黃金大幅反彈，安全仍是上策——海通宏觀債券每周交流與思考第208期（姜超、周霞、顧瀟嘯）

黃金大幅反彈，安全仍是上策——海通宏觀每周交流與思考第208期（姜超、顧瀟嘯）

黃金大幅反彈，國內股債繼漲。上周美股再創新高，韓印港等新興市場股市漲跌互現，黃金大漲油價震蕩，銅價回落鋼價上漲，國內股債繼漲。

基建減稅延後，加息或將加快。上周媒體報道，川普考慮將承諾大規模投資基建的方案推遲到2018年進行，因當前政府在忙於進行醫改、稅改和移民制裁等改革。隨後美國財長努欽表示將致力於8月份國會休會之前通過「規模非常龐大」的稅改計劃，這意味著減稅或也將大幅延後。美聯儲議息會議紀要表示就業和通脹或優於預期，加息步伐或相對加快。目前美國3月加息概率升至26.6%，5月升至51.7%。

工業生產強勁，通脹走勢分化。當前的工業生產保持強勁，1月粗鋼產量和鐵路貨運量增速均上升，挖掘機和重卡銷量增速均創下新高，1-2月發電耗煤同比增速也有望較去年12月回升。庫存回補推動鋼鐵、煤炭等工業品價格繼續上漲，2月PPI有望再創新高。但節后食品價格持續下跌，疊加去年同期的高基數效應，2月CPI有望大幅回落至1.4%，通脹走勢短期明顯分化。

央行加大投放，貨幣利率飆升。上周央行加大貨幣投放力度，但貨幣利率依然大幅飆升。央行貨幣政策報告明確指出17年要抑制以錢炒錢，但1月份銀行表外融資創新高，2月銀行同業存單淨髮行創新高，均意味著金融加槓桿仍在持續，如果央行在MPA季度考核中加強對銀行表外以及同業融資的監管，將意味著3月份的貨幣市場仍有收緊的風險。

防控金融風險，安全仍是上策。年初以來，全球股市繼續上漲，尤其美股疊創新高，反映了對全球經濟繼續改善的樂觀預期。但上周傳出川普基建和減稅計劃均可能大幅延後，意味著對美國經濟的樂觀預期或面臨修正。與此同時，美聯儲稱加息或加快，也對經濟不利。從國內來看，前兩月工業生產強勁，但其背後主要靠的是經濟再度加槓桿，1月社融創新高，2月銀行同業存單創新高，但MPA季度考核即將到來，去槓桿下表外和同業融資面臨嚴監管，貨幣利率持續上升，並逐漸向房貸等實體經濟領域傳導。國研中心主任表示由於美國加息以及國內槓桿率上升，在去槓桿過程中或誘發金融風險、尤其是流動性風險。近期國內貨幣基金收益率持續上升，國際黃金價格也持續上漲，意味著現金和黃金等安全資產或許是今年的重要配置。

一、經濟：工業生產強勁

1）工業生產強勁。1月粗鋼產量增速升至10%，鐵路貨運量增速升至10.4%，挖掘機和重卡銷量增速均創下新高，2月發電耗煤增速大幅上升、1-2月發電耗煤同比增速也有望較去年12月回升。

2）房車需求偏弱。受春節錯位因素影響，主要54城市地產2月中上旬地產銷量增速均超過50%，2月下旬增速降至7%。2月前兩周乘用車批發零售增速分別升至39%和10%，但后兩周春節效應將消失，因而反彈持續性也存疑。

3）家電內銷火爆。隨著低基數效應消退，1月空調廠家產、銷量增速較去年12月回落，但主要是受出口拖累，而內銷同比增速61.5%，反映前期地產銷售高增的滯后影響。

二、物價：通脹走勢分化

1）節后物價回落。上周食品價格繼續回落，商務部食品價格一周下跌1.6%，其中豬價、菜價均繼續大幅回落。

2）2月通脹大降。2月以來食品價格持續回落，截止目前統計局、商務部2月食品價格環比漲幅分別為0.1%、-1%，預測2月CPI食品價格環漲0.5%，2月CPI同比漲幅大幅回落至1.4%。

