行業報告 | 房地產投資預測及趨勢判斷

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摘要：分析預計Q3-Q4地產投資累計增速分別為8.18%、7.70%（前兩季度為9.2%、8.6%），下半年整體邊際放緩。

房地產投資概念：房地產開發投資完成額是以貨幣形式表現的房企（單位）在一定時期內進行房屋建設及土地開發所完成的費用總稱。截止今年6月，房地產投資在固定資產投資中佔比為23%，歷史佔比約在22%-36%區間左右。房地產產業鏈分佈較廣，對鋼鐵、有色、建材、化工等佔比25%的大宗商品，工程機械、重卡為代表的中游設備以及家電、汽車等下游消費均有直接拉動。

圖：固定資產投資結構一覽

房地產投資影響因素：房地產投資受監管政策、信貸環境、人口周期以及城鎮化率等多方面因素影響。若以70大城市住宅價格指數作為統計標準，過去十年經歷了四輪完整的地產周期：分別是2006-2008年、2009-2012年、2012-2014年、2015-至今，目前處於第四輪景氣周期的下行階段。

2010年6月以來，伴隨著勞動力人口拐點以及城鎮化率邊際趨緩，房地產投資增速自38.1%的歷史高位逐級下滑，並於2015年底觸及1%的同比底部。2017年以來，伴隨著三四線地產銷售回暖疊加土地購置費用剛性，1-6月地產投資錄得8.5%的同比增長。

圖：2006-2017年房地產投資同比增速

房地產投資構成分項：房地產投資由建築與安裝工程投資、設備工器具購置、其他費用投資三大分項組成。其中建築及安裝工程（統稱為建安投資）佔比最高為75%，其他費用投資佔比24%，設備工器具購置佔比1%。建安投資主要包括結構、建築工程、設備及安裝工程費用支出，今年1-6月建安投資總計完成3.76萬億。

此外，其他費用投資主要包含了大市政費、舊房屋購置、土地徵用、購置及遷移補償費、建設期應付利息、固定資產虧損及損失等諸多建設支出之外的費用，其中土地購置費（即拿地支出）佔據較大比重，上半年其他費用投資總計完成1.23萬億。

1、建安投資：指直接用於工程建設的總成本費用，主要包括建築工程費（結構、建築、特殊裝修工程費）、設備及安裝工程費（給排水、電氣照明、電梯等設備安裝）以及室內裝修工程費用等。

按照定義：建安投資＝房屋施工面積×施工單價。房屋施工面積是指「報告期內施工的房屋建築面積，包括本期新開工面積和上年開發跨入本期繼續施工的房屋面積，以及上期已停建在本期復工的房屋面積」。

近四年來伴隨著房地產狹義庫存高企，當期凈復工面積大幅收窄，新開工已佔據當期施工面積比重的98%。此外由於本期竣工及停工的房屋面積在下一年度進行確認，因此影響建安投資的核心因素在於房地產新開工面積。

圖：建安投資與房地產新開工增速較為一致

2、其他費用：主要包含了大市政費、舊房屋購置、土地徵用、購置及遷移補償費、建設期應付利息、固定資產虧損及損失等諸多建設支出之外的費用，其中土地購置費（即拿地支出）佔據較大比重（75%-80%）。

按照定義，土地購置費指房地產開發企業通過各種方式取得土地使用權而支付的費用。且土地購置費按當期實際發生額計入，如為分期付款的，應分期計入房地產開發。

值得注意的是土地購置費包含在固定資產投資當中，但不計入GDP資本形成。我們有：房地產投資=建安投資+其他費用，建安投資、其他費用分別由新開工面積、土地購置費所決定。

傳統分析框架失效：房地產銷售到投資端傳導路徑鈍化，基於土地供給、庫存及人口結構的解讀。

傳統的分析框架中，由於銷售資金回籠（定金及預售款+按揭）構成房地產開發重要資金來源，從銷售到竣工以及新開工大致呈現半年左右的時滯，因此房地產銷售對於新開工以及投資有6-9個月的領先。

