【研報】你真的搞明白央行「縮表」了嗎？

國泰君安銀行團隊

邱冠華 王劍 張宇

央行在《2017年第一季度貨幣政策執行報告》中，用一個專欄，較為詳細地向大家解釋了市場關心的所謂「縮表」行為。已講得非常全面，但篇幅不長，有些朋友可能還意猶未盡。為此，我們在央行報告的基礎上，結合具體的數據，給出更為詳盡的分析。

本報告一方面解釋了央行縮表與美國的不同之處，另一方面也對未來的貨幣政策做出預判。

1. 縮表不等於緊縮

1.1.央行調節基礎貨幣

央行負責一國貨幣總量的投放與調節，在現行的「中央銀行—商業銀行」二級銀行制度下，央行直接操作的，只是向銀行投放基礎貨幣。銀行再在此基礎上向社會公眾投放廣義貨幣（或稱存款貨幣）。當然，后一個步驟也受央行控制。截止2017年3月，基礎貨幣餘額為30.2萬億元。

所謂央行「縮表」，是指央行縮減資產負債表規模的行為。央行調節資產負債表的最終目的，就是為了確定基礎貨幣（原表科目為「儲備貨幣」）這一科目的數額。基礎貨幣主要由貨幣發行（包括流通中的現金，及少量銀行庫存現金）和存款準備金構成。後者又細分為法定存款準備金和超額存款準備金。

其中，超額存款準備金最為重要，因為，其多寡很大程度上決定了貨幣市場利率高低。一般來說，央行降低超額存款準備金時，貨幣市場利率上升，銀行就會覺得流動性偏緊，相反則是偏松。所以，也可大致理解為，央行調節基礎貨幣，根本上為了調節超額存款準備金率，用以將貨幣市場利率維持在合理水平。而貨幣市場利率構成銀行的成本，進一步影響銀行放款的利率，從而影響實體融資（當然，這一傳導機制還不太好，央行還得親自去調節存貸款利率）。

但是，因為央行資產負債表中影響基礎貨幣的科目較多，其實，縮表（擴表）與貨幣緊縮（貨幣寬鬆）之間並無必然關係。央行的這些表內科目，大致又可劃分為兩類，央行能夠主動運用的科目，和不能主動的科目。

央行主動調節超額存款準備金的方法主要有兩類。一是調整法定存款準備金率，比如降低法定存款準備金率，則部分法定存款準備金「解凍」成為超額準備金，央行在貨幣政策報告中將這一方式稱為「改變基礎貨幣結構」，也就是改變基礎貨幣總量中法定、超額兩者的結構，而不改變基礎貨幣總量，當然也不改變資產負債表規模；二是通過公開市場操作，包括逆回購、再貸款、MLF、央票等方式，直接投放或回籠存款準備金。不管哪種方法，其最終目的，是將銀行間市場的流動性和利率維持在合適的水平，以實現央行的調控目標。

很顯然，上述第一種方法並不改變央行資產負債表規模；后一種方法會不會改變，則取決於所運用的工具是在央行資產負債表的資產端（左邊）還是負債端（右邊）。這其實是一個簡單的會計問題（下表為2017年3月末的央行資產負債表）。

（1）央行用資產端工具調節基礎貨幣，則將改變央行資產負債表規模。比如，對銀行開展MLF、再貸款等操作，則央行資產負債表左邊「對銀行債權」科目增加，右邊「基礎貨幣（銀行對央行存款）」科目增加，央行擴表。

（2）央行用負債端工具調節基礎貨幣，則不改變央行資產負債表規模。比如，央行對銀行發行央票，回籠基礎貨幣，則央行資產負債表右邊的央票發行、基礎貨幣兩個科目一增一減，資產負債表規模不變。央票到期時則兩個科目一減一增，資產負債表規模仍然不變。

