回報或有40%，這筆套利值不值得博？

最近一兩年，我時不時的會寫些合併方面的研究，但實際做過的合併套利卻只有一單，算是門外漢。今個提到的案例RAD，是周五才留意到，包括翻教材的時間、只研究了十數小時，還未甚作投資筆記，才有興緻拿來寫文章。

合併套利至今只做過一單，主要是因為拿捏不住研究的深度。平常做股票投資，雖然研究耗時費力，回報卻是以倍計算，又因持有時間較長、一勞久逸。以普通股票投資的付出和回報比例做標尺，合併套利3-6個月持有期里、不到10%的點差下，全套研究就顯得吃力不討好了。若換成簡化研究，卻總得有個框架。對此，我的觀點是不應簡單複製前人的成功經驗。前周《無題》中對沖基金風格指數所示的全行業業績長期趴著，即可能是外部環境下的周期性事件，也可能是因為投資者扎堆造成的方法失效。我因對此現象耿耿於懷，之後做了不少閱讀了解，雖然未發現明確的答案，至少看到對沖基金界從業人員的評估里「扎堆」現象是主因。總之，因為無法拿捏尺度，我至今細究過的合併套利，皆是對相關問題有現成的知識儲備。但由於研究過程中產生的許多問題我無法回答，就少見諸於行動。

去年12月《反競爭的無影手》結尾處，我寫道「讀完后（FTC合併審核標準）並沒有什麼收穫」「只是明白了有壟斷嫌疑的企業不適合一般的套利」。但當看到RAD目前的股價和WBA的收購價差時，我還是忍不住去做了了解，推翻了以上兩點結論。

說推翻或許言過其實：4個月前讀了合併審核標準后，我一直未有閑暇碰合併套利，故而直到這會兒才發現讀起近期合併案中的反壟斷事宜、並不覺生澀，想來終歸是有些收穫了。至於「有壟斷嫌疑的企業不適合套利」的理念，起初是從教科書中得來，結合FTC在反競爭判定上定義之細、取證之難，也就跟著覺得這一判定不失邏輯。但它的一點問題是，反競爭調查的結果常是以企業自願剝離部分資產為條件准許合併。這個比例，長期維持在60-70%間，最近4年的數據算來則為68%。這種有條件的合併雖能順利收官，卻給合併套利者帶來風險，其主要體現為時間上的拖延和收購價調低的可能。WBA與RAD案就將這兩大風險暴露無遺。

WBA和RAD是美國第二和第三大藥店連鎖。WBA於2015年10月簽署合併（收購）協議，對RAD的報價是每股9$。 兩月後FTC展開反壟斷調查，至今未下結論。事情拖了一年未成，到2017年1月合同到期，RAD本可追究違約要求賠償，卻因為生意不太好做加之負債纍纍而未予追究，且還同意將合併售價降至6.5-7$一股。目前RAD的股價已跌到4.6$附近，對比早期套利者的成本7-8$。這般程度的虧損，要再做3-20單成功的套利才能補回來，此是風險。在風險暴露后，風險回報是否失衡，則需另議。

合併套利的回報取決於成敗的概率、收官的時間、和成敗帶來的利潤或損失。

說利潤和虧損。目前定價下WBA和RAD合併若通過，收益的數值是確定的，即1.9-2.4$每股，或40-50%的回報率。（期權或債券會提供迥異的回報曲線，暫且不說。）合併被否決的損失則很難說。從現金流上看，RAD每年2-3個億的自由現金流終究難以償清近70億的長期債務。這一糟糕的景況自2000年起，至少維持到2012年，甚至說維持至今。2012年至今，利潤轉正，卻仍離同業競爭對手差一大截。在這般的歷史和負債下，從傳統價值投資、財務分析的角度說，公司的股票一錢不值。但現實中，或許是因為公司的名氣，支撐了一波又一波的債務、股權融資，讓其勉強存活至今，期間股價在1-4$間徘徊。考慮到RAD目前的經營狀況並沒有前些年這麼差，此外也另有財團D多次接觸管理層欲與其合併，1-2$的股價大約太過悲觀。

套利收網的時間，主要看FTC的判決（初步判決后還要等最終判決、股東投票，但股價基本會在初步判決后一步漲完/跌完）。由於前兩天WBA已經啟動compliance certification，逼迫FTC在30天內做出初步判斷，上段中提到的大盈利、或大虧損基本會在一個月內見分曉。當然，FTC也可以用一些手法推遲判決，但它並無此動機。

