所提到的工業增加值的同比加上CPI的同比這兩者的關係。

從常規上來看，兩者應該是方向相關的，但是在每一輪熊市的尾端都會出現滯后。因為名義增長速度見頂之後，我們以前的緊貨幣政策或者其他的一些政策合計起來都有個滯后影響，會對市場造成一個衝擊，這個時候呢伴隨名義利率的觸頂，利率可能不能夠馬上觸頂，它是有一個時滯的。

我們大概考察過前面所出現的四輪熊市，2004年一輪，2008年的上半年一輪，那是熊市尾端，還有一個是2011年一輪，2013年一輪。這四輪熊市裡頭除了第一輪的熊市，2004年那一輪名義增長率的高點和最終十年期國債利率月均值的高點，兩者的時差大概差了6-7個月，後面的三次熊市基本都差了3個月的水平。

大家不知道記得不記得，我今年年初的時候曾經認為2-5月份這個利率應該是一路下行的。當然現在看肯定是錯了，這個利率是創了一個新高。

但當時的依據就是認為，我們在2016年的11月份創出了一個名義增長率的高點，當時的CPI和工業增加值加起來的話是8.5%的水平。我認為那個時候就已經是高點，然後開始回落。即便按照三個月的時滯期來看，從2月份開始也差不太多了。

但是最大的一個意外，今年一季度，也就是我們3月份突然出現了一個名義增長率的重新抬頭。這個抬頭的原因是以工業增加值增速突然跳升到7.6%為一個代表的。

3月份當月我們工業增速加CPI的水平又到了8.5%的水平，連續回落兩個月又回到8.5%的水平，這是當時造成衝擊，就是錯誤根結最大的一個地方。

所以我們會發現，在3、4月份之前我們既面臨著經濟回暖的壓力，也有一些監管的這種衝擊，兩個對於債券市場都是不好的，如果稍微有一個好一點的話，可能我們市場也不會這樣表現。

當然錯是錯了，重新再往後頭來看的話，我們還是認為3月份的這個高點不可持續。就比方說為什麼工業增加值在那個時候一下跳的那麼高，具體的原因我也沒找到，只能夠看到終端需求這邊在投資比較強一些，具體表現在基建的投資和產能的投資，也就是我們製造業的投資。

房地產投資一直是那個狀況，沒有明顯回落，就是在高位一直橫著的狀態。但是前頭基建和製造業的投資在一季度表現的不錯。

但是比較好的也是看到了在3月份的情況下，我們基建的投資的增速和製造業投資增速都重新出現了一個拐頭回落，因為這是符合它發展趨勢的，基建今年沒有太多的財政支持，只是說你一季度財政投的多一些，前高那麼自然後低。而製造業這一塊來看在去產能壓力之下還是在一個疲弱、回落這種過程之中，所以這是回歸到它一個本質。

那麼4月份出現了一個拐點，相應的會好一些，在需求端這塊的支撐力度不會很強。所以我們認為在3月份這塊，應該是出現再次確認，它是一個名義增長率的最高點。這個高點和2016年的11月份是一致的，兩者加起來都是8.5%的水平。

假如這是一個高點確認了，按照歷史上前三輪的一個經驗，在三個月的情況應該是在6月，最遲6月份我們能夠見到一個十年期國債利率月均值的最高水平，應該是在上半年應該能夠盤住這個頂部的位置。

所以我們對比就是2013年那個時候，大家都說2013年三季度進去的，四季度很慘。為什麼？因為當時的推理線條是什麼，在6·20錢荒之後，貨幣市場利率直接的走高了，我們認為利率走高之後會影響到社會融資的需求，使社會融資需求下降，進而影響實體經濟，所以在三季度可以進場，當時市場主流看多的是這樣一種氛圍。

這個邏輯線條沒錯，但是錯就錯在什麼呢，貨幣市場利率的走高和最終實體融資需求的一個下降，兩者有太長的時滯期。的利率和最終的量，這兩者的關係始終不穩定，甚至關係偏弱，特別是貨幣市場的利率。

所以在2013年我們在6·20錢荒之後反而發現了一個，7、8、9、10這四個月的時間，我們的融資需求量是在攀升的，我們的工業增加值的水平，甚至包括CPI的水平是一路走高的。當時確立的名義增長率的高點是在2013年10月份，在三季度進場的人所扛的一個最大的壓力，並不是說是錢荒莫名其妙的來一次又來一次，而是什麼呢，在三季度你的經濟上沖的動量依然很強。

