中國房地產深度研究報告之一：房地產的周期嬗變：短期走向、城市差異與宏觀影響

房地產是典型的周期性行業，來自於調控政策的壓力和自身周期規律的影響，房地產行業從2016年4季度再次進入下行周期，未來大概率進入加速下行周期。房地產一二三四線城市的差異並不會改變此輪房地產周期，房地產價格的絕對高企也給這次周期性調整帶來了壓力。另外宏觀環境，金融環境和政策環境已經發生了巨大的變化，預計未來在房地產中長期調控機制形成之前，重複前兩輪周期的政策緊縮和放鬆周期的難度已經非常之大，其變化也意味著經濟結構可能已經進入了加速調整期。

通過對各項房地產指標同比增速進行HP濾波獲得周期項，我們發現：

第一，房地產市場的各項指標同比增速都已進入下行周期：銷售面積同比增速處於下行周期的後半段，未來銷售面積同比增速還會繼續下行；房價周期項處於減速上漲向加速下跌過渡的時期，考慮到其對銷售面積的滯后性，後續會進入加速下跌階段；房地產開發資金來源、投資及新開工增速也都處於下行周期。

第二，本輪房地產周期大致起始於2015年二季度，如果按照房地產3年一周期的規律外推，並考慮本輪周期中投資相對於銷售表現出的滯後效應，我們認為本輪房地產周期的下行底部可能將在2018年二、三季度出現，屆時房地產下行對於宏觀經濟的負面影響將表現得最為充分。但考慮到本輪周期與前幾輪的不同背景，如地產庫存的去化、利率水平不高等因素，本輪周期的時間也可能被進一步拉長，且周期波動幅度較前幾輪更低。

通過對比各線城市之間以及內部的住宅價格同比增速，我們發現：

第一，一線城市和二線城市的新建住宅價格同比增速都處於下行周期後半段，而且一線城市的下跌幅度要深於二線城市；三線城市目前還處於上行周期的加速上漲階段。房價的結構性分化也使得二、三線城市房價的本輪周期被拉長。

第二，一二三線城市房價的上漲具有「示範效應」。其中，一線城市反彈快、漲幅高，但回落幅度也較大。二線城市增長幅度和節奏分化較大，10個熱門城市房價增速開始大幅回調；另有7個城市房價增速仍在上行。三線城市房價整體處於增速上行階段，但5個熱門城市：石家莊、無錫、安慶、惠州、湛江由於前期反彈較快，目前增速已開始下行。

通過分析房地產周期指標和經濟、金融周期（HP濾波處理），我們發現：

第一，2012年之前房地產周期與經濟增長周期具有較為明顯的同步性，二者的相關係數高達0.7；但在2012年之後，GDP的波動周期消失，房地產價格、銷售及投資與經濟增長走勢之間的相關性也有顯著減弱，這與經濟潛在增速的下行和金融市場的深化有關。

第二，金融危機之後，M2同比增速是房地產周期較好的領先指標。平均來看，M2同比增速領先住宅價格同比大致5個月，與銷售面積同比基本同步，領先新開工面積和房地產開發投資完成額7個月左右。未來隨著M2的下行，房地產各項指標也將進一步下行。

第三，信貸周期與房價周期的走勢大體一致，但近兩輪周期存在不同的領先和滯后規律。上一輪周期房地產的回暖主要由需求上升拉動，貸款的增加驅動房價的上漲；本輪周期中，房價上漲則主要由於去庫存導致，在房價不斷上升的預期下，提振了居民的購房熱情和房地產開發，房地產價格領先於貸款規模的變化。利率是資金的成本，住宅價格周期與貸款利率（滯后三個季度）周期基本呈現完全反向的關係。

第四，房價與信貸能夠簡潔地描述金融周期的位置。2008年金融危機之後，金融周期經歷了長達8年的金融繁榮周期，目前正處於本輪上行周期的頂部。我們認為，未來隨著金融周期的見頂以及轉向金融衰退，其將與房地產周期的下行形成共振，從而進一步加劇房價的下行壓力。

