中金固收評最新樓市調控影響

春節過後，以北京為代表的一二線城市房價再度快速上漲，尤其是二手房及學區房，帶動房地產這一話題的熱度在去年930新政之後再度顯著回升。雖然商業銀行主動控制房貸的放貸規模及速度，導致近期房貸在新增貸款的佔比有所下降，但房貸的絕對增量仍維持高位。

在此背景下，近期，部分城市再度出台房地產限購限貸的政策。去年國慶長假期間，連續有20個城市先後出台房地產限購和限貸政策，集中在全國主要一二線城市（北京、天津、蘇州、鄭州、成都、濟南、無錫、合肥、武漢、南京、廣州、深圳、佛山、廈門、東莞、珠海、福州、上海、三亞、杭州）；3月至今，已有16個城市出台限購限貸政策，本次出台樓市新政的城市主要是北京及環北京、環長三角及部分熱點城市（河北涿州、保定淶水、杭州、崇禮、南昌、滁州、三亞、嘉善、贛州、青島、南京、北京、石家莊、廣州、鄭州、長沙），內容上也主要是開啟限購或升級限購政策、提高二套首付比例等。如北京3月17日樓市調控升級，實施「認房又認貸」、二套房首付比例提至60%；目前來看，北上廣深四個城市均「認房認貸」、提高首付比例、非普首付比例。

未來，不排除有關部門和地方政府進一步採取措施、出台相關政策。

考慮房地產對經濟中上下游的帶動，房地產的銷售與投資對經濟發展走勢影響較大，本周周報側重分析2017年房地產銷量與新開工。

1-2月商品房銷售累計同比從去年12月的22.5%升至25.1%，結構上來看，30大中城市所代表的1、2線城市在房地產限購限貸后銷售快速回落，30城市+重慶可比口徑下1-2月累計同比-10.4%；但扣除30城市、重慶以外的三四線城市房地產銷售增速明顯反彈，1-2月累計同比高達42.8%，增速創歷史新高。往後看，考慮一二線房價領先於三四線商品房銷售面積，疊加三四線房地產庫存仍較大，預計年內三四線城市房地產銷售面積增速仍偏高；而一二線城市一方面庫存有限，另一方面2015年土地供給有限，限制了年內新房的供給，尤其是房價調控背景下新盤預售證收緊，疊加2016年一二線城市大量銷售的高基數效應，預計一二線城市2017年商品房銷售面積同比顯著下降。

首先，從商品房庫存的角度來看。用新開工減已銷售的商品房庫存所衡量的廣義商品房庫存在2014年至今不斷下降，根據中金地產組統計，截止2016年年末，一二線城市的廣義庫存去化月數從2014年的17個月降至不到10個月，尤其是一線城市去化庫存極短；而三四線城市已開工的廣義庫存去化月數也從2014年的27個月降至不到20個月）。整體來看，從庫存的角度，一二線城市的可售商品房較為有限，而三四線城市的可售商品房仍有一定庫存。

其次，從土地庫存以及土地新供給來看。從土地庫存來看，目前土地市場也面臨較大的結構性問題，用歷史的各個省市建設用地中住宅供應面積減去每年的新開工面積所衡量的土地庫存來看，一二線城市土地庫存規模較低，所需去化月數極少，較大程度上取決於新增土地的供給；而三四線城市由於過去土地供給較多，疊加商品房庫存較大對存量土地的消化較慢，導致其土地庫存也較大，對新增土地的依賴度較低。不過全國範圍內，房屋銷售面積與房屋新開工面積緊密相關，而新開工面積衡量的是房屋的建築面積，因而受土地供給以及開發商主動開發意願影響較大（容積率過去5年一直穩定在2.3-2.5的水平）。從歷史房地產行業土地成交面積（300城）與房屋銷售、新開工面積同比增速走勢來看，銷售領先新開工約2個季度，而年度的新開工規模受年內以及前一年土地供給影響較大。2016年來看，300城市土地成交6458塊，建設用地面積和規劃建築面積分別為2.8億平方米、6.76億平方米，同比下降2.4%、6.4%；結構上，二線及部分三線城市土地出讓有所回升。因此，關鍵仍在於年內土地供應的情況，而當下土地溢價率較高，疊加房地產銷售火爆的城市土地供應並未明顯回升，對應的新開工以及未來銷售增速或在供給端也受限。

再次，從政府政策來看。2017年政府工作報告強調，「堅持住房的居住屬性」、「加強房地產市場分類調控」，相關政策主要圍繞「穩市場」（避免大起大落）、「治理市場秩序」（打擊擾亂市場秩序的行為）、「結構性去庫存」（圍繞三四線城市）。整體來看，當前中央對房地產的調控思路更加強調「因城施策」，一二線城市著力規範、穩定市場發展，避免大起大落；而三四線城市則強調「有序去庫存」。

此外，從資金來源來看，我們認為資金來源是限制2017年房地產銷售以及新開工的關鍵因素。在十二屆全國人大五次會議記者會上，人民銀行行長周小川在回答信貸增長趨勢相關問題時表示，今年政府工作報告預期M2增長12%左右，社會融資和信貸也大致按照這個速度進行掌握。面對2016年個人購房貸款快速增長，周小川行長表示：住房貸款還會以較快速度發展，但確實要適當平衡，隨著住房產業政策調整，會適當平衡和放慢。與此同時，央行官員周學東也發言表示「今年的個人房貸在新增貸款中的佔比會降下來，增速也會放慢。就個人房貸在新增貸款的佔比來看，預計今年會下降到30%以內，這相對於去年45%左右的佔比來說，將是明顯下降。」從歷史數據來看，商品房銷售額增速與當年新增房貸增速相關性極強，而新增的房貸流入開發商手中，進一步拉動房地產投資。