2013年10月份達到一個名義增長率的高點，實際上我們在後來按時滯周期來看，在2014年的1月份，十年期國債的月均值才達到一個相應的最高點，然後才出現了一輪的回落。

所以我們現在盡量避免犯的一個錯誤是，能不能確認3月份就是一個高點的位置，那麼這個時候，我們在現在5月份到6月份期間來看的話，是實際上就類似於2013年的四季度時期的變化，這是我們從歷史經驗上考察來看，做出的基本判斷。

支持這個基本判斷我想可能還有一個方面，這個方面不是很確認，但是我個人覺得也值得關注，對於市場預期的緩解有好處。

也就是說我們這一輪的銀行監管、金融監管有一個自查結果，自查結果是在6月20號左右上報。我想在這個自查結果上報之後的話，一定會有一個從監管當局對於全部社會，或者是全銀行體系資產狀況的總體性評價，這個評價就是說究竟是危險大還是說整體可控、總體健康、個別有問題，我想應該有這樣一個總量的說明。

這個總量的說明如果出台之後，也對大家是有一些緩解預期的。這說明，整個監管是在平滑市場對於強烈去槓桿的恐懼感，我覺得這個也可以作為一個相對，但是它不作為一個主要的依據我覺得，只是對情緒上是有改觀的。

所以我們這時候盯緊的一個看法來看，我們可能在現在基於這個2013年的11月或者12月這個時間點。如果你非要嚴格的按照時滯周期來看，我想最晚也應該在6月份左右，我們能達到一個利率的頂部的位置。

但是大家說在這個頂部的位置之上，是否會出現什麼樣的一個幅度的變化，這個不是很清楚的。有一點就是說利率的絕對幅度和你名義增長率的這種幅度沒有線性的相關性，兩者在方向上只是正相關的。

在這個過程中也會有不少問題，因為進入6月份之後，比如這個6月底我們還面臨MPA，還有一些美國加息這些問題。但是我覺得如果是說上述的經濟基本面的問題和衝擊預期緩和的那個東西，如果落定下來之後的話，后兩個問題應該不是太大問題。

因為MPA無非涉及到貨幣政策的態度，貨幣政策我個人覺得在當前嚴監管預期和緊貨幣這兩個疊加，是不應該同時並存的，我們很有可能6月份所經歷的這種MPA沒有想象中那麼恐懼，這是一個。

第二個美國加息那個，我想主要還是看美元指數吧，因為美國加息對利率的傳導是通過匯率來傳導的。我覺得人民幣的匯率是跟美元指數最相關的，如果美元指數始終走不起來的話，我們的匯率就不會有太大的壓力，也就沒有必要跟隨著美國的加息而被動的去進行加息的操作，我始終是這個看法，沒有必要去跟著它做。所以說如果美元指數是這種弱態的情況下，大家倒可以不用太擔心我們跟隨美國去進行被動加息。

從4月中旬到目前為止的話，幾乎四類資產都走的是同向。第一個大宗，大宗有它自己本身的原因我覺得，應該跟經濟基本面更相關，因為它受金融監管的力度不是很強。

第二個是股票，股票一定是基本面的因素和金融監管的因素疊加起來。

第三個是匯率，其實人民幣的匯率從4月中旬到目前為止走的並不是太理想，當然大家看最近兩天好像是有一些升值，但實際上我們一直在6.85%-6.9%之間進行一個徘徊。但是大家千萬記住，從4月中旬到目前為止，美元可是在一路下行過程之中。面對美元這種弱勢，我們沒有明顯的這種升值的走勢，反而走出了一個很緩和、略有貶值的態勢，我相信它可能也是跟的經濟基本面，甚至是監管是有關的，這四類資產應該都是或多或少受到了一些影響。

對於債券而言的話，如果說在前期1-3月份的階段，由於經濟的回暖和監管同時並存，對於債券市場是一種雙衝擊，那我相信從4月份之後來看的話，應該只會面臨一種唯一的可能——單衝擊，因為經濟基本面已經不再衝擊債券市場了，而只有監管的這種恐怖的預期，大家對於這個預期的這種恐怖是在衝擊的。