第五，的房地產調控政策以限制需求為主，房價受政策影響較大。政策放鬆，房價迅速反彈；政策收緊，房價快速回落。本輪房地產價格的上漲受惠於2014年底開啟的一輪貨幣政策寬鬆周期，以及2015年以來的一系列房地產調控政策放鬆，但2016年9月至今調控政策在不斷收緊，同時政府著意通過長效調節機制扭轉房價預期。因此當前的調控政策環境很難對房價的上行提供支撐。

房地產是典型的周期性行業，來自於調控政策的壓力和自身周期規律的影響，房地產行業從2016年4季度再次進入下行周期，且當前下行期尚未結束。房地產一二三四線城市的差異並不會改變此輪房地產周期的走勢，房地產價格的絕對高企也給這次周期性調整帶來了壓力。另外宏觀環境，金融環境和政策環境已經發生了巨大的變化，預計未來在房地產中長期調控機制形成之前，重複前兩輪周期的政策緊縮和放鬆周期的難度已經非常之大，其變化也意味著經濟結構可能已經進入了加速調整期。

本文旨在分析房地產的整體周期變化、各線城市房地產的周期差異以及其宏觀影響。報告一共分為四部分：第一部分是房地產的整體周期變化，第二部分是分析一二三線城市之間及其內部的周期變化，第三部分研究房地產周期與經濟增長周期、投資周期、流動性周期、金融周期以及調控政策之間的關係，第四部分是報告的結論。

一、房地產周期的變化及規律

任何一個時間序列都可以分解為四部分：趨勢項、季節項、周期項和隨機項，這四項背後分別代表著不同的驅動力量。趨勢項從形態看是一條平滑的曲線，代表著長期的趨勢；季節項是由於季節相關的因素導致的變化，這在環比數據中表現較為顯著；周期項代表著周而復始的、有規律的變動；隨機項代表著未預期到的衝擊導致的變化。

以GDP為例，趨勢項通常被認為是潛在經濟增速，驅動因素是技術進步和制度環境；季節項則是由於不同季度工作時間差異或者節假日等因素導致的增速變化；周期項代表著經濟的短期波動；隨機項的驅動因素則是超預期的政策以及外部環境的變化。

通常情況下，使用同比數據可以消除季節項，對數據取HP濾波可以消除趨勢項，從而得到周期項和隨機項。不過，由於很難對周期項和隨機項進行剝離，我們通常把二者放在一起進行觀察。為了更清楚地觀察房地產周期，我們對房地產價格（70個大中城市新建住宅價格指數、二手住宅價格）、商品房銷售（商品房銷售面積、銷售額）、房地產投資（開發投資、資金來源）、新開工等房地產重點相關數據進行了同比和HP濾波處理，這樣便於更為準確地分析房地產周期的運行階段。可以看到，房地產價格、銷售、投資、新開工等同比增速均具有明顯的周期性特徵；而通過HP濾波剔除趨勢項之後，各指標周期項的波動特徵更加明顯。

我們對房地產指標的周期項進行具體分析，可以大致得出以下結論：

1、完整的房價周期分為四個階段，且新建住宅與二手住宅價格具有較強的同步性。

在一個完整的房地產周期內，房地產價格同比增速分為上行期和下行期。在上行期，房地產價格會經歷減速下跌和加速上漲兩個階段；在下行期，房地產價格會經歷減速上漲和加速下跌兩個階段。此外，從70個大中城市的住宅價格來看，新建住宅價格與二手住宅價的同比走勢具有較強的周期同步性。

2、一輪完整的房地產周期大致持續三年左右。

如果將減速下跌作為一個完整周期的起點，也即房地產開始復甦回暖，可以發現：自2007年以來，的房地產一共經歷三輪完整的周期，目前正處於第四輪周期。

就每一輪的周期長度而言，第一輪周期平均是30個月，第二輪周期平均是39個月，第三輪周期平均是37個月。就每一個指標而言，商品房銷售面積與銷售額同比、房地產開發資金同比增速、房地產新開工面積同比的周期長度平均是36個月，房地產開發投資同比的周期長度是34個月，70個大中城市新建住宅價格同比增速的周期長度是32個月。也即，的房地產周期大致在三年左右。

