楊愛斌：債災1.0后，黑暗中我找到了「一束光」

2016年，始於股災，終於債災。站在2017年第一季度這一時點，回首過往仍是「驚魂未定」。去年末，隨著流動性趨緊、監管趨嚴，債市開始了「股災」模式的急跌，12月15號債市恐慌和踩踏到了極致，國債期貨史無前例的跌停！11月開始的調整，讓很多債券基金很受傷，一年收益的辛苦積累，一個月就灰飛煙滅。目前債市一片黑暗，我們希望能為各位尋找到那一束光。每臨絕境，峰迴路轉！

文｜楊愛斌，來源｜麥策家（maicejia），ID:gh_a831af507117，特此感謝！

2016年底，債券市場經歷了債災1.0，使得大家對債券市場未來的看法非常悲觀，這背後的潛台詞也許是大家對經濟增長的預期是非常高的，通脹的預期也是非常高的，債券的預期則是非常糟糕的。雖然現階段我們對債券市場不太看好，但是不排除在某些情況下，市場會峰迴路轉，出現豁然開朗的結局。

之所以會有這樣的判斷，是建立在我們的研究邏輯之上。首先我們介紹一張圖，之後我們在這張圖的基礎上，闡述整個判斷的邏輯。

上圖是全球著名債券投資公司太平洋投資管理公司(PIMCO)的前高管比爾-格羅斯著名的理論。上圖的四個象限存在著演化的關係。在第一象限位置，經濟在回升，物價還沒有起來的時候，貨幣政策處於擴張，這時候往往是通貨再膨脹（Reflation）階段，屬於復甦的經濟狀況。當貨幣政策擴張持續，不斷得加槓桿，如果潛在增速沒有提升，那就會演變為通貨膨脹（Inflation）。而當通貨膨脹起來之後，貨幣政策就需要收緊，收緊的結果就是一個反通脹（Disinflation）的過程，並且在這個過程中，如果收緊力度過重，經濟很快會進入滯漲階段（經濟停滯物價仍在上漲）。收緊的過程再繼續下去，將會形成通貨緊縮（Deflation），通貨緊縮伴隨的將是經濟的衰退。

這便是四個「flation」之間的演化關係。對於我們來說，了解我們現在所處的位置，根據目前隱含的市場預期與未來可能兌現的預期，判斷未來將會處於的位置，將決定未來的投資方向。

全球經濟：Global Deflation to Reflation

全球經濟已經從過去非常強的通貨緊縮（Deflation）預期背景下，全面轉向通貨再膨脹（Reflation）預期，尤其是美國、歐洲和日本。

美國已由通貨緊縮（Deflation）預期轉向通貨再膨脹（Reflation）預期。

首先是美國債券市場的利率走勢確實反映了這一預期轉變。因為美國債券市場十分龐大，有大量專業的投資人，所以能夠從市場價格看出強烈的預期。從近期美國國債的走勢來看，收益率已經反彈到2.4左右，上行120-130個基點，相當於5次加息（以每次加息25個基點來算）。10年通脹預期（10年期國債-10年TIPS）的快速反彈，表明美國正處於通貨再膨脹（Reflation）預期之中。

其次是多項數據指標均顯示美國經濟持續復甦。從領先指標PMI絕對分位數來看，一直處於50至60的分位數，這個分位數明顯高於50的榮枯分水線，說明美國經濟處於比較好的階段。美國名義GDP增長4.6%的數據，這在歷史上也是不太常見的。從美國勞工統計局調查的JOLTS指標來看，美國公司的職位空缺率位於近年高點，說明招人意願強烈；而員工的主動離職率（炒老闆）也位於十年高位；這兩個指標均側面反映了美國良好的經濟狀況。在這種背景下，美國周期性通貨膨脹壓力不斷上升。勞動力市場趨緊，開始推高工資通貨膨脹率；住房空置率低，使得租金快速上行；美元升值和油價對通貨膨脹的壓製作用也在減少。

最後是川普政府的經濟刺激政策或加快再通脹到來。川普新政的核心就是積極財政政策，一是增加基建投資，二是大幅減稅。美國政府的財政赤字會大幅增加。這裡要注意的是，美國現在是一個充分就業的經濟環境，在這種情況下再施行積極的財政政策，這是順周期的財政政策擴張，在全世界的宏觀經濟政策搭配來看，是非常少見的。理論上一個經濟體實施積極的財政政策，一般是在私人部門不願意投資或者消費的時候，政府以積極財政政策進行對沖。但是現在美國就業很好，居民消費意願非常高，企業部門也在加大資本開支，這時政府部門再實施積極的財政政策，三個部門同時要往上走，按照這個狀態，美國的經濟很快會進入過熱。目前美國的就業已經很充分，很難再提高潛在的真實GDP。這樣的政策搭配，只會使美國的名義GDP進一步大幅上漲，並使通脹水平快速上升。如此看來，一年前說美國國債收益率上升到5%會是天方夜譚，但是按照現在的情況，5%並非是不可能的事情。