綜上，央行調節超額存款準備金的方法很多，有些不改變央行資產負債表規模，有些則會改變。所以，是否縮表，與貨幣政策鬆緊之間，沒有必然關係。

1.2.被動調節基礎貨幣

需要注意的是，央行除前述的主動操作工具外，並不能主動控制資產負債表上的所有科目。比較典型的兩個被動工具，是政府存款和外匯占款。

政府存款，是受到政府財政支出和收入的影響，居民向政府繳納稅費或罰金時，會有相應的一筆基礎貨幣轉換為政府存款。政府存款與基礎貨幣同處央行資產負債表的右邊，一增一減，不會改變資產負債表規模。這一因素雖然不受央行控制，但畢竟本國的財政收支情況還相對可測，不會出現太離譜的意外波動。

外匯占款則更難預測，它是根據外匯流入與流出的情況，而相應投放對應的基礎貨幣。在其它因素不變的情況下，如果外匯占款流失，導致央行資產負債表左邊「外匯資產」與右邊「基礎貨幣」同時下降（流入則是兩邊同時增加），因此，外匯占款改變會使得央行資產負債表規模相應改變，也就呈現為被動的「擴表」或「縮表」，這就更不能與央行貨幣政策的鬆緊相掛鉤。

最後，我們將央行上述貨幣政策工具對其資產負債表規模的影響歸結如下：

綜上，上述所有政策工具中，只有再貸款、MLF、SLF、PSL、逆回購等，是能夠建立「縮表」（擴表）與「緊縮」（寬鬆）之間的對應關係的。其他工具，要麼不影響資產負債表規模，要麼就不是央行主動工具（比如外匯占款）。所以，最後央行貨幣政策是何取向，不能簡單看縮表還是擴表，而要看這些所有政策的綜合效果（比如最後是否提高了超額存款準備金率等）。

然後，我們借用央行過去幾次「縮表」的例子，來進一步理解。

2. 央行曾經的縮表

前面已經提到，理論上央行的資產負債表既可以被動縮表，也可以主動縮表，而與貨幣政策鬆緊並無必然關係。下面考察一下實踐中央行過去的縮表情況。央行的資產負債表總規模，一是1-2月時會有季節性波動，二是以2015年為代表的縮表。

2.1.正常的季節性波動

居民的節假日持幣行為，會導致央行資產負債表季節性波動。

春節是最為重要的傳統節日，過年期間民眾持現需求激增，如採購年貨、發紅包、發年終獎等行為，需要從銀行取出大量現金。這時，就體現為《貨幣銀行學》教材上所謂的現金損漏，即對銀行而言，資產負債表右邊的存款大幅流失成現金（M0），左邊則是銀行為應付儲戶提款需求，而使得超額存款準備金下降，並導致超額存款準備金率下降（可以簡單理解為銀行從央行那把超額存款準備金提取為現金，用來應對儲戶提現）。我們從M0的月度數據上很容易看出來這一季節性因素，春節尤為明顯，十一長假也有點明顯。

這種情況一開始，央行的基礎貨幣總額其實沒有發生變化，只不過是裡面的結構變化了（流通中的現金增加，銀行的超額存款準備金下降），因此，央行資產負債表規模是不變的。但由於銀行業整體的超額存款準備金率下降，貨幣市場流動性趨於緊張，利率有上升趨勢。為保持利率穩定，此時央行就會用逆回購、再貸款等方式投放基礎貨幣（或稱投放流動性），從而體現為央行資產負債表擴大。

節假日一過，民眾持現需求下降，紛紛把過年收到的現金存回銀行。於是就出現了上述過程的逆過程，央行資產負債表相應收縮。所以，我們就能看到，每年春節前後，央行資產負債表都是一擴一縮，這是典型的季節性因素，並不涉及貨幣政策變化。隨著貨幣、支付的電子化進程加快（比如現在我們去菜場買茄子都用支付寶了，過年發紅包也用微信紅包了），這一特徵預計會越來越不明顯。

其他季節性因素還包括財政存款。因為繳納稅費有相對固定的時間要求，財政支出也有例行安排，因此形成了財政存款增減的季節性規律。財政存款增加時，導致銀行超額存款準備金率下降，流動性趨緊，央行通過逆回購、MLF等工具對沖，這也會導致央行資產負債表擴表。

