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一道世紀難題擺在眼前,中國央行決定了,就這麼干!

一道世紀難題擺在眼前,中國央行決定了,就這麼干!

央行周三發布工作論文,文章認為槓桿率上升較快,主要因素就是經濟增速下滑。而M2/GDP的上升,最終將以危機爆發等方式收斂,但如果過快壓縮信貸和投資很可能引發「債務—通縮」惡性循環。因此政府應保持宏觀政策穩健中性,即宏觀環境要鬆緊適度,同時打破剛性兌付。同時讓市場去選擇誰加槓桿、誰去槓桿。

該論文為央行2017年1號工作論文,題為《槓桿率結構、水平和金融穩定:理論與經驗》,作者為金融論壇課題組。

據一財網報道,央行副行長易綱年內首次回應中性貨幣政策的含義,他表示「穩健的貨幣政策是一個中性的貨幣政策,我們會保持貨幣政策總體的穩健,他進一步闡釋,穩健的貨幣政策是一個中性的態勢,而中性態勢就是不緊不松。

槓桿率上升明顯

報告首先指出,較高的槓桿率和負債水平,與當前的高儲蓄和特定的增長模式密切相關。正是在大規模信貸擴張和投資的強有力推動下,成功抵禦全球金融危機衝擊並率先實現經濟復甦。

截至2015年2季度,非金融全社會槓桿率為254.9%,在42個樣本國家中僅處於中等水平,遠低於同期發達經濟體的281.4%,僅分別比全部樣本和G20國家平均水平略高7.6和7.7個百分點。

雖然政府部門槓桿率遠低於歐盟的60%警戒值和90%的公共債務閾值標準,在所有國家中也處於較低水平,但政府部門槓桿率增長迅速,2008年末僅為27.1%,2015年2季度已高達45.6%。同時非金融企業槓桿率上升更快,2015年2季度已高達167.6%,而2008年非金融企業槓桿率僅為96.3%。此外,雖然住戶部門槓桿率水平總體較低,2015年2季度僅為41.8%,但2008年居民住戶部門槓桿率僅為17.9%,且2016年上升速度更快。

報告認為,從情況看,近年來實體部門債務增速並沒有發生大的變化,貨幣信貸環境較為穩定,但槓桿率仍上升較快,主要因素就是經濟增速下滑。

數據背離后的邏輯

當然,不是所有的槓桿數據都在攀升。就在非金融企業槓桿率迅速上升的同時,規模以上工業企業和私營企業資產負債率卻持續下降,至2016年11月,已分別降至56.1%和51.1%的有數據以來的歷史最低點。

對於數據上的背離,央行報告從微觀槓桿率和宏觀槓桿率背後的邏輯關係進行了分析。

報道認為,近年來非金融企業部門宏觀槓桿率持續上升,但微觀企業資產負債率明顯下降,這與2011年以來,實體經濟效益的持續下滑密切相關。正是由於資產收益率的變化,微觀槓桿率與宏觀桿桿率可能出現背離。

報告還基於「朱格拉周期」進行了進一步分析,在經濟「復甦擴張——繁榮高漲——停滯衰退——蕭條崩潰」的不同階段,微觀槓桿率與宏觀槓桿率既可能是完全一致的(如繁榮高漲、蕭條崩潰階段),也可能是背離的(如復甦擴張、停滯衰退階段)。因此,應從經濟周期不同階段,具體考察微觀槓桿率與宏觀槓桿率的關係。

報告指出,繁榮高漲階段後期,在經濟擴張階段價格上漲下,銀行也逐步提高貸款利率,導致融資成本上升。由於資本收益率下降和融資成本上升,企業開始收縮信貸規模,微觀槓桿率開始下降。但在資產價格高漲條件下,很多非理性企業和市場投資者負債下降過程過於緩慢,甚至可能在非理性樂觀預期下進一步擴大負債,從而滋生資產價格泡沫。因此,產出增速的下降速度要遠遠快於負債增速的下降速度,這樣宏觀槓桿率仍然是上升的。

哪些在背負著高槓桿?國企、房企!

既然規模以上工業企業和私營企業資產負債率持續下降,那麼又是哪些部門在背負著高槓桿?