以2009年的地產周期為例，2008年12月房地產銷售觸底-19.7%，2009年5月新開工面積增速觸底-16.2%后大幅反彈。無獨有偶，2012年2月地產銷售見底后9個月新開工與投資增速開始回暖。

此外，買方市場主導下房企拿地意願、土地購置費亦與房地產銷售密切相關。因此跟蹤房地產銷售預判投資變化成為市場主流。

圖：傳統分析框架：房地產銷售領先新開工與投資6-9個月

2015年至今的地產小周期中，銷售到新開工再到投資端的剛性傳遞發生了明顯鈍化，即地產銷售對於投資6-9個月的領先規律已變得模糊，導致從需求端預測投資的有效性出現下降。交叉相關性驗證顯示：2015年之後房地產銷售與新開工、投資均為同步指標，領先期數為0。

就此原因，我們通過土地供給、庫存擾動及人口結構三大視角進行解讀。

原因一：土地供給影響房企土地購置。

近兩年來，由於地方政府的供地意願下降與用地指標約束，土地購置費（占投資比例25%）大幅上升。今年上半年全國300個大中城市共計出讓土地11481宗，同比減少10%；與此同時前二十城土地成交累計金額8312億元，同比增加逾20%。

「地王頻出」也直接導致地產銷售與拿地節奏出現顯著背離：銷售增速自去年4月見頂后持續回落，而土地購置費最新同比已上升至17.5%。在土地供需缺口持續緊張的背景之下，土地購置費高企對銷售向投資的傳導機制形成明顯擾動，導致今年房地產投資「淡季不淡」。

圖：15年以來土地購置費與房地產銷售明顯背離

原因二：庫存擾動影響房地產新開工面積。伴隨著人口紅利及城鎮化因素等長周期拐點，房地產銷售增速自2012年以來階段性走低。新增需求的下滑進一步導致房地產狹義庫存迅速積累，商品房待售面積自2012年底的3.65億平米上升至2016年初的7.39億平米。

此外，若以「歷年新開工面積－0.9×歷年銷售面積」為基準衡量廣義庫存（剔除銷售不可用面積10%），16年房地產廣義庫存已達到70.13億平米，廣義庫銷比為4.91年。

庫存高企對房地產新開工形成了較強約束，2014年至今房屋新開工持續低於當月銷售面積，今年上半年庫存同比已下行至-10%。此外凈復工面積（上期已停建在本期復工的房屋面積）自2014年以來亦開始逐年下滑，6月最新凈復工面積僅為300萬平米，遠小於同期新開工面積的2.05億平米。

原因三：人口再聚集支撐三四線地產銷售。去年10月「因城施策」地產調控政策出台，受益於一二線擠出效應、高鐵網路成型及人口返鄉置業拉動，三四線城市房地產銷售迎來井噴：今年上半年40個大中城市（三線）商品房銷售面積增長15.78%，遠超一線城市-25.46%的同比增速。

同時人口再聚集現象較大程度上拉動了三四線及農村消費，對宏觀景氣度亦有較強支撐。值得注意的是2015年本地農民工人數同比於外出農民工首次出現拐頭，人口結構的變遷或對房地產銷售—資本開支行為形成擾動。

房地產投資新框架：基於土地成交與房地產銷售的重構，預計投資增速全年同比為7.70%。

由第一部分可知：房地產投資＝建安投資＋其他費用，而建安投資、其他費用分別由新開工面積、土地購置費所決定，因此我們可以通過：

① 土地成交→土地購置費→其他費用；② 房地產銷售→新開工面積→建安投資；

來重構房地產投資框架。

路徑一：土地成交→土地購置費→其他費用

按照定義，土地購置費是指「房地產開發企業通過各種方式取得土地使用權而支付的費用，其按當期實際發生額計入房地產開發」。但值得注意的是分期付款的土地購置費應分期計入房地產投資，原則上不超過一年，因而延期償付的拿地支出實際上是土地成交的滯后指標。