因此，央行一兩個月的小幅擴表、縮表並無政策信號意義。

2.2.外匯流出被動縮表

這種情況以2015年為代表。與往年外匯占款作為貨幣主要投放渠道不同，2015年外匯占款大幅流失，超額存款準備金隨之下降。為此，央行多次實施降准，使得法定存款準備金解凍為超額存款準備金，同樣能夠維持合理的超額存款準備金率，保持貨幣市場的流動性穩定充裕。

這裡的外匯占款流失會引起央行被動「縮表」，而隨後央行多次降准，加以對沖。從數據看，2015年央行總資產凈減少約2萬億元。但是，央行降准明顯是實行寬鬆的貨幣政策，「縮表」的現象與貨幣政策意圖恰恰相反。

2016年情況有所不同。外匯占款繼續流失，按理應當繼續降准。但是由於降准本身力度較大，往往作為指引貨幣政策方向的信號，而此時貨幣政策已定調為穩健中性。央行擔心繼續降準會給市場錯誤的信號，因此就不再降准，轉而採用其他補充基礎貨幣的方法，具體工具包括各種對銀行的放款（逆回購、MLF等）。這是另一種擴錶行為，而此時的貨幣政策卻是中性的。

可見，在實踐中，央行資產負債表的變動很多時候並非出於央行本身的意願，因為資產負債表上部分科目不是央行能主動控制的，如外匯占款、政府存款等。央行是否縮表，也和貨幣政策是否緊縮，沒有必然聯繫，不能簡單地認為縮表就是緊縮，而要將所有貨幣政策工具結合起來看。

市場上對央行「縮表」的擔心，實際上體現了對貨幣政策是否會進一步收緊的疑慮。這其實是將美國「縮表」的語境直接套用到來，而產生的誤解。從上面的理論和實踐部分都能發現，無法單純從央行的資產負債表規模出發，來判斷貨幣政策走向。

3. 中美縮表的對比

最近市場關心縮表，是因為美聯儲有縮表的考慮。他們的「縮表」確實是主動收緊貨幣政策，這是由於他們央行的資產負債表科目相對簡單。

3.1.美縮表的基本邏輯

美聯儲運行的大致邏輯與央行都是一樣的，即運用各種手段調節基礎貨幣，從而調節貨幣市場利率。但有一點不同，我們央行吸收外匯資產成為儲備資產，美國央行中此項很小。

美聯儲現在的縮表，源於之前數輪主動「擴表」行為，也就是我們常說的量化寬鬆（QE）政策。量化寬鬆是指央行在面臨利率零下界但仍希望實行擴張性貨幣政策時，採用購買國債等中長期債券的方式來增加基礎貨幣供給，類似於公開市場操作。購買的債券形成了央行的資產，同時在央行資產負債表右邊形成基礎貨幣，從而「擴表」。

圖中有三處明顯的總資產快速擴張，分別對應2008年末開始的QE1、2010年末開始的QE2和2012年下半年開始的QE3。這一系列的擴錶行為使得美聯儲的總資產自2007年金融危機前的8943億美元，膨脹到2016年的44515億美元，短短十年間擴張近4倍，而同期央行資產負債表僅擴張約1.6倍。

具體來看，美聯儲的資產主要投資於美國國債及MBS（抵押支持債券），此外也有少部分投資於機構債，主要是房利美和房地美的債券。2014年到2016年末，這三項資產的數額就幾乎沒有變動過。

這一系列的量化寬鬆，最開始是為了在金融危機期間投放流動性，保證市場的信心，避免經濟進一步衰退。而後兩輪則是在經濟尚未有好轉跡象時，維持寬鬆的貨幣政策。現在危機已過，美國經濟出現復甦跡象，已經進入加息通道。美聯儲已開始考慮回收前期投放的基礎貨幣，因此，通過「縮表」處理此前政策留下的龐大資產，就成為了可能的選項。在此，這些資產佔據資產負債表中的絕大多數，幾乎成了影響貨幣政策的惟一科目，因此縮表與緊縮之間，差不多是有對應關係的。這一點和央行有天壤之別，我們央行的貨幣政策工具箱裡面名堂更多。