那麼我想這種衝擊只是一個短期的因素，它不應該會成為一個長期的決定因素。當經濟基本面在下行的過程的時候，監管又不斷在協調、配合市場預期的這種平穩化，我想整個的市場應該是處於一個趨穩的狀態。趨穩的狀態只要這個穩的位置判斷出來之後，我想後頭大概率利率還是會選擇下行的，因為利率的下行跟監管、貨幣政策其實都是不相關的，我認為是實體經濟最終的融資需求自發所決定的，它不是受外力所影響的，這是我的一個基本的看法吧，跟大家做一個溝通和交流。

我就介紹到這裡，大家有什麼問題的話我們也可以線上交流一下。主持人我就介紹到這裡。

問答環節：

提問者1：有的賣方機構從去年開始就是對2017年整個宏觀經濟用了滯脹這樣一個表述，包括現在依然持這個滯脹的觀點，請問您如何看待這樣的觀點？謝謝。

董德志：滯脹我確實不認為是一個滯脹的觀點。衡量的標準來看的話，滯和脹應該是用什麼，一個是經濟增長率來衡量，一個是這個通貨膨脹率。通貨膨脹率如果你非要看PPI，我覺得你可以說它通脹起的很高。

我剛才也說了，對於PPI來說，我其實是把它當作經濟增長的一個指標來進行看待的，它的每一次環比的不斷的上行代表經濟增長上沖的動量在不斷的強化。我還是傾向於用最終的CPI來衡量通貨膨脹，所以在這個過程之中可能並不是一個滯脹的感覺。

如果在滯脹的過程中出現一些資產方面的表現，比如股票、債券都不太好，但實際上美林時鐘也不見得是對應這種局面吧，就是一定是說滯脹過程之中就是這樣一種組合，只有現金為王這種組合，不能夠用資產的走勢來反證是不是滯脹還是過熱，應該先定義好是不是滯脹的局面。

我個人覺得不是這樣，所以我後期來看的話還是認為經濟增長和通貨膨脹都是起不來的，可能都有下行的壓力，所以我覺得還是一個進入什麼呢，相對經濟下行，基本面下行這樣一種狀態，這是我的一個基本看法吧。

提問者1：就是您相對認同這個滯，但是不太認同這個脹是嗎？

董德志：對，脹我不是太認同這點。

提問者2：董博您好，剛才您有提到監管就是對現在的那個衝擊是越來越小，但是會繼續持續的。前一段時間銀監會也是出了一個文，5月12號的時候，說有個4-6個月的緩衝期，這個跟您剛才提到名義利率觸頂，然後有3-6個月的這個期限基本是匹配的，也就是說可以這樣理解嗎，就是您的觀點是3-6個月後債券市場是能完全回復過來，是可以這麼理解嗎？

董德志：這個其實它不是那個理解的意思。我覺得監管會一直存在下去，因為監管沒有錯的，監管應該是對於整個的金融市場進行一個監管，這是政策上的補短板，沒有問題。

但是監管存在和監管衝擊金融市場這兩個是不能夠划等號的，也就是監管對於金融市場的衝擊可能是在初期預期調整階段，但是在後期來看監管，這麼多年來一直金融監管是存在著的，但不是說一直就衝擊著整個的金融市場，這兩個是不能夠划等號的。

我剛才所提到那3個月的時滯期和監管上4-6個月的一個緩衝期，這個也不是一個概念。因為那3個月的時滯期，它可能是包含了各類政策對於經濟基本面的滯后反應，而前幾次基本上都是體現為貨幣政策的滯后反應。

這次當然疊加進去了一個監管政策，我分不清楚各類政策的一個區別，我所以把它統歸為政策的一個滯后性的反應。從前幾輪的經驗來看，都是名義增長速度之後3個月基本上結束，然後後期利率會選擇基本面的方向繼續下行還是該繼續下行，如果經濟恢復的話，很好的話，通脹起來的話，那麼就再上行，這只是一個歷史經驗，跟這個監管的，就是這次金融監管4-6個月的緩衝期不是一個概念，我個人覺得。

