管濤：支持匯率穩定因素增多 不宜把加息作為手段

前國家外匯管理局國際收支司司長、金融四十人論壇（CF40）高級研究員管濤在接受證券報專訪時指出，現階段，支持人民幣匯率穩定的積極因素正在不斷積累。一方面國內經濟企穩夯實了匯率穩定的基礎；另一方面穩健中性的貨幣政策有助於對外幣值的穩定。不宜把加息作為「穩匯率」的手段，要想充分享受匯率浮動帶來的好處，根本上還要加速貨幣政策框架的轉型，這是現在可以做的「家庭作業」。

中美貿易談判匯率仍可能被涉及

證券報：近期中美雙方對中美經貿關係表態，川普稱「不是匯率操縱國」的論調，會對人民幣匯率走勢產生何種影響？

管濤：4月12日，川普在接受媒體採訪時明確表示，不存在匯率操縱，這緩解了市場關於中美爆發貿易摩擦的擔憂，北京時間隔天，人民幣匯率出現了一波快速反彈。

川普的表態是承認中方維持人民幣匯率穩定、阻止人民幣匯率貶值的客觀現實，顯示美方正在改變對於人民幣匯率長期存在的一種偏見和誤解。但是，他接受媒體採訪時指出，這種表態也是基於地緣政治方面需要中方合作的考量。因此，中美之間的匯率爭端問題並沒有完全得到化解。

據說，美方正在研究以「匯率失調」替代「匯率操縱」，對主要貿易夥伴國貨幣是否偏離正常估值範圍進行評估，哪怕主觀上這種貨幣並沒有被低估或者操縱。由此可見，「匯率失調」是一個比「匯率操縱」更為寬泛的概念，一旦被認定存在「匯率失調」，美方仍有可能單方面採取反補貼、反傾銷等貿易制裁措施。中美同意展開100天的貿易談判計劃，旨在增加美國對華出口，以及減少對美國的貿易順差。其中，人民幣兌美元匯率仍有可能被涉及。

如果在中美貿易談判里出現人民幣匯率問題，可能會對的匯率政策產生一定的影響。不過，人民幣匯率是浮動的。這與亞洲危機時期不同，當時單邊選擇人民幣不貶值。但如果不願意在匯率政策上做出妥協，可能意味著中美貿易關係會更加緊張，進一步影響經濟前景，並加劇人民幣貶值壓力。

另外，美元走勢的強弱本身對於人民幣匯率的影響很大。日前，國際貨幣基金組織總裁拉加德坦言，美國總統川普的減稅和基建投資計劃很有可能拉動美國經濟增長，但同時也可能導致美元走強和利率上升，世界各國有必要為此做好準備。誠如所言，如果川普效應被證實，美國財政刺激和擴大基建的政策，將極有可能導致美國再通脹和美聯儲連續加息，推動美元走強。甚至很多人預期，川普的執政風格有點像里根時期，會出現高財赤、高物價、高利率、高美元的邏輯。此外，歐洲政治選舉和主權債務危機處置、新興市場金融動蕩、地緣政治衝突等避險因素，也可能會推動美元走強。如果美元延續強勢，在現行人民幣匯率報價機制下，「美元強、人民幣弱」的邏輯可能加劇市場貶值預期，乃至形成貶值恐慌。

但同時，我們也應該看到，2017年以來，川普效應正逐漸減退。在此背景下，美元指數沖高回落，一季度累計回調了1.8%。這緩解了人民幣匯率貶值的預期，同時根據現行人民幣匯率中間價報價機制，實質性地推動了人民幣兌美元匯率走高。

即便未來川普的經濟政策確實落地，其中很多政策目標之間是相互衝突的，這也會對美元的強勢形成一定的制約。比如，美國政府已經開始關注強美元對美國經濟的負面衝擊。強美元或將導致美國貿易逆差擴大，有違美國新政府增長和就業的政策初衷。這種關注屬於口頭干預，至少在初期是有效的。當然，後期市場還得看實際行動。

證券報：未來哪些積極因素將維持人民幣匯率穩定？

管濤：現階段，支持人民幣匯率穩定的積極因素正在不斷積累。一方面，國內經濟企穩夯實了匯率穩定的基礎；另一方面，穩健中性的貨幣政策有助於對外幣值的穩定，金融穩是貨幣穩的前提。正是在這多重利好因素的共同作用下，2017年新年伊始，人民幣匯率階段性企穩。但未來美元指數的不確定性仍然存在，維持人民幣匯率穩定的壓力仍然不小。

