【興業研究】利率周報：上有頂 下有底

上有頂，下有底

摘要：

市場分析與展望

2月官方PMI漲跌互現，其中製造業PMI讀數繼續回升。歷史上春節假期較早的年份，2月份的製造業PMI都會高於前值；另外過往製造業PMI讀數的上行並不一定都會帶來經濟的持續反彈。因此，僅從製造業PMI數據很難認為經濟的反彈將持續下去，我們將持續關注本月將陸續公布的經濟數據。

市場聚焦「兩會」，2017年年度目標最終確定，但是並不一定能帶來債市運行方向性的變化。一方面，GDP增速重回單一目標值，6.5%為底線；2016年未達標的M2與社融增速今年下調至12%，與央行「去槓桿」以及「穩健中性」的貨幣政策相適應。整體來看，經濟基本面與貨幣政策均是「穩」字當頭。另一方面，從歷史數據來看，債市並不存在所謂的「兩會效應」。繼續維持2017年債市「上有頂，下有底」的判斷，區間震蕩為大概率事件。

市池顧

上周，公開市場操作從凈投放轉為凈回籠，合計凈回籠2800億元，中標利率與上期持平。資金面繼續保持緊平衡，資金利率較前一周有所下行。債券市場方面，上周債市內外利空交織，現券收益率上行。上周發行離岸人民幣債券19.91億元，CNY Hibor漲跌互現。

上周，期限利差方面，國債、金債和IRS利差漲跌互現；金債與IRS利差方面，1年期、3年期和5年期利差漲跌不一；隱含稅率方面，1年、5年和10年期亦漲跌不一；從信用利差來看，1年期和5年期利差有漲有跌。從CNY Hibor-Shibor利差來看，上周1周CNY Hibor-Shibor利差收窄，而3個月CNY Hibor-Shibor利差走擴。

附表

一、市場分析與展望

1.1 市場分析

2月官方PMI漲跌互現。2017年2月份中採制造業PMI為51.6，前值51.3，上漲0.3個百分點，連續7個月位於榮枯線以上。2月非製造業PMI為54.2，前值54.6，回落0.4個百分點。就分項數據來看，製造業PMI大部分分項指標讀數都有所上行。其中新訂單與新出口訂單較上月分別上行0.2%與0.5%，顯示出國內外製造業需求進一步改善。

反彈持續性尚難確認。一方面，歷史上春節假期大部分落於1月份的年份，例如2009年與2012年，2月份的製造業PMI都會高於前值。另一方面，如果我們用實際GDP同比數據的環比變化額來刻畫經濟是否反彈，我們發現製造業PMI數據的持續上行並不一定能帶來持續的經濟反彈。因此，僅從製造業PMI數據很難認為經濟的反彈將持續下去，我們將持續關注本月將陸續公布的經濟數據。

1.2市場展望

本周即將有大量重要宏觀經濟數據公布，同時「兩會」也會繼續在本周進行。屆時政府對於當下宏觀經濟的判斷以及未來經濟走勢的展望會成為市場關注的焦點。

市場聚焦「兩會」，2017年年度目標最終確定；但是並不一定能帶來債市運行方向性的變化。

2017年年度目標最終確定。3月5日，李克強總理作了2017年政府工作報告，各項經濟發展目標值陸續公布。政府工作報告指出，2017年GDP增長目標定在6.5%左右，M2與社融增速均從上一年13%的目標下調至12%……這些指標與債市密切相關。第一，GDP增長目標定為6.5%。2016年政府工作報告中對於國內生產總值增長設定了6.5%-7%的目標區間，2017年再次回到單一目標值，並且是有史以來最低的GDP目標增速。這樣的目標設定表明當下經濟還不能說進入回暖復甦階段，L型經濟走勢仍將繼續。同時，李克強總理在提到6.5%目標值時，也強調「在實際工作中爭取更好結果」。從這個角度來看，6.5%的增速應該是經濟增速的底線，而非中樞。與我們此前的判斷保持一致，總體來看，我們當下還不能對於經濟過分樂觀，特別是下半年，經濟面臨的壓力依舊不校第二，2017年M2增幅將設定為12%，低於去年13%的目標。首先，從近幾年目標M2和實際M2的變化規律來看，目標M2的調整多以前一年目標執行情況作為依據：當前一年M2目標增速未達到時，下一年M2目標增速會隨之下調。當2016年實際M2增幅為11.3%，不及13%的目標增速，因此2017年M2目標增速順勢下調；其次，下調目標M2增速也與當前「去槓桿」的政府工作任務和「穩健中性」的貨幣政策相適應。

但是，從歷史數據的角度來看，「兩會」並不一定能帶來債市運行方向性的變化。從2010年以來，會議期間收益率有上有下，但收益率向上的空間明顯高於向下的空間；「兩會」后10個交易日，債券收益率大概率維持震蕩的走勢：除開2015年(當年主要受「地方政府債置換消息坐實」影響)，其餘年份「兩會」后長債收益率皆呈現出震蕩整理的情況。總的來說，「兩會」並不能帶來債市運行方向性的變化[2]。