3）PPI繼續回升。2月以來油價基本穩定，鋼價繼續上漲，煤價先跌后漲，截止目前2月港口期貨生資價格環比上漲0.2%，預測2月PPI環漲0.2%，2月PPI同比漲幅升至7.4%。

4）通脹走勢分化。當前，一方面工業生產依舊旺盛，補庫存推動鋼鐵、煤炭等工業品價格繼續上漲，2月PPI有望再創新高。另一方面，節后食品價格持續下跌，疊加去年同期的高基數效應，2月CPI有望大幅回落至1.4%，通脹走勢短期明顯分化。

三、流動性：貨幣利率飆升

1）貨幣利率飆升。上周R007均值上升52BP至3.52%，R001均值上行29BP至2.64%，貨幣利率大幅飆升。

2）央行投放資金。上周央行操作逆回購4700億，逆回購到期2850億，公開市場整周凈投放1850億。

3）匯率短期穩定。上周美元繼續反彈，人民幣對美元保持穩定，離岸人民幣保持在6.85，在岸人民幣保持在6.87。

4）去槓桿待發力。央行貨幣政策報告明確指出17年要抑制以錢炒錢，但1月份銀行表外融資創新高，2月銀行同業存單淨髮行創9200億新高，均意味著金融加槓桿仍在持續，如果央行在MPA季度考核中加強對銀行表外以及同業融資的監管，將意味著3月份的貨幣市場仍有收緊的風險。

四、政策：國企改革突破，防控金融風險

1）防控金融風險。國務院發展研究中心主任李偉稱，2017年，防控金融風險的壓力進一步加大。一是隨著美聯儲加息節奏加快，國際金融環境將更加複雜多變，外部風險衝擊不容小覷。二是由於內生增長動力不足，「穩增長」仍會在一定程度上依賴信貸擴張，槓桿率仍有進一步上升風險。三是在清理殭屍企業和「去槓桿」實質性推進過程中，已經累積的風險有可能持續暴露。四是在「去槓桿」和「處置一批風險點」過程中，如果金融監管能力和監管協調有效性不能及時改進，對風險傳導鏈條把握不準，處置力度、節奏和時機把握不當，也有可能誘發金融風險，特別是流動性風險。

2）國企改革謀突破。國務院國資委主任肖亞慶在首屆企業改革發展論壇上表示，2017年國企改革要在重點領域和關鍵環節儘快取得新的進展和突破。論壇上，包括建材等央企改革試點的相關負責人總結和分享了各自的改革成果和經驗。

3）加快房地產稅立法。住建部副部長陸克華在國新辦新聞發布會上回答記者提問時說，關於房地產稅的問題，是十八屆三中全會明確的改革任務，要加快房地產稅立法，並適時推進改革。有關部門正在按照中央要求開展工作。

4）房貸利率上調。據經濟參考報報道，不完全統計顯示，隨著北京率先收緊房貸利率至不低於基準利率的9折之後，已有廣州、深圳、佛山、廈門、石家莊等多個城市跟進上調，其中、惠州等地首套房貸利率折扣已升至9.5折。

五、海外：美聯儲考慮較快加息，川普或推遲基建減稅

1）美聯儲考慮相對快的加息。多位與會委員認為，若經濟處於正軌，未來就業與通脹數據符合或優於他們的預期，甚至有超出聯儲就業和通脹目標的風險，加息步伐相對很快（fairly soon）可能適宜。關於縮表，耶倫近期的表態顯示，美聯儲不急於在加息的進程中解決資產負債表的問題。由於縮表將會導致金融環境的收緊，美聯儲在有利率足夠高、有空間縮表之前，都不會採取行動。當前利率期貨顯示的3月加息概率為26.6%，5月51.7%，6月69.5%。

2）川普或推遲基建計劃。根據媒體報道，川普考慮將承諾大規模投資基建的方案推遲到2018年進行，因當前政府在忙於進行醫改、稅改和移民制裁等改革。美國財長努欽周四表示，川普政府不期望明年年底前可迎來大幅經濟增長。

3）關注川普首次國情咨文，減稅或推遲。2月28日，川普將向國會進行首次國情咨文，屆時，他可能將公布其稅改計劃的細節。但美國財長努欽表示將致力於8月份國會休會之前通過「規模非常龐大」的稅改計劃，這一預期給市場潑了一盆冷水。原因在於大幅減稅將令聯邦政府赤字飆升，拿出真正大幅調整的稅改方案並非易事。