說到成敗概率，自個判斷太過困難，我目前只是覺得市場的判斷可能過於偏頗。所謂市場判斷，是指股價反推出的賠率。我前面說，財務分析看，股價跌到1-2$都無可厚非。但大多數套利者並不嘗試給企業估值，而僅是以近期歷史股價作為合併失敗的基準。目前RAD的股價已經跌至4年低點，合併前的股價早已失去參考價值。從這個角度看，市場主流情緒認定合併失敗的概率較大。這裡，我沒有假設股價在與FTC談崩會跌到1-2$，不僅是因為套利者多半不去估值，也是因為RAD的債券價格仍在面值以上徘徊，不似認定公司有破產可能。此外，3個月期的期權價格反推過來看，期權市場認為成敗的概率也是1:2或1:3。為什麼市場判定失敗可能更大，則令人玩味。

RAD股價的暴跌發生於1月19日至2月2日間，跌幅為40%。1月30日WBA與RAD簽新合併協議、調價格后，股價穩定了一月，之後又略有下滑。1月底發生了什麼事？我能找到的只是彭博發了篇新聞，說「未具名人士」透露FTC對WBA籌備的自願資產剝離計劃中的資產購買方Fred』s不甚滿意。這句話，原文只是一筆帶過，之後卻被各大媒體、分析人士轉發、解讀，好似真有熟人親口透露了詳細資料一般。於是，就有了各種詳細的版本，比如說Fred』s本來只經營了700餘家店，如今要賣給它近900家店（或更多）此事堪憂。一來它沒有這般規模對等的經驗，二來需要大舉債務，三來Fred』s的盈利也並不很好。這分析並無謬誤，卻有扯虎皮的嫌疑。我這麼說，是因同樣的分析，在新聞爆出之前既有了。何況資產購買者資質這類問題，WBA在尋找買家時就已然考慮，並勢必與FTC溝通了。根據1月31日公告的背景介紹， WBA尋找了20個備選買家，並向18家提供了盡職調查的資料，最終選定三家欲呈給FTC。而後由於判斷FTC偏向由一家公司買入所有資產，而非分散給幾個買家，而選定Fred』s。這裡，公司並未透露與FTC溝通的程度，但是按照一般流程，FTC會有相當程度的參與。FTC若不滿意，也不會等到木已成舟時再說。

我對彭博的「未具名人士」信息的可靠性是頗懷疑的。在同一篇新聞中，「該人士」還說到「不確定FTC相關人員是否提出正式建議(formal recommendation)」，這說明此人並不是負責該項目的FTC人士。考慮到同一篇新聞中提到合併合同即將到期，又提到違約金的問題，而事實上雙方早已在年前開始談判續約、定價等問題，足見彭博的「未具名人士」也不是兩家公司或其顧問公司的相關人員。

在1月的大跌后，股價於3月又有不小的跌幅。這次沒有什麼新聞，下跌可能是奉了『拖久必有妖』的邏輯。我在SA上看了一圈，發現人們的「常識」真箇多種多樣。有人認為拖的越久成功概率越大。他的邏輯是，若是FTC反對，早就發出禁令。另有人則認為拖得越久成功率越小，其邏輯是，相持不下才會曠日持久。我這般將相反邏輯並排列出，便不難看出兩者都有漏洞。為做個決斷，我將過往四年所有記錄在案的74個FTC案例做了統計（這不包括FTC正式發布禁令前就撤銷的案子，佔比23%，也不包括DoJ的案例）發現被FTC否決要平均用時210天，而資產剝離的提案被初步接納用時平均222天。這裡，由於我偷懶，記錄時間時只寫了月份，而未寫具體日期，天數的不確定性就有15天，故此210天和222天並無本質差別。從另一個指標衡量-調查時間用時超過1年的14個案例里，有4個被否決，佔比28%。這個比例雖然略高於平均（平均應為3例），卻並不明顯。

再換另一個側面去看，倘若WBA的提案在30天後被FTC否決，它將會成為最近4年裡類似情況的第二家公司。有相當一部分提出資產剝離的合併案，因為溝通過程中被FTC非正式否決而被放棄，而未記錄在案。但他們顯然不認為走下去有成功可能，與WBA逼迫FTC做決策很是不同。將資產剝離提案走到最後一步，卻被FTC起訴的，只有Sysco這一家。Sysco和USF兩家如若合併，將佔領相應市場75%的份額，而對應的第二大和第三大競爭對手的份額只有11%和5%，其會成為唯一一家網路覆蓋全國的食品供應鏈企業，會成為連鎖餐飲企業不得不使用的供應商。它提出的資產剝離，則只相當於市場6%的份額，且其選定的買家是其第三大競爭對手。故此，FTC否定其資產剝離計劃，是很可以理解的。Sysco之所以堅持走到最後一步，是認為自己站理，欲和FTC在法庭上鬥爭到底。此事並非沒有前例，過往四年便有四例，佔到FTC提出初步禁令的33%。可見，要細究，還是很複雜の。