一道世紀難題擺在眼前，中國央行決定了，就這麼干！

央行周三發布工作論文，文章認為槓桿率上升較快，主要因素就是經濟增速下滑。而M2/GDP的上升，最終將以危機爆發等方式收斂，但如果過快壓縮信貸和投資很可能引發「債務—通縮」惡性循環。因此政府應保持宏觀政策穩健中性，即宏觀環境要鬆緊適度，同時打破剛性兌付。同時讓市場去選擇誰加槓桿、誰去槓桿。

該論文為央行2017年1號工作論文，題為《槓桿率結構、水平和金融穩定：理論與經驗》，作者為金融論壇課題組。

據一財網報道，央行副行長易綱年內首次回應中性貨幣政策的含義，他表示「穩健的貨幣政策是一個中性的貨幣政策，我們會保持貨幣政策總體的穩健」，他進一步闡釋，穩健的貨幣政策是一個中性的態勢，而中性態勢就是不緊不松。

槓桿率上升明顯

報告首先指出，較高的槓桿率和負債水平，與當前的高儲蓄和特定的增長模式密切相關。而正是在大規模信貸擴張和投資的強有力推動下，成功抵禦全球金融危機衝擊並率先實現經濟復甦。

截至2015年2季度，非金融全社會槓桿率為254.9%，在42個樣本國家中僅處於中等水平，遠低於同期發達經濟體的281.4%，僅分別比全部樣本和G20國家平均水平略高7.6和7.7個百分點。

雖然政府部門槓桿率遠低於歐盟的60%警戒值和90%的公共債務閾值標準，在所有國家中也處於較低水平，但政府部門槓桿率增長迅速，2008年末僅為27.1%，2015年2季度已高達45.6%。同時非金融企業槓桿率上升更快，2015年2季度已高達167.6%，而2008年非金融企業槓桿率僅為96.3%。此外，雖然住戶部門槓桿率水平總體較低，2015年2季度僅為41.8%，但2008年居民住戶部門槓桿率僅為17.9%，且2016年上升速度更快。

報告認為，從情況看，近年來實體部門債務增速並沒有發生大的變化，貨幣信貸環境較為穩定，但槓桿率仍上升較快，主要因素就是經濟增速下滑。

數據背離后的邏輯

當然，不是所有的槓桿數據都在攀升。就在非金融企業槓桿率迅速上升的同時，規模以上工業企業和私營企業資產負債率卻持續下降，至2016年11月，已分別降至56.1%和51.1%的有數據以來的歷史最低點。

對於數據上的背離，央行報告從微觀槓桿率和宏觀槓桿率背後的邏輯關係進行了分析。

報道認為，近年來非金融企業部門宏觀槓桿率持續上升，但微觀企業資產負債率明顯下降，這與2011年以來，實體經濟效益的持續下滑密切相關。正是由於資產收益率的變化，微觀槓桿率與宏觀桿桿率可能出現背離。

報告還基於「朱格拉周期」進行了進一步分析，在經濟「復甦擴張——繁榮高漲——停滯衰退——蕭條崩潰」的不同階段，微觀槓桿率與宏觀槓桿率既可能是完全一致的(如繁榮高漲、蕭條崩潰階段)，也可能是背離的(如復甦擴張、停滯衰退階段)。因此，應從經濟周期不同階段，具體考察微觀槓桿率與宏觀槓桿率的關係。

報告指出，繁榮高漲階段後期，在經濟擴張階段價格上漲下，銀行也逐步提高貸款利率，導致融資成本上升。由於資本收益率下降和融資成本上升，企業開始收縮信貸規模，微觀槓桿率開始下降。但在資產價格高漲條件下，很多非理性企業和市場投資者負債下降過程過於緩慢，甚至可能在非理性樂觀預期下進一步擴大負債，從而滋生資產價格泡沫。因此，產出增速的下降速度要遠遠快於負債增速的下降速度，這樣宏觀槓桿率仍然是上升的。

哪些在背負著高槓桿？國企、房企！

既然規模以上工業企業和私營企業資產負債率持續下降，那麼又是哪些部門在背負著高槓桿？

報告分析，存在大量預算軟約束的國有企業，或是大而不倒的房地產企業，其槓桿率較同類企業明顯更高，加之剛性兌付及破產清算成本過高等問題，進一步刺激了過度負債。

各口徑統計數據表明，非金融企業債務結構上的一個顯著特點，就是國有企業負債率明顯高於民營企業。如果同時結合資產收益率看，則正好相反——非國企明顯高於國有企業。這一對比表明，2008年以來，加槓桿主要加在了資產收益率不斷下降的國有企業身上，由此亦可解釋為何宏觀和微觀槓桿率出現背離。