特別需要指出的是，當前的外匯市場已具備多重均衡的特徵。也就是說，在給定貿易仍然是順差、經濟增長仍然不錯的情況下，資本有可能流入，也有可能流出，人民幣有可能升值，也可能貶值，這就是人民幣匯率改革面臨的現實市場約束。

在多重均衡的市場環境下，市場匯率就會可能出現偏離基本面因素的過度調整（也就是超調）：當市場情緒偏多的時候，就會選擇性的相信好消息，市場匯率就會相對均衡匯率水平過度升值，形成匯率高估；偏空的時候，就會選擇性地相信壞消息，市場匯率就會相對均衡匯率水平過度貶值，形成匯率低估。通過這種方式，市場匯率圍繞均衡匯率水平上下波動。匯率穩定的政策目標是難以通過市場自發實現的，還需要通過政府匯率調控，而這又取決於匯率政策的市場可信度。

因此，現階段重塑政府市場信用，提高政策可信度，是提高匯率穩定的關鍵。當然，這既要靠市場溝通，也要靠市場操作。

證券報：在外匯儲備跌破3萬億美元之時，很多觀點認為應該「保外匯儲備」，甚至有「保儲備」還是「保匯率」之爭。如何看待這一問題？

管濤：2006年底，外匯儲備剛突破萬億美元大關的時候，政府就明確提出不追求外匯儲備越來越多。因此，外匯儲備從近4萬億美元的高點回落不一定是壞事。現在3萬億美元的外匯儲備並不算少，現在不減以後也要減。你不能想象，一個國家的匯率是自由浮動的，還需要持有這麼多的外匯儲備。此前的基本思路是，促進國際收支基本平衡，控制外匯儲備的增量，之後再考慮盤活外匯儲備的存量，甚至有過討論，要參考香港盈富基金的模式，將外匯儲備資產證券化以後，打包賣給境內居民、企業和機構。同時，這些年一直在研究拓寬外匯儲備的用途，希望能夠通過主權財富基金、委託貸款等方式將外匯儲備花出去。

但現在市場形勢有變，外匯儲備的下降和市場主體自發配置美元資產有關。對此，我們不能提出太高的道德標準，因為市場行為是順周期的，政府行為才是逆周期的。如果市場行為是逆周期的，對價格信號做出了錯誤的反應，那反而是市場化改革的失敗。

短期資本的流入和流出，很大程度上與其他新興市場不同。很多其他新興市場資本市場開放度很高，債券市場和股票市場都很開放，但的債券市場和股票市場開放程度還不高。所以，的短期資本流動，不論是前期的大量流入還是現在的集中流出，很多都是的企業和老百姓自己搞出來的。如果央行不參與其中（即浮動匯率的情形），就是市場主體A賺B的錢，如果央行參與其中（即固定匯率和有管理浮動的情形），很有可能就是市場賺央行的錢。

當然，如果這種順周期行為威脅到了國家經濟安全，有可能觸發系統性金融風險時，政府有必要採取一些逆周期的手段去管控。但國家的管理干預，不論市場手段還是行政手段都會帶來市場的扭曲。根本上，管理者應該做的是給出一個正確的價格信號，幫助市場主體建立正確的激勵約束機制。

舉個例子，印度近幾年經濟發展較快，通脹率較高，其銀行利率也較高，但當地的企業在美元利率較低的情況下，並不會去大量舉借美元貸款。其原因一是印度曾發生過國際收支危機，之後便對企業的國際商業貸款進行嚴格管控。二是盧比匯率是自由浮動的，存在匯率風險。企業借了美元需要做套期保值，其避險成本就是本外幣利差，資金成本也隨之增加。因此，在有彈性的匯率制度下，不存在廉價資金。一些國家推行固定匯率和匯率政策僵化，最大風險是造成匯率的隱性擔保，導致市場主體過度對外舉債。一旦爆發貨幣危機，往往就會觸發債務危機，進而演變成金融危機和經濟危機，新興市場此起彼伏的國際收支危機就是前車之鑒。