通脹壓力下，美聯儲貨幣政策將更加偏向鷹派

在這種背景下，美國經濟有過熱風險，美聯儲的貨幣政策一定會變得更加鷹派。美聯儲的會議紀要透露出，貨幣政策制定最關鍵的不確定性因素就是川普新政的刺激程度。但不管怎麼說，2017年美國加息將不會缺席，唯一不確定的是次數的多少而已。從現在的情況來看，兩次是至少的。

美聯儲加息的空間也是比較大的。過去美聯儲加息時容易遇到的制約因素是長期利率比較低。但現在美國的長期利率已經抬升到接近2.4~2.5%，收益率曲線很陡，這就給美聯儲加息提供了很大的空間。

匯率也不會成為美國加息的制約因素。歷史上來看，加息時美元指數一般是走強的。2015年12月，美元實際有效匯率指數同比漲幅是15%，這就給加息帶來了一些難度。這就是為什麼2016年美國加息次數比預期少的重要原因。但現在美元指數漲幅只有3%，離15%的空間還很遠。即使就美聯儲5~7%的內部控制線而言，加息仍然是有空間的。

歐洲與日本的數據表明，通貨再膨脹可能是全球性的。

雖然歐洲與日本債券的收益率上升比美國來得要慢，這表明債券市場並不認為這些國家存在通貨再膨脹的預期，但是各項經濟數據表明，歐洲與日本也正在經歷通貨再膨脹。

儘管歐洲現在是20%以上的失業率，但它的HICP最近是在往上走的，PPI和PMI也是在逐步回升的。

同樣的，日本的通脹水平也有企穩跡象。雖然目前日本的情況要比歐洲困難，但其CPI也是在快速往上走，製造業也開始略有回升。另外一個很重要的背景是，日本長期國債利率降至零之後，日元在2016年大幅升值。但最近日元開始出現貶值傾向。日元貶值，理論上對產出是正面作用。如果日元能在2017年能夠進一步大幅貶值，對日本而言，一定進一步刺激通脹水平。

通貨再膨脹帶來的貨幣政策緊縮可能只是短周期性的

全球性的再通貨膨脹使得寬鬆貨幣政策邊際變緊。在2016年在杭州舉辦的G20峰會上，各成員國就運用貨幣、財政和結構性改革等政策達成共識，將多管齊下共同促進世界經濟增長，同時各國承諾避免貨幣競爭性貶值和不以競爭性目的盯住匯率。之後，美聯儲加息、日本央行維持短期利率、歐洲央行縮減QE規模，都是這一共識的兌現。

不過在我們看來，這些緊縮性的貨幣政策，更可能是短周期性的，而非結構性的。從時間來看，這一緊縮周期長一點會是18個月，短一點的話可能就12個月。之所以有這樣的判斷，是因為全世界債務槓桿處於高位這一現狀並沒有改變，全世界非金融部門債務槓桿從2011年開始又往上走，現在又跑到了最高點。

目前全球經濟仍然處於去槓桿的階段，如此高的槓桿經受不了利率的大幅上行，歷史上發生的多個案例都驗證了這一點。在債務槓桿特別高的時候，如果緊縮的動作太快太猛，很快經濟就會發生逆轉，通脹也會逆轉。這就是為什麼我們認為緊縮政策是短周期性的。

正因如此，雖然全球性的緊縮政策對債券市場是不利的，但由於去槓桿周期的貨幣緊縮通常都很短暫，政策隨時都有退出的可能性，這正給峰迴路轉帶來了可能性。

經濟：Reflation to inflation or Disinflation？

2016年，市場對於經濟有很強的通貨緊縮（Deflation）預期，但我們認為真正的預期應該是通貨再膨脹（Reflation）。從2015年下半年開始，經濟進入了標準的通貨再膨脹階段。接下來，通貨再膨脹會走向通貨膨脹（Inflation），還是走向反通貨膨脹（Disinflation），這是我們必須要去判斷的事情，因為對於大類資產配置而言，這屬於方向性的問題，起著決定性的作用。