4）法國大選生變故，勒龐支持率下降。伴隨著「空餉門」的發酵，勒龐在第一輪投票中的支持率優勢在最近有所縮小。本屆法國大選中，勒龐是第二個跌入「空餉門」的參選人。此前，法國前總理菲永也被曝出了給自己的妻兒在國會掛空職的「空餉門」。OpinionWay上周民調顯示，在即將進行的法國大選第一輪投票中，勒龐支持率從前一日的27%下滑至26%，而前任經濟部長馬克龍支持率則從20%升至22%。

資金穩中趨緊，等待監管落地——海通債券每周交流與思考第208期（姜超、周霞）

債市小幅反彈。上周債市小幅反彈，國債利率整體下行3bp，AAA級企業債收益率平均下行4BP，AA級企債、城投債收益率下行6bp，轉債上漲1.21%。

資金穩中趨緊。經濟短期仍穩，通脹高位回落，房價出現降溫趨勢，美國加息仍需時日，再加上兩會召開在即，短期國內外經濟環境並不支持貨幣政策再收緊。但2月同業存單發行創新高，兩會後同存監管等政策或將落地，而且3月面臨MPA季度考核的壓力，資金面仍將穩中趨緊，上調7天回購利率中樞至3%。

等待監管落地。地方政府債券發行即將啟動，預計17年將發行6萬億左右，將對配置形成一定壓力；此外，監管政策有升級趨勢，預計兩會後同業存單和資產管理業務方面的監管政策將會落地。短期內資金面穩中趨緊，債市將維持震蕩格局，維持10年國債利率區間在3.0%-3.4%。

信用分化加劇。歷史上看，短久期信用債與同業存單收益率走勢一致，季末同存利率有望維持高位，制約信用債短端表現。央行擬牽頭三會對資產管理行業進行統一監管，過去三年資管規模爆發過程中信用債成最大贏家，信用利差持續壓縮至歷史低位，而未來伴隨規模擴張受限，信用利差整體趨升，而隨著資金迴流表內及大行，資金的風險偏好趨降，低等級信用債將首當其衝。

一、貨幣利率：資金穩中趨緊

1）貨幣利率大幅上升。上周逆回購4700億，逆回購到期2850億，公開市場整周凈投放1850億，短期資金面穩中趨緊。上周R007均值上升52BP至3.5%，R001均值上行29BP至2.64%。

2）政策中性偏緊。1月粗鋼產量和鐵路貨運增速均上升，挖掘機和重卡銷量創新高，工業生產表現強勁，預計1季度經濟依然平穩；生產資料價格漲少跌多，油價回落，食品價格也回落，通脹可能逐步築頂回落。短期政策重心依然在金融穩定和抑制資產價格泡沫上，近期新房價格出現降溫趨勢，但二手房價依然堅挺，貨幣政策短期仍將維持中性偏緊。

3）資金穩中趨緊。經濟短期仍穩，通脹高位回落，房價出現降溫趨勢，美國加息仍需時日，再加上兩會召開在即，短期國內外經濟環境並不支持貨幣政策再收緊。但2月同業存單發行創新高，兩會後同存監管等政策或將落地，而且3月面臨MPA季度考核的壓力，資金面仍將穩中趨緊，上調7天回購利率中樞至3%。

二、利率債：等待監管落地

1）債市震蕩反彈。上周債市傳聞不斷，包括資管產品或有新規、同業負債納入核心負債、央行增加定向操作投放資金等，債券震蕩后總體上漲，短端上漲幅度大於長端。具體來看，1年期國債下行9BP至2.71%，1年期國開債下行6BP至3.28%；10年期國債下行4BP至3.29%，10年期國開債下行5BP至4.06%。

2）一級市場發行回暖，招標結果較好。上周，國債、國開債和口行債中標利率均低於二級市場水平。財政部發行91天記賬式貼現國債，中標利率低於二級市場6BP，認購倍數為2.12；10年期口行債中標利率低於二級市場8BP，認購倍數達到4.09。上周記賬式國債發行500億，政金債發行709億，地方債未發行，利率債共發行1209億，較前一周增加229億。