提問者2：然後第二個問題想問一下您能對現在的股市情況做一個大概分析嗎？比如說一個風格會有一個轉換嗎？還是後面的一個走勢您大概什麼看法？謝謝。

董德志：股市我簡單說一下吧，因為我也不是太了解這個，今天主要是針對債券市場。我們整個國信經濟研究所的話一個基本的想法來看，今年我們就是說抓一個龍頭。這個龍頭基本的一個含義的概念就是剛才我在介紹第一部分經濟增長的一個框架看法之中所提到，供給側無論是對於上、中游的這種行政化的產能出清還是對於下遊行業的這種市場化的產能出清，最終都體現為一個目標，它要提高一個產業集中度。這個集中度的提高過程之中的話，會使龍頭企業最終受益，它最終能不能企業匯聚起來。

大家也可以參考一下美國當時這個過程，1990-2010年這個過程，它當時上市公司的數量是不斷在降低的，不斷的大的並掉小的，這個行業集中度提高，但是整個上市公司的盈利是在走強的，所以最確定一點就是說龍頭概念應該是沒有問題的。

具體到大方向的一個走法判斷來看，它是跟的信用周期還是有關係的。一般情況下從歷史經驗來看，假如是在一個信用緊縮周期的話，就是我們用信用緊縮來衡量的話，就是假如在M2不斷的下行，或者是社會融資總量增速不斷的下行，再老一點的話就是以前貸款的增量不斷下行，在這種背景之下的話，股票市場整個的大的這種指數不會有太好的表現，這也是歷史的一個經驗。

所以我們結構性的是看好一些龍頭板塊，包括各個行業的一些東西。具體哪一些呢，我們最近策略部門也在梳理這些東西，近期可能會跟大家推出他們所認為的這種龍頭應該是什麼樣的一些企業或者是哪些具體的標的物，到時候也歡迎大家共同的來參考或者是做一個批評借鑒。謝謝。

提問者3：現在您也說根據這個基本面的高基點判斷，就是名義增速判斷，對這個債券有一個下行的判斷對吧，有一個時滯。但是這個問題就是說可不可以找到一種方法從基本面的這個數據，比方說工業增加值和CPI，來對應到國債的一個相對均衡的合理水平？剛才您說過就是沒有一個去適應的方式對吧，但是對於我們投資而言，可能還是需要想方設法去找到一個，錨定一個這樣的水平呢，有沒有可以參考的方法呢？

董德志：其實您提的這個問題一直是利率這個研究過程中最難的一點。我一直認為利率的一個研究來看只有兩個方面，一個是方向的判斷，還有一個是變化幅度的判斷。

方向判斷尚且有一些規律可循，但是幅度的變化上確實很難找到一個依據。所以我一般總結這麼一句話，就是說我們所提的經濟基本面跟利率兩者方向上是有正相關性，你上我也上，你下我也下，正相關性。但是基本面的變化幅度和利率的變化幅度，兩者不存在線性相關性，不是說你變化多少我也變化多少。

所以大家有的時候會試圖做這樣一種事情，就是用GDP、CPI，有的再補充一點叫貨幣利率等等的作為一個自變數，然後因變數是作為這個十年期的利率，然後連了一個方程去解，是吧，預期你未來怎麼樣，然後十年期國債。其實它這種效果都不太好，我也實驗過這種做法，都失敗了這種效果，所以現在為止找不到一個究竟均衡水平在哪裡的位置。

我自己來判斷這個利率的一個均衡，就是說大家所提的有沒有價值這個區域，倒可能會有點參考性供您參考。首先從長期投資配置來言的話，是不是對於未來中樞的一個超越，當前水平對於未來中樞的一個超越是很重要的一個判斷。

比如對於銀行來說，或者是保險這類機構來說，它們投資配置型的資金，它們持有期限可能很長，不是像交易屬性的資金，有的甚至持有一個星期或者幾天的時間。所以說有價值的利率和你拿到這個利率能不能馬上賺錢，這是兩回事情，有價值的情況只能看長期。

我舉一個數據，我們站在這個時點回頭看，就是以前這十幾年以來，我們十年期國債的利率平均水平是多少，3.58%，精確點就是3.58%，如果大類來劃分就是3.5%-3.6%這個水平。當時我們對應的基本面環境是什麼呢，我們前十幾年GDP的平均增速是9.5%，到目前為止我們是7%。我們前十幾年CPI的平均水平是2.5%，現在我們的水平大概是在1%這個水平。我們前十幾年社會融資總量年化的這種增長幅度是27%，現在是12%這種水平。