多項數據表明，經濟現處於通貨再膨脹（Reflation）階段

從貨幣供應量角度來看，作為最有活力部分的狹義貨幣M1，也就是企業活期存款，在過去12個月的時間裡，增長了8.78萬億，同比增速上升到22.7%。這也就是說，政府融資平台和房地產公司持有大量的現金。

從廣義信貸角度來看，2016年整個社會（包括政府、居民和企業）一共借了25萬億，佔GDP比例接近35%。從同比增速來看，2015年9月增速曾降到最低點，但到了2016年11月，同比增速已經上升到了16.8%。

不過，這次的通貨再膨脹，或者說信用的擴張，並不是央行來進行的，而是由商業銀行主導的。商業銀行在傳統融資渠道受限的情況下，通過影子銀行實現了信用擴張。在過去一年左右的時間裡，其他存款性公司（即商業銀行）對券商、基金、保險、信託的債權，增長了10萬億。這其實就是商業銀行以直接融資的方式，實現巨額信貸投放的過程，將巨額流動性聚集到企業、政府和居民手中。

巨額信用擴張使經濟指標出現回升

雖然GDP實際增速一直在6.5-7%之間窄幅震蕩，但名義增速的波動卻十分明顯，在去年3季度就已經見底（2015年9月，名義GDP跌到最低點：6.3%），之後連續回升3個季度，累計提高了1.3個百分點，到今年3季度達到7.8%。

2016年11月官方製造業PMI為51.7，繼續回升；非製造業PMI繼續上升至54.7，繼續處於擴張區間，整體而言，經濟總體穩定，短期有回暖跡象。從製造業PMI分項來看，生產指數較10月回升0.6個百分點；此外，新訂單指數上升0.4個百分點，表明國內市場需求較繼續回暖。

從供給端來看，2016年11月，名義工業增加值同比增速為9.5%（上月7.3%），3個月移動平均環比折年率為7.7%（前值6.3%），名義工業產出大幅回升。名義工業增加值能夠更好的反映企業的回報率，伴隨著名義增速的回升，企業的回報率也開始呈現企穩的跡象。

從需求端推測，2017年GDP總體可能比2016年略強

的需求主要集中在基建、房地產和出口。就基建而言，過去幾年一直維持在17~20%左右的增速,這個水平並不低。從目前的情況來看，今年的赤字率應該會有所增加，因此從大概率來講，基建投資暫時還看不出明顯下滑的跡象。不過因為基數太大，也很難有上升的可能，估計會維持在15-18%的增速。

關鍵的因素還是房地產。在調控背景下，房地產銷量下行是比較確定的事情。但銷量下行並不意味著投資也會下行。現在全國新建住房的庫存還是比較低的，尤其是在一二線城市，存在補庫存需求。因此我們認為，2017年房地產新開工面積大概率會超過銷售面積，房地產投資將保持3~10%增速的正增長。這對於GDP來說是穩的力量。

比較不確定的因素是出口。近幾年出口對於經濟增速一直是拖累的作用。但最近人民幣開始快速貶值，預期未來會對出口產生利好效應，使出口對經濟增速的拖累不斷減小，甚至可能會帶來正面作用。不過這裡有一個問題就是川普上台後，可能會實行貿易戰，從而使人民幣貶值的出口效應存在變數。

通脹水平的上行可能會帶來貨幣政策的收緊

2016年11月的CPI環比是2.4%，3個月移動平均值為2.6%，這接近2008年平均水平； 2016年11月的PPI環比是10.2%，3個月移動平均值為9.1%，這接近2011年的水平，是相當高的。CPI與PPI指標都表明，通脹水平已經不低。在2017年，我們看到了貨幣政策轉向的趨勢。2017年中央經濟工作會議提到貨幣政策「穩健中性」，「適應貨幣供應方式新變化，調節好貨幣閘門」，表明貨幣政策已然收緊。伴隨著貨幣政策收緊，明年通脹水平將回落，而當前市場缺乏對明年去通脹的預期，因此17年債券市場可能峰會路轉。

債券市場：先短期后長期，防範信用風險

我們認為現階段對於債券市場而言，是一個觀望、等待的時期。現在短期利率比較高，給了我們充分的等待、觀望和準備的時機，畢竟等待沒有很高的機會成本。不過，債券市場未來的信用風險會越來越大，防範信用風險將成為頭號任務。

