娛樂行業:電影市場放緩之時或將出現分化;買入萬達

電影票房:2016年疲弱之後更謹慎看待2020年前景。

2016年電影票房增幅僅為4%,而2015年時為50%。更新我們對各城市層級的自下而上預測后,我們目前預計2016-20年電影票房收入年均複合增速為12%,因為人均觀影次數仍然較低(為1.0次,而美國為4.1次)。我們此前預計2016-20年票房收入年均複合增速為18%、2012-16增速為28%。然而,行業面臨著來自網路視頻的結構性挑戰,我們預計2020年網路視頻付費用戶收入將達到電影票房的50%以上。

盈利壓力或將推動行業整合。

隨著行業增速放緩,我們認為多項因素可能會帶動行業盈利能力下滑:單銀幕票房收入下降、影院租金成本上漲、行業整合之際進行收購需要更多的資金。不過,我們認為規模較大的影院運營商更加有望勝出,倘若他們能夠:(1)積極開拓非票業務收入;(2)在大型集團母公司內部通過協同效應降低租金成本;(3)利用規模優勢控制收購成本;(4)向上游或下游垂直整合以進入電影製作發行或在線平台領域。

下調盈利預測和目標價格。

基於我們看淡行業增速的預測,我們下調了對研究範圍內公司的盈利預測(最高下調幅度約20%)和目標價格(下調幅度7%-26%)。這些調整因我們將預測期延展至2021年而被部分抵消,但我們下調了部分股票的目標估值倍數以體現更低的全球行業均值。

萬達院線是我們的首選股;將IMAX評級下調至中性。

萬達院線仍是我們的首選股。我們認為該股繼2016年表現疲弱之後將在2017年反彈,因為:(1)萬達通過迅速新建影院和收購實現市場份額擴張(國內銀幕數量同比增長29%)。雖然我們預計行業仍將面臨盈利壓力,但我們認為萬達因擁有規模優勢和更為多元化的收入來源而處於更有利地位。(2)單銀幕票房收入企穩和非票業務收入佔比上升有望帶動萬達的利潤率反彈。我們將IMAX評級下調至中性,因為我們認為公司將因缺乏併購和銀幕銷售放緩而難以超越行業增速。

我們對光線傳媒和華誼兄弟的評級為中性,因其增長前景愈發受限且估值充分。