3、房地產各主要指標之間的領先與滯后關係

從理論上看，房地產各主要指標之間的關係是：商品房銷售量增加，帶動房地產企業的資金來源增加，資金的充裕疊加房地產價格持續上升的預期，導致房地產開發投資增速的回升，進而帶來新開工面積的增長。

在前三輪周期中，房地產各項指標的走勢大致符合上述「銷量→資金來源→價格→投資→新開工」的傳導規律。從2008-2011年這一輪周期的波峰時間點來看：商品房銷售面積增速先於房地產開發資金來源增速，此後傳導至商品房價格增速與房地產開發投資增速，最後表現為新開工面積增速的回升。

而本輪（第四輪）周期的規律有所不同。在周期復甦時，資金來源、投資、新開工等指標相對於地產銷售改善的時滯效應被顯著拉長：2015年初的銷售面積同比上升並沒有帶來房地產資金來源的同步大幅度增加，而是住宅價格首先隨著銷售逐步攀升；直到2015年底，房地產資金來源、投資和新開工面積才開始顯著上升。但在周期見頂時，新開工、開發資金等指標與銷售的回落幾乎同步。

我們認為，本輪周期中資金來源、投資、新開工等指標相對於地產銷售的時滯效應被顯著拉長，主要有幾點原因造成：

其一，本輪房地產銷售的改善之初表現較為疲弱，並在2015年下半年出現了一定的反覆（銷售增速震蕩及回調），因此在地產銷售「減速下跌」的2015年全年，房地產企業籌資與投資的動力都較為薄弱。一個證據是，房地產開發資金來源結構中，「其他資金（來自定金、預售款、個人按揭貸款）」隨著地產銷售的好轉而有所回升，但「國內貸款」與「自籌資金」增速均持續低位震蕩，顯示房地產企業主動融資的意願薄弱。而房地產企業則大多等到銷售出現顯著的正增長之後，才開始進行投資的擴張。其二，本輪房地產銷售增速的回升，或多或少受到供給側去庫存政策的影響，房地產企業對於本輪地產周期的復甦存在質疑，只有在確定價格上漲持續的情況下，才開始補充庫存與擴大投資。其三，從房地產行業本身的長期發展來看，勞動力人口佔比已在2010年前後拐頭向下，城鎮化進程最快的階段已經過去，隨著老齡化程度的不斷加劇，房地產行業已逐步進入發展的中後期。從本輪銷售、投資等各項增速的峰值來看，已經顯著低於前兩輪周期所達到的高度，可見房地產發展的大趨勢正在逐步向下。

4、當前房地產市場處於短周期的下行階段。

目前，從各項指標的周期項觀察，房地產市場已進入短周期的下行階段：

Ø 房地產銷售面積同比增速在下行周期的後半段，也即銷售面積進入了周期加速下行的階段，無論從周期長度還是歷次周期銷售面積同比增速下跌的幅度來看，未來銷售面積同比增速還會繼續下行。銷售額與銷售面積增速走勢高度一致。

Ø 房地產價格（新建住宅）同比增速目前處於下行周期前半段的結尾，也即新建住宅價格目前處於周期減速上漲向加速下跌過渡的時期。考慮到其相對於銷售面積的滯后性，年內後續的房價會進入周期加速下跌的階段，房價同比增速將進一步回落。二手住宅價格與新建住宅價格走勢相一致。

Ø 房地產開發資金來源同比增速處於下行周期後半段，也即開發資金來源處於周期加速下跌的階段，受到銷售下行的影響，資金來源增速將進一步走低。房地產開發投資同比增速在下行周期前半段，即房地產投資處於周期減速上漲的階段，這種趨勢延續至年底，並大概率在明年進入周期加速下跌的階段。新開工面積取決於房地產企業的資金充裕和對未來房地產價格的預期，目前處在加速下跌的初期。