所以說可以看出，這幾個重要的這種宏觀變數確實都出現了近乎腰斬般的下跌。如果長期來看貨幣政策，因為利率是個價格嘛，一方面是這些因素，比如GDP、CPI它所造成融資需求所決定，還有一個是貨幣政策所造成的資金供給所決定。如果長期來看，這個貨幣政策就是中性的，有緊有松就是個中性的，那麼利率的一個中樞水平我個人覺得就應該是由融資需求的這種變化方向的中樞水平所去影響。

所以說如果以這個時點為基準，前十幾年我們是3.6%的一個歷史中樞水平，那麼后十幾年讓我大膽來猜的話，我倒個人覺得應該是比3.6%的水平要低。

那麼現在的水平我們是在3.6%，就是說我現在能夠大著膽子能夠說的話，如果從長期價值來看，我想目前的利率水平應該是未來很長一段時間中樞之上的水平，這個可能對於這種長期投資配置型的資金，比如銀行的投資配置或者是保險的投資配置是有價值的，這個判斷是有價值的。

但是對於那些交易屬性的資金，如果你說3.6%進來我下一周是不是能夠掉到3.4%、3.5%的水平，然後我就獲利，這個我沒有把握，我只能夠從這個角度跟您說一下定位這個問題。

提問者4：董老師我想問一個問題，就是說您覺得經濟下行周期的話大概會在什麼時候才會體現在宏觀數據嗎？

董德志：如果從短期時間內來看，我是認為今年的經濟增長狀況應該是一個前高后低的一個水平，一季度的6.9%的水平我認為是一個高點的位置。我認為季度開始就會，從GDP的角度來說是一個下行，它可能下行的幅度不會很大，比如在6.7%左右這種水平，但三四季度的壓力還是很大的，有望向6.5%那個附近去靠攏，這是在短時間之內這種情況

如果從長期來看，我始終覺得的有一些深層次的問題沒有解決，我們最大問題可能是面臨著信用剛兌這個問題，也就是我們大量的殭屍信用一直充斥在金融體系之中。

由於種種穩定的這種目的，求穩定的目的，你不敢讓這些殭屍信用去進行出清，因為你出不清的話走的就會非常的障礙一些，所以說我們還是希望能夠儘早的出清這些殭屍信用，這樣的話可能會在短期時間之內有一個明顯的下行的壓力，但是過後的話可能真的會輕裝上陣，重啟一個，那時候所謂的新周期我個人覺得才可能啟動得起來，這是長期的一個看法吧。

提問者5：我想請教一個問題，昨天的話我看那個新華社有發一個文出來說這個金融降槓桿正當其時，然後裡面談到說一些機構對這個經濟還有物價的這個下行的壓力會導致這個貨幣政策的放鬆，從這個官媒的角度來看應該它不是很認可這個觀點，不知道您怎麼看？

董德志：因為現在到底對這個，我想各家都有各家的看法。首先我也認同它的一個說法，就是說我們只是說為了物價跌到了百分之一點幾的水平，然後放鬆貨幣政策等等。我這裡頭其實想強調的一個問題，我研究利率的過程之中的話，從來就是債券市場的牛市和熊市我不是看貨幣政策松和緊來確定的，這是我很重要的假設。

不是說因為我看到了央行在降息我就認定這是一個牛市，或者是央行在加息，這個當然直觀上是應該對應牛熊，但我不是這樣考慮的。我一直說利率是一個價格，它的決定因素有：貨幣政策能夠決定的資金供給，降息加息能夠收緊流動性或者放鬆流動性，這是一個角度。還有另外一方面，還有關鍵需求端，就是整個社會的融資需求。

我們就是設想這樣一種局面，貨幣政策就是這樣一種偏緊的姿態存在下去，偏緊的姿態存在下去可能就是說從具體數據上我們可以認為中央銀行可以把我們的超額準備金率保持在比較低的一個水平，比如1.5%這種水平，這是歷史上來看比較低的一個水平，流動性會緊一點。

但是如果社會的融資需求量是在降低的話，即便在緊的這種貨幣政策氛圍之中，利率也不應該上衝上去的。這就是我們去年一直所提的，就是在雙緊組合之下，貨幣政策目標是緊的，但是如果信用擴張也是收縮的，在這種緊貨幣緊信用組合之下，從歷史分佈來看，也不是說百分之百一定出現一個債券熊市的，也有出現牛市的格局。

