下半年多晶硅矽片量價均將好於預期—保利協鑫（3800.HK）1H2017業績點評

下半年多晶硅矽片量價均將好於預期

業績同比下降。公司上半年實現營業收入人民幣11,397百萬元，同比下降8.2%（1H2016重述后：12,417百萬元）；歸屬股東凈利潤1,196百萬元，同比下降13%（2016重述：1,375百萬元）；EPS為人民幣6.45分，同比下降14.7%（1H2016重述：7.56分）。公司不派中期股息。公司上半年收入下降主要是矽片價格同比大幅下降所致，但部分被新能源業務（即附屬上市公司協鑫新能源451.HK）的收入大幅增長所抵消；業績同比下降主要是銷售費用和利息費用同比增幅較為明顯所致，但部分被公司持續下降的生產成本抵消。公司的整體毛利率基本持平，上半年為32.8%（1H2016重述：34.2%），但由於高毛利電站業務貢獻增大，實際上公司的硅料矽片業務毛利率同比應有所下降。

多晶硅產量持續增長，Q3價格上揚。公司上半年實現多晶硅產量共38,747公噸（一二季度分別為19,508公噸和19,239公噸），同比6.7%（1H2016：36,328公噸）。產量的增長主要是公司內部運營效率的提升，產能並未擴張，預計下班產量環比持平或者有所增加。公司的多晶硅大部分仍然是自用，外銷比例較小，上半年為12.6%左右。價格方面，公司的多晶硅銷售價格在Q1明顯上揚，平均為17.3美元/kg，但Q2顯著下降，環比下降25.1%至12.9美元/kg；公司的多晶硅銷售價格趨勢變化與行業基本趨同（見圖3）。但進入Q3以來，光伏行業淡季不淡，受益於美國和歐洲的搶裝以及國內部分電站併網延期，多晶硅價格進入Q3持續上揚，目前在16.2美元/kg左右，預計Q3平均在15美元/kg左右。但我們預計隨著國外市場搶裝結束以及國內電站930併網結束，四季度價格預計環比下降，我們預測全年多晶硅平均售價在14.3美元/kg左右。

矽片產銷超預期，下半年價格有望高於上半年。公司上半年實現矽片產量和銷量分別為10,599MW和10,611MW，其中銷量Q1和Q2分別為4,916MW和5,695MW，二季度銷量受益於國內市場搶裝，加速明顯，環比增長15.8%。公司維持全年矽片銷量指引19GW，鑒於國內光伏市場需求持續超預期，我們認為公司完成全年銷量指引問題不大，且預計可以超預期。價格方面，多晶矽片價格在3月持續下滑后4月中迎來持續的強力反彈，目前已經反彈至0.65美元/片（約0.155美元/瓦）左右，已經高於Q1的售價，且我們認為該價格預計可以持續至三季度末，四季度有望回調，但整體而言我們認為下半年矽片銷售價格有望好於上半年，我們預測全年平均銷售價格為0.135美元/瓦左右。

與單晶巨頭天津中環攜手進疆擴充多晶硅產能。公司宣布與天津中環股份（002129.SZ）攜手合作在新疆建設新的多晶硅工廠，總產能達6萬噸/年，其中第一期2萬噸預計2018年第二季度投產，第二期2萬噸預計2018年年底前投產，第三期將從徐州本部搬遷2萬噸產能入疆。目前行業多晶硅龍頭企業（如通威股份等）均在擴張產能，將帶動行業成本持續下行，新疆的能源成本較低，新擴充產能有利於公司繼續維持市場份額，維持行業龍頭地位，並鞏固成本優勢。與國內單晶巨頭企業之一天津中環合作攜手，有利於分散投資風險，且綁定單晶客戶，充分佈局單多晶兩條產業鏈。

協鑫新能源（451.HK）規模和盈利均超預期。協鑫新能源是公司的控股上市子公司，上半年實現營業收入人民幣1,812百萬元，同比增長95%；歸屬股東凈利潤485百萬元，同比增長230%；EPS為2.54分，同比增長214%；大幅超過市場和我們的預期，主要是公司的電站併網容量增長帶來電費收入大幅增加，同時各項費用（除利息費用）均有下降。公司目前裝機規模達到5,049MW，併網裝機容量達到4,143MW，且未來將持續擴張。我們預測協鑫新能源2017-2019年營業收入分別為人民幣3,447、4,546和5,505百萬元，歸母凈利潤分別為617、811和908百萬元，EPS分別為3.2、4.3和4.8分。

我們的觀點：保利協鑫（3800.HK）是全球多晶硅和矽片龍頭企業，近年來成本持續下降、且多晶硅產能即將擴充；不同於市場的悲觀預期，我們仍然對公司維持市場份額抱有樂觀態度，且多晶市場並不會出現斷崖式萎縮，公司實行金剛線切割改造后、FBR技術逐步成熟后成本有望重回行業領先地位。我們預測公司2017-2019年營業收入分別為人民幣24,264、24,630和26,754百萬元，歸母凈利潤分別為2,209、2,120和2,469百萬元，EPS分別為人民幣10.9、11.4和13.3分，對應目前股價PE分別為6.9、6.6和5.7倍，公司目前估值不高，建議投資者積極關注。

風險提示：項目投產不及預期、產品價格下跌超預期。