總體而言，目前可以觀察的房地產市場的重要指標，均表徵本輪房地產短周期已進入下行階段。而本輪房地產周期大致起始於2015年二季度，按照前述房地產3年一周期的規律外推，並考慮本輪周期中投資相對於銷售表現出的滯後效應，我們認為本輪房地產周期的下行底部可能將在2018年二、三季度出現，屆時房地產下行對於宏觀經濟的負面影響將表現得最為充分。但考慮到本輪周期與前幾輪的不同背景，如地產庫存的去化、利率水平不高等因素，本輪周期的時間也可能被進一步拉長，且周期波動幅度較前幾輪更低。

二、各線城市房價的分化與趨同

受到不同城市的房地產市場供需結構、公共服務資源、人口流動等因素的影響，一二三線城市的房價周期存在一定的分化特徵，而各線城市之間的房價又存在著相互影響。

目前，我們能獲得的70個大中城市各線房價數據僅覆蓋了最近兩個房價短周期。觀察2011年以來的一二三線城市新房及二手房價格同比周期項數據，可以大致得出以下規律：

Ø 各線城市的新房與二手房價格走勢基本一致，且一線城市房價波幅最大、漲跌最為陡峭。

Ø 在上一輪房價周期中（2012年6月-2015年4月）,70個大中城市一二三線住宅價格走勢一致性較高。其首尾兩個波谷位置大體相同，而波峰位置存在一定的先後順序：一線城市最先到達波峰，二、三線城市緊隨其後，但前後也僅相差1-2個月。

Ø 本輪房價周期中（2015年4月至今），一二三線城市住宅價格走勢出現顯著的結構性分化，尤其是在本輪周期波峰的位置，能夠明顯觀察到各線房價觸頂的先後順序：一線城市最先，二線城市隨後，三線城市最後。

因此，就當前的周期位置而言，一、二線城市房價同比增速處於下行周期的後半段，也即房價處於周期加速下跌的階段，且一線城市的下跌幅度深於二線城市；三線城市房價目前還處於上行周期的加速上漲階段。可見，房價的結構性分化也使得二、三線城市房價的本輪周期被拉長。值得一提的是，如果僅從房價周期項的力量判斷，目前一線城市房價增速的下行很可能已經接近尾聲，一線城市房價將逐漸進入周期減速下跌的階段。

我們認為，本輪各線房地產周期的分化主要是由於「因城調控」政策下各地房地產去庫存的力度不同導致，隨著未來各線城市房地產庫存達到合理水平以及長效機制的逐漸建立，未來各線城市房地產周期的變化有望趨同。

在2.1-2.3節，我們將分別分析一二三線重點城市的房價走勢情況，由此判斷各線城市所處的周期位置，並尋找目前仍存在上漲潛力的城市。為了便於比較各城市之間的房價漲跌幅度，我們在這裡使用房價同比增速的原始序列進行分析，而不再進行HP濾波的處理。

2.1一線城市：深圳領先，增速大幅度放緩

70個大中城市中，一線城市一共有4個，分別是：北京、上海、廣州、深圳。

在歷次周期中，一線四個城市的房地產復甦時間雖然略有差異，但漲幅基本一致。而在本輪周期，復甦回暖有明顯的先後順序。深圳最先復甦上漲，最高漲幅超過60%，遠遠高於歷次周期。北京、上海和廣州隨後上漲，漲幅將近30%，也高於歷次周期，但漲幅不及深圳的一半。目前，四個城市的住宅價格同比增幅均已大幅度回落（處於減速上漲階段），北京、上海和廣州同比增速在10%左右，深圳已經下降到不到3%。

2.2 二線城市：中部沿海上漲放緩，東北西部加速上漲

70個大中城市中二線城市一共有21個，具體包括：天津、重慶、杭州、南京、武漢、瀋陽、成都、西安、大連、青島、寧波、長沙、濟南、廈門、長春、哈爾濱、太原、鄭州、合肥、南昌、福州。