2016年，居民中長期貸款新增5.68萬億，基於貨幣政策執行報告，其中新增個人房貸高達4.96萬億，占當年信貸凈增量12.6萬億的40%（居民中長期新增佔45%）；對應房地產銷售額9.9萬億。存量口徑來看，目前居民存量抵押貸款19.1萬億，存量抵押貸款在貸款餘額的佔比從前期的14%上升至19%（考慮部分消費貸以及居民中長期貸款也用於購房，實際佔比或更高），2016年餘額增速高達38.1%；商業性房地產貸款餘額在16年年末為26.7萬億，同比增速高達27%。由於現階段政府對銷售火爆的一二城市限購限貸，會影響熱點城市的新房與二手房成交，且從年初一二線成交面積來看，同比明顯轉弱，顯示高房價下居民購買力減弱；疊加信貸政策的收緊，年內新增房貸放緩對房屋銷售總額也會起到一定的抑制作用。保守估計，2017年居民房貸在新增貸款的佔比要從2016年的45%降至35%，假設宏觀審慎監管下，2017年新增信貸12萬億，倒推可知2017年新增住房抵押貸款略超4萬億，同比下降8%。信貸增速的明顯放緩乃至負增長，或將明顯抑制商品房銷售。

房地產企業融資方面，房地產企業資金來源主要包括金融機構貸款、自籌資金和其他資金來源，其內貸款占房地產資金來源比重為20%左右，自籌資金來源佔比30%，其他資金來源佔比50%；在其他資金來源中，定金及預收款佔比25%-30%左右，個人按揭貸款佔比15%-20%。從整體到位資金來看，17年前2月房地產到位資金同比增速為7%，較12月的17%降低了10個百分點，也是16年3月以來的增速最低點。具體來看，國內貸款在16年10月份以來增速較高，與銀行缺乏好的信貸資產，但又有較高的放貸壓力有關。但17年以來，隨著房地產融資的進一步收緊，銀行對房地產開發貸款的審核趨嚴，17年前2月國內貸款同比增速也出現快速降低，未來隨著調控進一步升溫，預計增速將會進一步下降。其他資金主要包括定金及預收款和個人按揭貸款，這與房地產銷售和銀行信貸政策密切相關。

15年以來，隨著貸款利率的降低和房地產銷售的火爆，其他資金來源同比增速一直保持在20%以上。17年2月，雖然其他資金來源增速保持在28%的高位，但內部已經出現了一定的分化，定金及預收款同比增速保持在27%高位，但個人按揭貸款降至20%，這是自15年6月以來首次跌至20%。目前許多城市已經出台了更嚴格的限購限貸政策，北京也開始實行「認房又認貸」，未來預計隨著限購限貸的進一步升級，個人按揭貸款增速將會快速降低。自籌資金是反映房地產開發商的投資意願的重要參考，14年以前，自籌資金的同比增速大都保持在30%以上，但14年以後，房地產開發商的投資意願較低，自籌資金來源增速也降至0附近。17年前兩個月更是大幅降低，同比增速為-17%，反映開發商的投資意願在17年以來進一步降低。

從融資環境來看，政府對於房地產融資渠道也在逐步收窄。16年四季度開始，銀監會對16個熱點城市開展金融機構房地產相關業務的檢查；17年2月，基金業協會發布規定禁止私募、資管計劃投向16個熱點城市地產項目；同時，證監會也規定再融資資金不能用於拿地和償還銀行貸款，廣州提出房企拿地必須使用自有資金；公司債方面，滬深交易所分別收緊了房地產公司債的發行。16年，理財產品和資管計劃是房地產重要的外部融資渠道，但我們預計17年隨著對理財產品監管的趨嚴，理財產品能夠提供給房地產的資金也將會有限。在國內融資渠道收緊的背景下，很多企業開始尋求海外發債，但人民幣貶值疊加美國進入加息周期，海外發債成本也在回升。整體來看，在政策收緊背景下，房地產企業的外部融資較難。但短期內，受益於16年房地產銷售火爆，目前大部分房地產開發企業現金仍充裕。中長期來看，房地產企業資金來源和投資意願將會成為制約企業新開工和投資的重要因素。

考慮一二線城市商品房在限購限貸政策以及新增土地供給有限的背景下，預計2017年商品房銷售增速明顯下降；不過三四線城市商品房銷售仍將取得一定增長。合計來看，在高基數、低庫存、限購限信貸的組合影響下，預計全年商品房銷售絕對量仍偏高，但增速小幅負增長，不過在三四線銷售回暖帶動下好於前期市場悲觀的預期。

對應到房地產新開工與投資來看，房地產開發投資1-2月累計同比增速為8.9%，較12月份的11.1%略有回落，但較16年全年的6.9%有所回升。去年土地出讓絕對值仍較高，且前期銷售回升帶動開發商新開工意願回升（開工滯後於銷售約2個季度），預計年內新開工或小幅增長。但考慮年內一二線城市土地供給面積難有顯著回升，房貸投放放緩不利於開發商資金迴流，疊加標債融資較16年明顯收緊，預計新開工增速有限；且因16年930限購限貸政策滯后反映，年內房地產新開工呈現前高后低的走勢。