綜合來看，2017年「穩」字當頭。政府工作報告透露的信息表明當下經濟「穩」為基調，對應的貨幣政策也是「穩健中性」(首次加上「中性」二字)，因此我們維持債市收益率「上有頂，下有底」的年度判斷，區間震蕩為大概率事件。

二、市池顧

2.1 市場行情

上周，公開市場操作從凈投放轉為凈回籠，合計凈回籠2800億元，中標利率與上期持平。資金面繼續保持緊平衡，資金利率較前一周有所下行。債券市場方面，上周債市內外利空交織，現券收益率上行。上周發行離岸人民幣債券19.91億元，CNYHibor漲跌互現。

貨幣市場方面，上周央行進行公開市場逆回購操作1500億元，逆回購到期4300億元。公開市場操作從凈投放轉為凈回籠，合計凈回籠2800億元，中標利率保持不變。資金面保持緊平衡，資金利率較前一周有所下行。截至上周末，隔夜、7天和14天存款類機構質押式回購利率分別較前一周變動-13 bp、-36 bp和-26 bp；均值分別較前一周變動-7 bp、-14 bp和-26 bp。與此同時，上周14天回購成交量回落，平均成交量較前一周下跌14%；上周Shibor3M較前一周小幅上行1bp，LPR與前期持平。

債券市場方面，現券收益率上行。上周債市內外利空交織，現券收益率上行。國內PMI數據讀數進一步上行；海外美國數據表現強勁，3月加息概率再次大漲。截至上周末，1年期、3年期、5年期和10年期國債收益率相對於前一周的變動分別為9 bp、1 bp、3 bp和7 bp；1年期、3年期、5年期和10年期金債收益率相對於前一周的變動分別為12 bp、4 bp、3 bp和9 bp；1年期、3年期和5年期AA+級短融中票收益率相對於前一周的變動分別為-2 bp、7 bp和4 bp。

利率互換方面，1年期、3年期和5年期FR007利率互換分別變動3 bp、4 bp和5 bp；1個月、3個月和12個月ShiborO/N利率互換分別變動-2 bp、0 bp和-1 bp；1年期、3年期和5年期Shibor3M利率互換分別變動0 bp、2 bp和6 bp。

上周發行離岸人民幣債券19.91億元，CNY Hibor漲跌互現。上周共發行離岸人民幣債券19.91億元。中銀香港—富時離岸人民幣債券價格小幅下跌。截至上周五，CNY Hibor漲跌不一，1周CNY Hibor為3.7737%，較上周末變動-22bp；3個月CNY Hibor為4.7720%，較上周末變動20bp。

2.2曲線結構

上周，期限利差方面，國債、金債和IRS利差漲跌互現；金債與IRS利差方面，1年期、3年期和5年期利差漲跌不一；隱含稅率方面，1年、5年和10年期亦漲跌不一；從信用利差來看，1年期和5年期利差有漲有跌。從CNY Hibor-Shibor利差來看，上周1周CNY Hibor-Shibor利差收窄，而3個月CNYHibor-Shibor利差走擴。

從期限利差來看，國債、金債和IRS利差漲跌互現。數據顯示，上周五國債5-1期限利差為23.9 bp，較前一周變動-6.2 bp，較歷史均值水平低38.5 bp；金債5-1期限利差為59.5 bp，較前一周變動-9.2 bp，較歷史均值水平低7.5 bp；IRS 5-1期限利差為51.6 bp，較前一周變動1.9 bp，較歷史均值水平高2.6 bp。

從金債和IRS利差來看，1年期、3年期和5年期利差漲跌不一。數據顯示，上周五1年期金債和IRS利差為-2.8 bp，較前一周變動9.1 bp，較歷史均值水平低28.9 bp；3年期金債和IRS利差為17.2 bp，較前一周變動0.2 bp，較歷史均值水平低26.0 bp；5年期金債和IRS利差為5.1 bp，較前一周變動-2.0 bp，較歷史均值水平低39.8 bp。

從隱含稅率來看，1年、5年和10年期亦漲跌不一。數據顯示，上周五1年期隱含稅率為17.7 %，較前一周變動0.3個百分點，較歷史均值水平高0.0個百分點；5年期金債和IRS利差為24.0 %，較前一周變動-0.2個百分點，與歷史均值持平；10年期金債和IRS利差為19.1 %，較前一周變動0.2個百分點，較歷史均值水平高5.8個百分點。

從信用利差來看，1年期和5年期利差有漲有跌。數據顯示，上周五1年期AA+級信用利差為81.3 bp，較前一周變動-13.9 bp，較歷史均值水平低15.1 bp；5年期AA+級信用利差為65.9 bp，較前一周變動0.8 bp，較歷史均值水平低51.9 bp。

從CNY Hibor-Shibor利差來看，上周1周CNY Hibor-Shibor利差收窄，而3個月CNY Hibor-Shibor利差走擴。上周五，1周CNY Hibor-Shibor利差為111.5bp，較前一周變動-15.1p；3個月CNY Hibor-Shibor利差為48.2bp，較前一周變動19.0bp。