在之前的房價周期中，幾乎所有的二線城市住宅價格增速在增長節奏與增長幅度上都保持了較大的趨同；而在本輪房價周期中，二線城市住宅價格同比增速整體漲幅18%，不同城市的增長幅度和增長節奏都出現較大的分化，大體呈現中部及沿海城市上漲放緩，東北及西部城市加速上漲的格局。

Ø 漲幅超過18%的有10個城市，分別是合肥、廈門、南京、杭州、福州、鄭州、天津、武漢、濟南、長沙。其中，合肥、廈門、南京最高漲幅超過40%；杭州、福州、鄭州最高漲幅將近30%。復甦快、增速高是這些城市本輪房地產復甦的特點。目前這些城市住宅價格同比增速大幅度放緩，只有長沙一直保持著18%的增速，沒有出現明顯的回落。

Ø 增速較慢的有7個城市，分別是重慶、瀋陽、西安、大連、長春、哈爾濱和太原。其中漲幅最高的西安也不超過15%，且目前各城市房價均處於加速上漲時期。未來這些城市的房價增速有望進一步攀升。

2.3 三線城市：整體增速上行，熱門城市回調

70個大中城市中三線城市是指除4個一線、21個二線城市外，其它45個城市。具體包括：石家莊、呼和浩特、南寧、海口、貴陽、昆明、蘭州、西安、銀川、烏魯木齊、唐山、秦皇島、包頭、丹東、錦州、吉林、牡丹江、無錫、揚州、徐州、溫州、金華、蚌埠、安慶、泉州、九江、贛州、煙台、濟寧、洛陽、平頂山、宜昌、襄陽、岳陽、常德、惠州、湛江、韶關、桂林、北海、三亞、瀘州、南充、遵義、大理。

在歷次周期中，三線城市住宅價格增速的步調基本一致，但增幅存在較大分化。如在2010年，海口和三亞的價格迅速上漲，同比增速甚至超過60%；在2012年溫州房地產價格同比增速下跌將近20%，均超過歷次周期的波峰和波谷。

在本輪周期中，不同城市的增長幅度和增長節奏也出現一定程度的分化特徵。自本輪周期復甦以來，三線城市住宅價格增速整體處於加速上漲階段。但石家莊、無錫、安慶、惠州、湛江由於反彈較快，當前處於減速上漲階段；其它40個城市上漲節奏基本同步，仍處於加速上漲階段。

整體來看，一二三線住宅價格上漲具有明顯的「示範效應」，一線城市反彈快漲幅高，二線城市緊隨，三線城市最後上漲。就上漲的節奏而言，二線城市與一線城市基本一致，目前上漲開始放緩，三線城市在一二線城市的帶動下，目前還在加速上漲。

我們選擇了各線城市最先反彈、且上漲幅度最大的「熱門」城市進行對比。一線城市以深圳為代表，二線城市以廈門和合肥為代表，三線城市以無錫和惠州為代表，結果發現，各線「熱門」城市的住宅價格上漲也有一定的先後順序，深圳的「領頭羊」作用明顯。目前這些城市都已經進入上漲放緩期。

通過對比各線城市之間以及內部的住宅價格同比增速，我們發現：第一，一二三線城市房價的上漲具有「示範效應」，目前一二線城市房價增速已進入下行階段，而三線城市房價還在上行。第二，一線城市反彈快、漲幅高，但回落幅度也較大，深圳房價增速可能最先轉負。第三，二線城市增長幅度和節奏分化較大，10個熱門城市：合肥、廈門、南京、杭州、福州、鄭州、天津、武漢、濟南、長沙的房價增速開始大幅回調；另有7個城市：重慶、瀋陽、西安、大連、長春、哈爾濱和太原的房價增速仍在上行。第四，三線城市房價整體處於增速上行階段，但5個熱門城市：石家莊、無錫、安慶、惠州、湛江由於前期反彈較快，目前增速已開始下行。