不僅如此，這一角度可進一步深化前述周期視角所作的解釋，即2009年以來宏觀槓桿率之所以加快上升，在經濟周期上，主要表現為增長放緩階段的延長，即經濟走勢呈L型而非U型更非V型；而經濟周期放緩階段延長的背後，則是債務配置（資金投向）和投資回報一定程度上的結構錯配。

高槓桿背後的風險

回到開頭，根據報告分析，高儲蓄支撐的投資導向的經濟增長模式，可以承受較高的槓桿率水平。

其實在既定債務投資比的條件下，較高的投資率必然意味著較高的槓桿率。從1990年代中後期開始，經濟呈現明顯的投資驅動特徵，投資需求（特別是固定資本形成）佔GDP的比重持續上升，消費需求（特別是居民最終需求）佔比則持續下降，消費率在2010年降至48.5%的歷史最低水平，投資率在2011年達到最高的48.0%。三大需求中，投資對經濟增長的貢獻率日益重要，2009年甚至高達86.5%。

而在凈出口迅速增長和人民幣升值、大規模資本流入作用下，基礎貨幣迅速擴張，為投資主導的經濟增長提供了大量信貸支持，這也是能夠承受較高槓桿率的流動性支撐。

不過，伴隨著全球經濟環境的變化，經濟風險苗頭開始出現。

報告認為，債務投資比越大，債務投資效率越低，槓桿率越高。而借新還舊導致的新增債務投資下降，是債務投資效率下降的一個重要因素，這將嚴重影響債務可持續性，導致潛在金融風險進一步加大。

此外，雖然依靠國內債務擴張可提升債務可持續性，延長債務周期，但M2/GDP也是存量流量比指標，與資本產出比、宏觀槓桿率和債務投資比等指標類似，在一定程度上也反映了經濟運行效率。從這個意義上，M2/GDP的上升，意味著經濟效率的下降，最終仍將以危機爆發及債務減記和重組等方式收斂，或在技術進步作用下，導致經濟增速快於債務增速，持續支撐高槓桿水平並依靠經濟增長而實現槓桿率收斂。因而，長期來看，債務與GDP的比值最終都將回歸合理區間。

Wind資訊此前報道，過去十年，通過增加4.3倍的貨幣供應量，最後帶動GDP規模增加2.3倍。即通過多增加逾120萬億的貨幣供應量，最終獲得52.47萬億的GDP增量。但同時，1月M1、M2「剪刀差」已縮減至3.2%，連續第七個月收窄。

報告同時也認為，過快壓縮信貸和投資很可能引發「債務—通縮」惡性循環。同時如果債務效率下降過快（債務投資比上升過快），即使GDP 能夠保持一定增速，但槓桿率仍可能上升較快，由此也可能引發融資成本上升而帶來債務流動性風險，最終也會引發債務—通縮風險。把握好二者平衡的關鍵，在於提升債務效率。

周二，央行公布1月份社會融資規模增量為3.74萬億元，創歷史新高。且已超過2005年全年的3.0008萬億元。此外，央行周三開展3935億元MLF操作，當日有1515億元MLF到期，本周日還將有535億元MLF到期。民生證券分析，央行本次超續MLF的目的在於彌補流動性缺口，保持市場流動性基本穩定，畢竟央行目的在於去槓桿而非造成流動性恐慌緊張。

槓桿效率是關鍵：讓市場決定吧

根據報告分析，高儲蓄支撐的投資導向增長模式，決定了較高水平的槓桿率。但槓桿本身不是問題，槓桿效率是關鍵。籠統地去槓桿或加槓桿政策都可能有失偏頗，正確的做法是讓市場在資源配置中發揮決定性作用，由市場去選擇誰加槓桿、誰去槓桿。而市場要發揮決定性作用，關鍵在於政府要更好地發揮作用。

政府如何發揮作用？報告認為：

一是保持宏觀政策穩健中性，即宏觀環境要鬆緊適度，過松、過緊都不利於市場發揮作用。

二是減少政府直接的資源配置，創造公平競爭的市場環境。比如政府主導的投資增長宜適度，產業政策宜由選擇性轉向功能性，稅費減免宜由專項獎補轉向普適性調整。市場准入除環境、技術等標準由政府制定並嚴格執法外，其他准入放開，充分釋放增長新動力。

三是改革金融監管體制，打破剛性兌付，同時大力發展規範的股權融資，健全投資者保護制度，充分發揮資本市場在降槓桿和優化資源配置的功能。