以百城土地成交總價為例，2015年5月土地成交自-42.8%觸底反彈，而土地購置費回升時點為2016年5月，滯后12個月；若以百城土地成交面積進行考察，則土地購置費拐點滯后成交面積約一年時間。交叉相關性驗證顯示：滯后12個月的土地成交總價與購置費相關性最高，達0.76。

圖：土地成交總價領先土地購置12個月

因此，我們根據滯后12期的土地成交總價對土地購置費進行重新建模，回歸結果顯示：土地購置費同比＝9.788+0.257×百城土地成交總價同比（滯后12期），解釋力度R2為73.9%。根據測算2017年Q3土地購置費為21.9%，預計全年同比19.3%；則其他費用相關支出預計為2.17萬億、2.96萬億，總體保持較高增速。

路徑二：房地產銷售→新開工面積→建安投資

由上文可知：由於狹義庫存水位的上升，14年以來的凈復工面積趨近於零，使得我們通過新開工面積對建安投資的預測成為可行。

雖然近兩年來房地產銷售與新開工、投資均為同步指標，但我們認為銷售端依然對於新開工仍有較強的指引作用，其原因在於：1.地產銷售資金回籠帶動期房竣工並投入使用；2.房地產銷售占房地產開發資金來源比例較高。因此若房地產銷售出現陡峭化下行，新開工以及投資端將受到較大程度的下拉。

定性來看，下半年房地產銷售邊際放緩仍屬大概率。本輪三四線地產銷售火爆不可忽視的拉動之一為棚戶區改造，按照計劃今年將完成棚改目標600萬套（按照60%的貨幣化安置比例），中性估計棚戶區改造將整體帶來商品房置換需求約3億平，占今年商品房銷售面積的比例接近20%。

但從棚改主要資金來源PSL的情況來看，今年1-7月政策性銀行PSL累計新增4168億元，而去年同期累計新增5907億元，較去年同期減少1739億元；PSL期末餘額同比也從去年5月的132%下降到最新的36.3%，二季度金融去槓桿伴隨著廣義信用環境收縮，對PSL造成了較為顯著的影響。

其次，定金、預售款及按揭占房地產開發資金來源比例為歷史最高。房地產開發資金來源分為預算內資金、國內貸款、自籌資金及其他四大分項，而其他資金來源主要以定金、預售款及按揭等房地產銷售資金回籠為主。其他資金占開發資金來源的比重與銷售周期聯繫緊密，其核心波動區間處於35%-48%之間，而其下行拐點往往伴隨著地產銷售的邊際走弱。

本輪地產調控以來，銷售增速自去年36.5%的高位下行至當前最新16.1%，但定金+按揭資金佔比持續走高至當前的52%，二季度金融去槓桿對房地產企業表內+表外的融資環境約束或是主因。我們認為下半年銷售增速伴隨著定金+按揭等其他資金佔比回落仍為大概率。

因此，我們通過房地產銷售對新開工面積進行建模。預計2017年Q3商品房銷售累計增速放緩至13%，Q4進一步放緩至10%，考慮到當前狹義庫銷比水平較低，或將對下半年新開工有一定支撐：因此我們假設新開工面積與商品房銷售之比在Q3、Q4分別為1.10與1.03（即下半年新開工面積＞銷售面積），則三季度新開工面積預計為13.1億平，全年預計為17.8億平米，相比於去年新開工面積增長6.76%。

回歸結果顯示：建安投資同比＝4.751+0.183×新開工面積同比，解釋力度R2為75.7%。由此推算出建安投資總額在Q3-Q4分別達到5.90萬億，8.09萬億元，總體增速自上半年小幅放緩。最後聯立第一部分結果：我們預計Q3-Q4房地產投資增速分別為8.18%、7.70%。

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