金融開放不應操之過急

證券報：有觀點認為，過去兩年的匯率大幅波動與資本項目開放步伐太快有關。如何看待這一觀點？

管濤：以開放促改革、促發展是經濟發展成功的一條主要經驗。開放包括貿易部門開放和金融部門開放。在過去的三四十年，主要是開放貿易部門，近幾年才開放金融部門。實踐證明，貿易開放（如加入世貿組織）對經濟的發展利大於弊。但金融開放對於經濟的發展是否利大於弊，則分歧較大。

從理論上講，金融開放與貿易開放最大的不同在於，因為資產價格的超調屬性，金融市場或虛擬經濟的調整往往快於商品市場或實體經濟。因此，貿易開放對整個經濟體系的衝擊相對較小，而金融開放的衝擊相對較大，而且容易偏離經濟基本面。從最近一個時期人民幣國際化波浪式前進的演進看，如果擴大金融開放倒逼不出必要的對內改革和調整，則對內改革和調整的不到位就會對金融開放形成反制。

當然，金融開放既不能消極等待，也不能操之過急，根本上還是要具體問題具體分析，堅持改革與開放雙輪驅動。哪些領域是改革快開放慢的，那就要加快開放；反之，哪些領域是改革慢開放快的，那就要加快改革。總之，金融開放需要大膽設想、小心求證。

需警惕的是，所有貨幣攻擊都是從資本流入開始的。過去，亞洲新興市場主張出口導向，造就了亞洲經濟奇迹。後來搞金融開放，競相建設區域國際金融中心，就發生了亞洲金融危機，先是經濟景氣、資產價格上漲的時候，資本大量流入，以後經濟下行、資產價格下跌，資本集中流出，固定匯率不保，貨幣危機傳染。因此，資本流動衝擊不僅僅是懲罰政策失敗者，也經常會懲罰政策成功者。因為成功而失敗的例子也屢見不鮮。我們必須時刻警醒、引以為戒：別人做成功的事情，我們不一定能夠成功，別人做錯了的事情，我們更要防止重蹈覆轍。

應加速貨幣政策框架轉型

證券報：有觀點認為，央行提高資金利率與「穩匯率」有關，也有人建議應該把加息作為穩匯率的手段。如何看待？

管濤：為應對經濟下行壓力，近年來雖然一直強調實行穩健的貨幣政策，但具體執行中依然是比較寬鬆的。2015年底，廣義貨幣（M2）與國內生產總值（GDP）之比為203.1%，較2008年底上升了60.4個百分點，較2010年底上升了23.4個百分點。當過量的貨幣投放不能為實體經濟充分吸收的情況下，大量流動性在各個金融市場之間流竄，導致資產價格大起大落，防不勝防。如2013年年中的「錢荒」、2014年的「債市風暴」、2015年的股市異動，以及2016年的房價暴漲、商品價格波動、年底債市風暴等等。

上述金融事件表明，過度的貨幣刺激對於實體經濟的影響有可能事與願違。本來貨幣刺激是要讓金融加大支持實體經濟的力度，但資產價格暴漲反而進一步增加了實體經濟的融資及其他生產經營成本。當做實業不如炒股、炒樓時，社會資源會更多流向資產市場，進一步加劇實體經濟失血。最後，當資產價格暴跌時，又會進一步打擊對實體經濟的信心。這時，如果政府「救市」，還會進一步減少實體經濟的資源配置。

有鑒於此，隨著全年「穩增長」目標逐步實現，自2016年下半年起，貨幣政策的轉向就已經悄然開始。2016年7月26日，中央政治局召開會議，研究當前經濟形勢，部署下半年經濟工作時，提出要全面落實「三去、一降、一補」五大重點任務，其中「降成本」的重點是增加勞動力市場靈活性、抑制資產泡沫和降低宏觀稅負。2016年10月28日，中央政治局再次開會指出，要堅持穩健的貨幣政策，在保持流動性合理充裕的同時，注重抑制資產泡沫和防範經濟金融風險。