三、房地產周期與經濟周期的關係

我們在本部分將著重研究房價周期與經濟、投資、利率及政策調控周期之間的關係。為便於觀察周期之間的相關性，我們對所使用的數據進行了HP濾波處理。

3.1房地產周期與經濟增長周期

房地產行業在90年代以來的快速發展，使其逐漸成為國民經濟的支出產業，為經濟的高增長做出了重要貢獻。房地產對實體經濟的拉動作用，從生產端表現在地產行業本身及其對產業鏈上下游多個行業的帶動，從需求端表現在房地產開發投資對固定資產投資增長的支撐，以及與地產相關消費的拉動作用。因此，從歷史數據看，2012年之前房地產周期與經濟增長周期具有較為明顯的同步性，二者的相關係數高達0.7。

但2012年之後，GDP的波動周期消失，房地產價格、銷售及投資與經濟增長走勢之間的相關性也有顯著減弱。究其原因，一方面這可能是由於2012年之後，隨著金融市場的不斷深化，房地產價格的周期性變化更多受到流動性、結構性因素以及調控政策的驅動；另一方面，近年來經濟潛在增速逐步下行，房地產行業對經濟拉動的「龍頭」作用，逐漸轉變為對沖經濟下行壓力的「穩定器」作用，經濟波動被熨平，與房地產周期之間此前高度一致的走勢變得鬆散。

3.2房地產周期與投資周期

考察房價與投資周期之間的關係，我們觀察三個方面的投資指標：一是房地產開發投資增速，二是整個社會的固定資產投資增速，三是房地產行業本身的投資增速。

其一，在歷次周期中，房地產開發投資額與房價增速基本同步，隨著房價同比增速的上行，房地產開發投資也隨即增加。但在本輪周期中，房地產開發投資的回暖明顯滯後房地產價格上行6個月。我們在前文分析其原因，主要是由於本輪房地產價格的上漲主要由於去庫存政策而非整個房地產行業需求的增加。在去庫存減少供給的政策下，房地產價格快速反彈，但房地產企業持觀望態度，遲遲沒有增加開發投資。

其二，房價同比與整個社會的固定資產投資同比之間的關係分兩個階段：在2012年之前，二者更多是負相關關係，2012年至2016年間二者又表現為同步的正相關性。我們將固定資產投資進一步分解，考察房價與基建投資之間的關係：在2012年之前，二者呈現負相關性，這主要是由於在投資驅動增長的模式下，基建投資更多地是作為房地產開發投資的對沖因素，兩者表現為此消彼長的關係；在2012年後，經濟與投資增速的下行使得房地產與基建均稱為維穩經濟的重要動力，兩者的周期走勢又變得較為一致。

其三，房價同比與房地產行業本身的投資增速周期基本同步。在歷次周期中，住宅價格同比與房地產行業固定資產投資增速走勢高度一致，兩者相關係數高達0.69；而在本輪周期中，房地產行業固定資產投資的回暖明顯滯後房地產價格上行6個月，這與房地產開發投資完成額的規律相一致。

目前，房地產住宅價格同比、房地產開發投資同比，固定資產投資同比，以及房地產行業自身投資同比均處於下行期。

3.3房地產周期與流動性周期

關於流動性的指標我們主要分析M2，房地產開發貸款，個人購房貸款以及相應的貸款利率。

1、M2周期與地產銷售同步，領先於房價、投資、新開工等指標。

M2是廣義流動性，反映了整個市場的資金寬裕程度，對房地產影響較為顯著。尤其是金融危機之後，M2同比增速是房地產周期較好的領先指標。無論是住宅價格同比、銷售面積同比、新開工面積同比還是房地產開發投資完成額同比，都與M2同比保持較好的相關性。

從下圖可見，在每一個周期內，M2領先的時間不完全一致。但平均來看，M2同比增速領先住宅價格同比大致5個月，與銷售面積同比基本同步，領先新開工面積和房地產開發投資完成額7個月左右。隨著2007年5月M2同比增速首次跌破10%，6月M2同比再次下滑到9.4%，意味著房地產各項指標也將進一步下行。

