深讀丨L型進入下半程？理解這些數據悖論很重要

國家統計局陸續發布了2017年年初的經濟數據，工業、投資、進出口等指標均較去年有所回升，企業利潤大幅增長，民間投資超預期恢復，一度失靈的克強指數再次回歸。除了國內市場的穩定外，我們在國際競爭中也捷報頻傳。春節以來，人民幣兌美元貶值壓力有所放緩，資本外流規模明顯減少，二月份外匯儲備8個月來首次回升，並重回3萬億上方。綜合這些指標的情況來看，正如國家統計局新聞發言人盛來運所言，「總體運行延續了去年下半年以來穩中有進、穩中向好的態勢」。

但仔細觀察的話，我們發現經濟還存在過熱和過冷兩種苗頭。一方面，工業品出廠價格指數大幅上揚，1-2月PPI同比上漲7.3%，創下了2008年四季度以來的新高。特別是生產資料價格漲幅更達9.7%，鋼鐵、煤炭、銅、水泥等上游重要生產資料價格直線飆升。更遑論最近從一二線城市蔓延到三四線城市的搶房大戰了；另一方面，不論是名義消費還是實際消費，增速都明顯回落，居民消費價格指數低位徘徊，食品類CPI更是負增長，代表普通老百姓消費意願的豬肉價格，自去年6月份以來已跌去近20%。

經濟是在復甦，是過熱，抑還是偏冷？理解這些數據悖論背後的邏輯關係至關重要

從需求上看，有人說我們的經濟「還是熟悉的配方，還是熟悉的味道」，靠投資拉動，並且使用了更多的錢。海通證券的姜超測算，2007年，我們投入貨幣7萬億，創造了5萬億的GDP，而去年創造同樣的GDP，我們卻用了25萬億。清華的魏傑說過去我們向市場投放1塊錢，換來的是3塊錢、5塊錢的增長，現在投放1塊錢只賺回0.24元，連本都收不回。投資回報率越來越低，錢撒下去，經濟增長的效果有限，副產品就是各種漲價。回顧過去3年，好像什麼都漲過了，股市漲過，債市漲過，商品、房子都漲了。

他們的觀點很容易引起共鳴，就是「印鈔救國論」不可持續。但解釋不了兩個問題，一是時間的問題，即為何我們一直在印鈔，而工業、投資、進出口、用電量等指標直到去年下半年才往上走，而不是更早；二是結構的問題，即為何各種資產漲價節奏不一致，最典型的是為什麼CPI這麼低，而PPI會這麼高？

這必須從供給端去找原因。鈔票就是需求，無論你是拿去消費還是存入銀行。印鈔本質上是一種擴大需求的手段，是所有市場經濟國家慣用的提振經濟的手段。在這之前，我們的產能一直處於長期過剩和「去庫存」的狀態，產能無法擴大，印鈔產生的需求只是在幫助消化庫存，工廠不開工，經濟自然要往下走。2016年是供給側結構性改革元年，通過關停並轉，部分行業供大於求狀況迅速得到扭轉，價格開始上漲，推動企業利潤增加，進一步刺激企業擴大生產。這樣子，基建投資帶動的需求在增加，同時高利潤激勵企業的產品供給也在增加，經濟重新步入良性運行軌道。所以，本輪復甦更多的是供給端發力的結果，而不是單靠印鈔，發生作用的時間點剛好在去年三季度，也就是PPI由負轉正之時。

回答CPI和PPI走勢分化的問題，我們把工業企業劃分為上中下游三類，上游主要包括石油、天然氣、鋼鐵、煤炭等採選冶鍊業，中游是原料加工、機械裝備製造等，下游是農副食品加工、紡織服裝、汽車製造、文體娛樂製造等。從全國面上看，不考慮浙江這種特殊情況，中央政府主要從上中游環節展開去產能操作，導致了上、中游的工業增加值水平急劇回落，而供給側改革之餘，也附加了一定的需求側操作，令終端需求水平保持大致穩定。在這種組合下，上中游的去產能導致了生產價格指數顯著走高，但是由於去產能只集中在上中游環節，下遊行業依然在終端需求穩定的基礎上進行生產擴張，且由於下遊行業處於充分競爭狀態，無法將成本壓力向終端需求轉移，因此造成了 PPI 的高企無法向CPI 傳導。

關於後期的經濟走勢，要取決於PPI走強還能持續多久，以及PPI向CPI的傳導是否暢通。道理很簡單，只要價格上漲，預期投資回報率就會上升，企業投資意願就會有所加強。就如股市，股價只要持續上漲，投資者的倉位就會上升，至於股市上漲究竟是盈利推動還是資金推動，都不會影響投資者普遍加倉的行為。

如果把PPI進行分項計算，我們會發現漲得最多的是生產資料中的採掘業，其次是原材料，再次是加工業，之後是生產資料，最後才是普通消費品。整體特徵是越靠近上游，價格上漲越多，越接近下游漲幅收窄。

這種局面延續下去，則一個合理的推導是：當上游成本壓力越來越大時，下遊行業必然要經歷一個重新洗牌過程。在下遊行業去產能的過程中，我們的經濟會有兩種可能走向。

一是上游產業去產能基本結束，且基建投資繼續加碼，上游產業受到需求和價格的刺激，從去產能轉向全面的補庫存，一定程度將抵消下遊行業的回落，那麼整體工業增加值增長將保持基本穩定。二是上游產業去庫存仍在持續，或者基建投資的資金來源受到影響（這種可能性儘管不大，但若考慮去槓桿的目標導向、或者土地財政受到樓市調控的影響，還是不可忽視），將會出現PPI和CPI雙雙回升的局面，我們的經濟將很可能會面臨「滯漲」風險。

以上是我們經濟短期可能發生的情景。中長期最大的不確定性，來自於我們的居民收入的漲幅持續低於GDP增速，導致社會實際消費能力持續下降，由於終端消費與居民收入水平有較大相關性，僅靠政府基建投資不可能釋放吸納所有需求。對於製造業投資和民間投資而言，如果不存在一系列終端消費產品持續漲價的預期，那麼，增加投資的動力也不足。

還有一點，就是勞動者薪酬與企業利潤增長的差距正在加快擴大。在新經濟的推動下，以互聯網科技、非銀金融、新媒體從業者等為代表的一批新中產加速崛起，集聚了巨額的資本，而廣大的藍領、曾經的白領，甚至包括體制內的公務員收入增長几近停滯。近期高端消費品，如茅台、五糧液價格激漲，購買奧迪、寶馬、賓士、保時捷、路虎豪車的人明顯增多，而普通實體店、百貨商場、專業店門可羅雀，反映在特殊的轉型階段，我們國家社會階層的收入差距正在拉大，社會不穩定因素也在增加。這是轉型國家的必經階段，也是對帶領我們14億人口前行的決策者的極大考驗。