在此背景下，2016年下半年，央行貨幣政策逐漸收緊。一方面，對沖外匯占款下降的力度總體減弱，2016年各季央行總資產增加8379億元、11926億元、-3192億元和8761億元，下半年央行總資產季度平均增幅2785億元，較上半年季均增幅下降了73%。年初，M2增長14%，6月份降至11.8%，12月份進一步降至11.3%。2016年底，M2與GDP之比為209.1%，較上年提高了6.0個百分點，但與2016年6月底相比，該比例回落了1.3個百分點，全年升幅較上年回落了6.4個百分點。

另一方面，為了避免銀行短期資金過於泛濫，同時保持寬鬆貨幣環境，央行在貨幣市場採取了「鎖短放長」的扭曲操作，通過正回購回籠過剩的短期流動性，並通過重啟14天和28天逆回購，以及用更長期限MLF替換3個月MLF等不同渠道釋放長期流動性。這增加了央行公開市場操作的靈活性，有助於避免在流動性緊張時被動下調準備金率。同時，這相當於提高了銀行的資金成本，有助於促使銀行去槓桿。2016年底，各個期限的短端貨幣市場利率較6月底的水平均有不同程度的提高。

2016年底中央經濟工作會議強調，穩中求進工作總基調是治國理政的重要原則，也是做好經濟工作的方法論。穩是主基調，穩是大局，在穩的前提下要在關鍵領域有所進取，在把握好度的前提下奮發有為。要繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策。貨幣政策要保持穩健中性，調節好貨幣閘門，努力暢通貨幣政策傳導渠道和機制，維護流動性基本穩定。要在增加匯率彈性的同時，保持人民幣匯率在均衡合理水平的基本穩定。要把防控金融風險放到更加重要的位置，下決心處置一批風險點，著力防控資產泡沫，提高和改進監管能力，確保不發生系統性金融風險。

金融穩是貨幣穩的前提。2015年中，國內股市發生異動，影響了市場信心，對外匯市場也造成了傳染效應。反過來，「8·11」匯改後人民幣匯率劇烈調整，也對股市造成衝擊，形成兩波股匯雙殺的局面。可見，外匯市場屬於金融市場的一個子市場，外匯市場穩定也是金融穩定的重要組成部分，與其他子市場的穩定互為條件。不論哪個子市場出現問題，都可能對其他市場帶來影響。

不能把拉高境內資產價格作為「穩匯率」的手段。有人認為，2015年底以來，國內房價大漲，是提高人民幣資產吸引力，阻止資本外流，穩定人民幣匯率的一個重要政策工具。這種看法可能有所偏頗，同時也是非常危險的。首先，前期國內樓市的波動，很大程度上因為一些地方政府將其作為「穩增長」的政策措施出台的，並非出於「穩匯率」的目的，地方政府也沒有這方面的義務；其次，房價過高會推高國內企業生產經營成本，進一步損害企業國際競爭力，加劇匯率貶值壓力；再次，房價過高可能會產生資產泡沫，降低人民幣資產吸引力，一旦泡沫破滅，長遠看也是不利於匯率穩定的。

不宜把加息作為「穩匯率」的手段。從實踐看，離岸人民幣利率飆升確實對於增加境外做空人民幣成本，遏制境外做空人民幣力量起到了非常積極的作用。但是，不宜把加息作為維持在岸市場人民幣匯率的政策工具。、

正如人民銀行行長周小川和副行長易綱所說，作為大型開放經濟體，要不要加息，關鍵要看國內經濟運行和物價走勢。有需要則加，沒有需要，則不能犧牲國內經濟而強行加息。如果對內與對外經濟平衡本末倒置，可能會進一步損害市場信心。

去年底以來，境內各個期限的人民幣市場利率和政策利率都不同程度地走高，甚至3月16日跟隨美聯儲加息調高了政策性利率。這主要是因為隨著去年下半年以來國內經濟逐漸企穩，宏觀調控的重點從「穩增長」轉向了「防風險、去槓桿、擠泡沫」，貨幣政策由去年初的穩健略偏寬鬆轉向年底的穩健中性，貨幣金融條件邊際上趨於收緊。當然，這客觀上有助於收斂中美貨幣政策周期性的差異，緩解資本外流壓力，支持人民幣匯率穩定。

現在，市場上對貨幣政策信號理解比較混亂。要想充分享受匯率浮動帶來的好處，根本上還要加速貨幣政策框架的轉型，確立清晰、可信的貨幣政策錨，建立市場化的利率形成、調控和傳導機制。