3.2.並無縮表壓力

美國之所以要採用「縮表」，是因為此前實行QE政策積累起了龐大的資產。但並未實施相應政策，能夠拿去縮表的資產也十分有限。

我們做一個簡單的計算，把美聯儲資產負債表中「Securities, unamortized premiums and discounts, repurchase agreements, and loans」一項除以總資產，同時以央行的資產負債表中的「對政府債權」、「對其他存款性公司債權」、「對其他金融性公司債權」和「對非金融性部門債權」加總，併除以總資產，得到下圖。

美聯儲的債權一項長期占其總資產的90%以上，這其中又主要是國債（55.3%）和MBS（39.1%），也就是縮表所針對的目標。而央行各項債權僅佔總資產的30%，其中，國債僅佔總資產的4.4%。央行總資產的主要部分由外匯占款構成，前面已經提到，這部分主要受資本流入、流出的影響，央行通過調整其它科目來對沖其影響。

可見，美聯儲與央行資產負債表結構上存在顯著差異，央行並沒有美聯儲那樣龐大的國債和MBS需要處理，也就沒有美聯儲那麼迫切的「縮表」壓力。

3.3.可能仍需擴表

我們下一個任務，是進一步考察美聯儲「縮表」后，預判央行可能的政策應對。美聯儲的緊縮政策可能使得美元升值，吸引新興市場國家的外匯資金流出，導致央行被動縮表。體現在資產負債表上，是左邊外匯占款下降，右邊基礎貨幣下降。

自2014年人民幣對美元貶值開始，央行的外匯占款就開始下降，2015-2016年尤其明顯。我們在之前的報告《2017年銀行業資產負債配置展望》中，也預計今年外匯資產是繼續下降的。因此，基礎貨幣會被動回籠，央行還需要投放新的基礎貨幣或降准進行對沖。

目前的情況和2016年類似，雖然外匯占款下降而需要投放流動性，但是去槓桿仍是貨幣政策的主要任務，央行希望維持整體穩健中性而結構性偏緊的貨幣政策。因此，不宜採用降準的方式投放流動性，以免給市場釋放錯誤的信號。可採取的方式仍然是通過各類工具對銀行放款。

換言之，為對沖美聯儲的縮錶行為，央行反而可能進行擴表。當然，這種「擴表」是相對於外匯占款被動下降而言的，不是放水，是補水，同樣不能過度解讀為貨幣政策取向有變。

不過，由於這種基礎貨幣投放方式的實質是銀行是向央行借錢，銀行必須要付出利息，因此增加了他們的負債成本，從而增加業績壓力，行長們又要發愁了。而在目前這種金融監管從嚴的情況下，很多業務受限，貨幣政策與監管政策壓力疊加，銀行業績壓力更大，行長們更愁了。所以，為了不過度增加銀行的利息負擔，折中的方法是針對符合相應條件的銀行，進行「變相降准」。比如，1月使用過一次的臨時流動性便利（TLF，花名「特辣粉」或「甜辣粉」）便是一種變相降准（但仍有成本），這一點央行已在貨幣政策執行報告中證實（原文為「TLF工具在基礎貨幣總量基本穩定的情況下，通過調整基礎貨幣結構滿足了現金需求」）。我們預計後續央行仍然可能在採取合適的方式「變相降准」。

3.4.未來貨幣政策展望

央行在《2017年第一季度貨幣政策執行報告》中，專門用一個專欄回答了市場關注的縮表問題，其根本目的是為了打消市場對未來進一步緊縮的擔憂，穩定市場預期，避免貨幣市場過度波動，為後續的金融去槓桿工具創造平穩的貨幣環境。

同時，銀監會、證監會、保監會、財政部、商務部等部委均開始對自己轄內的金融風險相關領域開始排查整治。在風險排查過程中，部分金融機構的資產運用開始主動謹慎或被動受限，這最終將導致信用貨幣擴張受限。這也從另一方面使央行已無進一步緊縮貨幣的必要。如果監管嚴厲程度超預期，導致銀行信用投放收縮，那反而還可能增加央行貨幣操作的空間。

因此，我們認為目前央行貨幣政策維持穩健中性，已無進一步收縮必要，甚至有邊際走寬的空間。

聲明

1.報告原標題：央行或以擴表應對美縮表

2.為改善手機閱讀體驗，文字略有修改

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