報告分析,存在大量預算軟約束的國有企業,或是大而不倒的房地產企業,其槓桿率較同類企業明顯更高,加之剛性兌付及破產清算成本過高等問題,進一步刺激了過度負債。

各口徑統計數據表明,非金融企業債務結構上的一個顯著特點,就是國有企業負債率明顯高於民營企業。如果同時結合資產收益率看,則正好相反——非國企明顯高於國有企業。這一對比表明,2008年以來,加槓桿主要加在了資產收益率不斷下降的國有企業身上,由此亦可解釋為何宏觀和微觀槓桿率出現背離。

不僅如此,這一角度可進一步深化前述周期視角所作的解釋,即2009年以來宏觀槓桿率之所以加快上升,在經濟周期上,主要表現為增長放緩階段的延長,即經濟走勢呈L型而非U型更非V型;而經濟周期放緩階段延長的背後,則是債務配置(資金投向)和投資回報一定程度上的結構錯配。

高槓桿背後的風險

回到開頭,根據報告分析,高儲蓄支撐的投資導向的經濟增長模式,可以承受較高的槓桿率水平。

其實在既定債務投資比的條件下,較高的投資率必然意味著較高的槓桿率。從1990年代中後期開始,經濟呈現明顯的投資驅動特徵,投資需求(特別是固定資本形成)佔GDP的比重持續上升,消費需求(特別是居民最終需求)佔比則持續下降,消費率在2010年降至48.5%的歷史最低水平,投資率在2011年達到最高的48.0%。三大需求中,投資對經濟增長的貢獻率日益重要,2009年甚至高達86.5%。

而在凈出口迅速增長和人民幣升值、大規模資本流入作用下,基礎貨幣迅速擴張,為投資主導的經濟增長提供了大量信貸支持,這也是能夠承受較高槓桿率的流動性支撐。

不過,伴隨著全球經濟環境的變化,經濟風險苗頭開始出現。

報告認為,債務投資比越大,債務投資效率越低,槓桿率越高。而借新還舊導致的新增債務投資下降,是債務投資效率下降的一個重要因素,這將嚴重影響債務可持續性,導致潛在金融風險進一步加大。

此外,雖然依靠國內債務擴張可提升債務可持續性,延長債務周期,但M2/GDP也是存量流量比指標,與資本產出比、宏觀槓桿率和債務投資比等指標類似,在一定程度上也反映了經濟運行效率。從這個意義上,M2/GDP的上升,意味著經濟效率的下降,最終仍將以危機爆發及債務減記和重組等方式收斂或在技術進步作用下,導致經濟增速快於債務增速,持續支撐高槓桿水平並依靠經濟增長而實現槓桿率收斂。因而,長期來看,債務與GDP的比值最終都將回歸合理區間。

Wind資訊此前報道,過去十年,通過增加4.3倍的貨幣供應量,最後帶動GDP規模增加2.3倍。即通過多增加逾120萬億的貨幣供應量,最終獲得52.47萬億的GDP增量。但同時,1月M1、M2「剪刀差」已縮減至3.2%,連續第七個月收窄。

報告同時也認為,過快壓縮信貸和投資很可能引發「債務—通縮」惡性循環。同時如果債務效率下降過快(債務投資比上升過快),即使GDP 能夠保持一定增速,但槓桿率仍可能上升較快,由此也可能引發融資成本上升而帶來債務流動性風險,最終也會引發債務—通縮風險。把握好二者平衡的關鍵,在於提升債務效率。

周二,央行公布1月份社會融資規模增量為3.74萬億元,創歷史新高。且已超過2005年全年的3.0008萬億元。此外,央行周三開展3935億元MLF操作,當日有1515億元MLF到期,本周日還將有535億元MLF到期。民生證券分析,央行本次超續MLF的目的在於彌補流動性缺口,保持市場流動性基本穩定,畢竟央行目的在於去槓桿而非造成流動性恐慌緊張。

槓桿效率是關鍵:讓市場決定吧

根據報告分析,高儲蓄支撐的投資導向增長模式,決定了較高水平的槓桿率。但槓桿本身不是問題,槓桿效率是關鍵。籠統地去槓桿或加槓桿政策都可能有失偏頗,正確的做法是讓市場在資源配置中發揮決定性作用,由市場去選擇誰加槓桿、誰去槓桿。而市場要發揮決定性作用,關鍵在於政府要更好地發揮作用。

政府如何發揮作用?報告認為:

一是保持宏觀政策穩健中性,即宏觀環境要鬆緊適度,過松、過緊都不利於市場發揮作用。

二是減少政府直接的資源配置,創造公平競爭的市場環境。比如政府主導的投資增長宜適度,產業政策宜由選擇性轉向功能性,稅費減免宜由專項獎補轉向普適性調整。市場准入除環境、技術等標準由政府制定並嚴格執法外,其他准入放開,充分釋放增長新動力。

三是改革金融監管體制,打破剛性兌付,同時大力發展規範的股權融資,健全投資者保護制度,充分發揮資本市場在降槓桿和優化資源配置的功能。

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