債災1.0是對基本面和資金面的回歸

2016年底的債災1.0，是一輪市場調整，大致可以總結為「基本面利空衝擊」、「政策邊際收緊帶來的資金面衝擊或流動性衝擊」和「市場自身負反饋的主動拋售去槓桿」三個階段。理論上來說，債災1.0的調整幅度還是不夠的。隨著接下來監管政策的逐步出台，債券市場可能還會有2.0版的調整出現。在這樣的背景下，我們能做的只有是尋找比較確定性的機會。

主要投資機會

就現階段而言，我們認為市場的「預期差」、收益率曲線短端和國債期貨是可能存在的主要投資機會。

短端高等級信用債+利率衍生品的波段投機和套利，是2017年最為確定的投資機會。目前，市場對積極財政政策的刺激作用，有了較為充足的預期，因此對未來通貨膨脹的預期很強。但同時也應看到，市場雖然對貨幣緊縮有一定預期，但我們判斷這種預期仍然是不充分的。隨著房地產的調控政策加強，房貸增速會逐步下行，年初對公貸款衝量之後,預計到二季度信貸增長將會較為乏力，同時基金子公司等表外信貸投放將受到抑制，廣義信貸的增速會逐步回落。 綜合來看，目前市場的增長和通脹預期中，對經濟的負面影響體現不足，未來此部分預期差可帶來確定性高的投資機會。

近期市場調整之後，曲線短端具備性價比比較優勢。2014-2016年以來市場多次出現50BP的快速調整，但隨後市場收益率很快創出新低，本次調整背景與牛市中的調整有根本性差異。2016年12月以來，在宏觀基本面走弱，政策面監管加強，金融去槓桿，外部美元加息，人民幣貶值壓力引發資金外流，國海證券代持違約、貨幣市場基金集中贖回、年底MPA考核等各種利空衝擊下，債券市場收益率出現急劇攀升。金融機構去槓桿的結果是加槓桿時期壓低的期限利差和信用利差將得到恢復，收益率曲線短端將出現明顯的投資機會。從絕對收益率看，目前1年期中高等級信用債收益率距年初已上行超過130BP，距今年4月份的年內高點上行超過120BP，已經有了較為充分的調整。從債券收益率和信用利差的相對估值分位數來看，1-3年期中高等級信用債位於相對安全的區域，單從票息看，也已具有明顯的配置價值。未來收益率曲線陡峭化，短債風險收益比具有優勢。由於資本金約束和對宏觀經濟的謹慎判斷，銀行業普遍出現「惜貸」行為，在行業存貸差明顯上升的同時，資金大量湧向債券及同業市場，收益率曲線較為平坦，且短端收益水平明顯偏高。隨著理財監管的不斷加強以及去槓桿進程的推進，未來理財增速大概率會放緩，由此，收益率曲線陡峭化，短期債券的風險收益具有比較優勢，短債有未來一段時間介入的良好機會。

近期國債期貨大幅下跌，基差較大，收益率位置已具備相當吸引力。截止2016年12月27日，TF1703凈基差1.5元左右，對應現券收益率2.94%； T1703凈基差為2.50元左右，對應現券收益率3.16%。由於國債屬於最強的品種，而國債期貨的貼水現在又非常大。如果我們認為債券市場是慢熊，那麼我們要做的策略就是持續吃貼水。

信用風險可能成為債券市場最大的風險

理論上來講，信用利差由流動性溢價與違約風險溢價組成。但是這次的債災1.0調整，流動性溢價上升很快，但是違約風險溢價卻沒有怎麼變化。這說明市場對於流動性的補償提高了很多，但對於違約補償是非常少的。

但與之相反的是，我們看到債券市場上的違約出現得越來越多，而且考慮到2017年的大環境是貨幣收縮的，在貨幣收縮的情況下，違約風險的上升將是大概率事件。從這點來說，市場對貨幣收緊導致的信用利差擴大預期不足。在貨幣信貸擴張期，信用債券的流動性溢價和違約風險溢價同時出現收縮；在貨幣信貸緊縮期，信用債券的流動性溢價和違約風險溢價將同時擴大；短期來看，通貨膨脹上行期間，違約風險不高，短久期低評級利差並不擴大；中期來看，隨著反通貨膨脹的信貸緊縮政策逐步實施，低評級信用債違約風險將大幅提升。

楊愛斌

鵬揚基金法定代表人、總經理

復旦大學國際金融碩士，17年債券市場投資經驗，先後擔任銀行間債券市場第一屆專業委員會委員、平安保險集團公司集團資金營運中心組合管理部副總經理、華夏基金管理有限公司總經理助理兼固定收益投資總監、北京鵬揚基金總經理等職務。任職鵬揚投資總經理期間，鵬揚投資業績規模雙雙位列行業第一梯隊。