這個歷史上從都能夠舉得出來這個例子，你比如2009年的那個時候，上半年的時候我們的貨幣政策其實是在收緊的，但你融資需求降的太快的話，你的利率還是受你兩者的這種供需兩條線來決定的，它也是可以降低。

所以我不是用貨幣政策去外推，而且貨幣政策也是可變的，就像我們監管來說，我也不知道它什麼時候發生變化，但我知道它應該是一個滯后變數，最終應該是要跟隨著國家基本面的一個狀況來發生變化的，這可能是我的一個根本理解吧，對於利率的。

提問者6：我想問一下，就是現在好像歐洲和美國的數據也比較好，就是這一塊包括它們美國加息，然後對的衝擊包括進出口數據這一塊，經濟基本面下滑，您覺得影響大嗎？

董德志：如果說是外圍的經濟持續向好的話，對於的外需是一個支撐，這是對於整個經濟是好的，那麼對於整個的債券市場會形成一定的壓力，這是第一點傳導。

第二點傳導，如果它們持續向好的話，比如這種美元能夠走強，人民幣的匯率會有一些壓力，可能貨幣政策調整上也有一些壓力，這個狀況都有可能存在。

但是我們的一個基本判斷，通過這兩種傳導途徑。第一個來看，我們是看到了什麼呢，美國的經濟數據相對在去年以來是復甦的，但這個復甦確實體現在軟數據的復甦比較的好一些，比如一些信心調查指標是比較好的，這可能跟川普總統上任之後的一些豪言壯語是有關的。

但實際上硬數據層面表現平平，去年還有所恢復，今年以來實際上就是一個這種平台整理的態勢，沒有進一步的上衝上去。這是一點。

第二點來說，如果是從匯率這個角度去影響的利率市場，它倒不取決於美國的實體經濟怎麼樣，而是取決於美元指數到底走的怎麼樣。大家經常說我們如果能跟美國的利差拉大一些，會抑制人民幣的貶值壓力。

其實對於這點我挺懷疑的，我覺得我們的人民幣如果非要維持穩定的話，它更多盯的是美元指數，美元指數上行的話我們確實是有挺大的一個貶值壓力的。這個時候你無論加不加息，你的利差多大，其實都很難抗衡住這種貶值的壓力，這是我的一個一貫看法。

但美元指數實際上是不取決於人民幣的一個利率狀況的，它更多是取決於美國和歐洲的一個經濟增長的一個差異。歐洲的經濟增長一直是落後於美國半拍的，去年美國經濟在恢復，但是歐洲恢復不起來，所以兩者的經濟差異拉達，美元指數能夠上行。

但今年的上半年的情況，我們感覺美國的經濟實際上盤住了，在一個平台位置上，但歐洲的經濟有所恢復，這個時候美元指數反而是下行的一個過程之中。

所以說如果美元指數，這點你如果觀察美歐兩國的PMI的差值，或者是兩個經濟體的這種不確定指數的差值都能夠看得到，它們的經濟差異在縮小，所以美元指數應該說從基本面的角度來說不支撐它持續上行，這樣人民幣的貶值壓力也就不是太大。

所以我說從這兩個角度，可能會贏，一個是美國經濟基本面能夠帶動的外需持續好轉，現在來看美國的硬數據我們覺得是不盡如人意的。第二個就是說美元指數也不是太強，所以說我們覺得對於國內的這種利率市場來說影響不大。這是我們的一個看法吧，供您參考。

提問者6：謝謝董老師。

董德志：謝謝大家，最後我想說一句，如果說我們在前頭這幾月，1-4月份這個階段，我們整個的債券市場面臨的是雙衝擊，一個是經濟比較的好，第二個是監管比較強，這是雙衝擊。我們在後頭可能會卸掉一個壓力點，就是說經濟增長的這種高點我們覺得是過去了，這個對於債券市場的壓力點可能是被卸掉了，後頭我們可能只面臨一個監管政策的一些不確定性影響，但是我想這塊會越來越好的對於整個市場，因為預期是逐漸的會平穩住的。

我不知道監管什麼時候能夠結束，這種衝擊市場能夠完全的平穩住，但我感覺到它最艱難的那段時間應該已經過去了，這是給大家分享最後一個基本的看法，謝謝大家。