3）資管監管仍需看實際執行。上周規範資管產品指導意見的內審稿引發市場關注，該指導意見涵蓋理財、券商資管、保險資管、公募基金、私募等產品，其中槓桿限制、集中度、禁止資金池、非標限制、打破剛兌、風險計提等在此前理財新規、證監會「八條底線」等文中已有預期，值得關注的是禁止多重嵌套和去通道，如果後續嚴格執行，可能對整個資管行業的擴張和對債市的需求造成影響。內審稿綱領性意義較多，具體影響仍要看後續執行，但監管層去槓桿和防風險思路未變。

4）監管或升級，兩會前債市震蕩。地方政府債券發行即將啟動，預計17年將發行6萬億左右，將對配置形成一定壓力；此外，監管政策有升級趨勢，預計兩會後同業存單和資產管理業務方面的監管政策將會落地。短期內資金面穩中趨緊，債市將維持震蕩格局，維持10年國債利率區間在3.0%-3.4%。

三、信用債：野蠻擴張告終，信用分化加劇

1）上周信用債上漲。上周信用債收益率跟隨利率債下行，AAA級企業債收益率平均下行4BP，AA級企業債收益率、城投債收益率平均下行6BP。

2）短端受同存制約。歷史上看，短久期信用債與同業存單收益率走勢一致，3個月期限的AA+短融與同存發行利率之差均值在18BP，而自16年10月金融去槓桿以來，這一利差一直為負，目前同存利率高出約40BP，配置價值高於短融。上周同存發行5843億，發行利率仍高，3月份隨著季末到來，同存利率有望維持高位，制約信用債短端表現。

3）公司債發行持續收緊。上周證券業協會修改非公開發行公司債的負面清單，增加了對於產能過剩行業、房地產行業和城投企業的限制條款。事實上，上述行業發債標準已經陸續收緊，公司債發行量自16年10月以來已經連續5個月下滑，將收緊的發行條件制度化表明監管態度依然堅決，公司債低迷仍將延續。

4）資管新規加劇信用分化。央行擬牽頭三會對資產管理行業進行統一監管，監管套利難度加大，資管行業野蠻生長時代或將告終，銀行理財新規如何落地值得關注。過去三年資管規模爆發過程中信用債成最大贏家，信用利差持續壓縮至歷史低位，而未來伴隨規模擴張受限，信用利差整體趨升，而隨著資金迴流表內及大行，資金的風險偏好趨降，低等級信用債將首當其衝。

四、可轉債：廣汽短暫折價，市場估值回落

1）市場放量上漲。上周滬深300指數上漲1.53%，中小板上漲2.63%，創業板上漲2.95%，其中計算機、通信和傳媒行業領漲；中證轉債指數上漲1.21%，全市場日均成交量大漲130%，主因廣汽轉債成交量大增、環比增加6倍。個券20漲3跌，正股19漲1平3跌，漲幅前五位個券分別為白雲轉債（+3.29%）、廣汽轉債（+2.14%）、國貿轉債（+2.13%）、海印轉債（+1.54）和歌爾轉債（1.44%）；下跌個券為國資、寶鋼和鳳凰EB，跌幅在1%以內。

2）廣汽轉債出現折價。21日廣汽轉債出現折價，轉股溢價率-1.43%。不同於皖新EB的折價，廣汽轉債處於轉股期、理論上可實施套利。當天轉債成交11.78億元，轉股數量高達1158萬股、占轉債發行量的6%。但由於T日買入轉債並申請轉股，轉股股票在T+1日才能流通，因此轉股套利需承擔T+1日股票波動風險。事實上，22日廣汽集團下跌4.6%，正股下跌使得轉負溢價消失，按照均價和收盤計算的轉債轉股套利均小幅虧損。

3）市場估值回落，短期交易機會。轉債市場平均溢價率已經下探至33%，回到了12年以來的均值水平。上周黃河旋風申請撤回可轉債發行申請（金額8.9億元），當前轉債市場待發新券超過1200億元，疊加再融資新規長期利好轉債供給，未來供給擴大或對高估值個券造成衝擊，但具體還要看市場情緒和審批節奏。因此短期內僅推薦股性券的交易機會，長期配置機會還是要等待供給的放量。