2、信貸周期與房價周期走勢大體一致。

信貸周期（個人按揭貸款、房地產開發貸款）與房價周期的走勢大體一致，但近兩輪周期存在不同的領先和滯后規律。

在上一輪周期中，房價周期略滯后與信貸周期。即，住房價格同比隨著貸款同比的增加而上升，隨著貸款同比的降低而下降。2012年一季度房地產開發貸款和個人購房貸款同比開始止跌回升，住房價格同比滯后一季度后也即2012年二季度開始上升；2013年三季度房地產貸款和個人購房貸款到達周期的波峰，進入下行周期，住宅價格滯后兩個季度於2014年一季度開始進入下行周期。

在本輪周期中，房價周期略領先於信貸周期。住宅價格於2015年第一季度進入上行周期，但房地產開發貸款和個人購房貸款於2015年四季度才開始進入上行周期；住宅價格和房地產開發貸款於2016年四季度達到波峰，個人購房貸款滯后一季度於2017年一季度達到波峰。

究其原因，上一輪周期房地產的回暖主要由需求上升拉動，貸款的增加驅動房價的上漲；本輪周期中，房價上漲則主要由於去庫存導致，在房價不斷上升的預期下，提振了居民的購房熱情和房地產開發，房地產價格領先於貸款規模的變化。

3、利率周期與房地產周期走勢相反。

利率是資金的成本。個人住房貸款利率和金融機構貸款利率的上升會增加個人購房和房地產投資的融資成本，從而抑制房地產價格的上漲；同理，貸款利率的下行，有助於刺激房地產價格的上漲。如下圖所示，房價周期與貸款利率（滯后三個季度）周期基本呈現完全反向的關係；房地產銷售面積周期與個人住房貸款利率周期同步呈現反向的走勢；新開工面積周期則與金融機構貸款平均利率（滯后三個季度）周期呈反向走勢。

4、房價周期與金融周期

金融周期是指價值風險認知與融資約束之間的相互強化作用導致的金融繁榮和衰退（Borio，2014）。在金融周期的繁榮階段，金融資產價格上升，市場的流動性充沛，風險偏好增強，不斷推動資產價格的上漲；在金融周期的衰退階段，金融資產價格下跌，市場主體的風險偏好下降，融資約束收緊，這會進一步加劇金融資產的價格下跌。金融周期可簡潔的由信貸和房地產價格來描述。信貸代表金融融資約束，屬於數量型指標；房地產價格代表風險認知偏好，屬於價格型指標。二者表現出很強的一致性，尤其在低頻成分。Drehmann et al（2012）的研究表明，經濟周期的長度一般是1-8年，金融周期的平均長度則是16年。

根據國際經驗，我們選取國房景氣指數和信貸/GDP分別代表金融周期的風險偏好以及融資約束，二者可以較好的反映系統性金融風險。分析方法採取帶通濾波方法（簡稱CF濾波），分離出周期範圍在32季度—120季度的波動成分，然後將對應的長周期成分進行標準化處理，採用算術平均的方法將上述兩個指標合併為的金融周期指標。

金融周期的兩次波谷分別為1996Q1和2009Q2，距離長度大約53個季度；第一個波峰在2001Q4，目前正在接近第二個波峰。2008年金融危機之後，金融周期經歷了長達8年的金融周期繁榮，明顯長於上一輪金融繁榮。

一個完整的金融周期包括多個經濟周期，在每一個階段，金融周期與經濟周期可以同步也可以不同步。金融周期通過風險偏好和融資約束影響資源的分配，從而對經濟周期產生影響。當金融周期的繁榮與經濟周期的上行同步時，經濟周期的增長會更加強勁；當金融周期的衰退與經濟周期的下行同步時，經濟增長的下行會更加持久，下行幅度也會更大。如果金融周期與經濟周期不同步，例如在金融周期繁榮階段，信貸擴張，風險偏好不斷增強，資產價格上漲，但經濟周期不斷下行，資本和勞動力會持續的從實體經濟轉向金融市場，導致資源的錯配，不利於經濟周期的恢復和反彈。

我們認為，當前金融周期正處於上行周期的頂部，未來隨著金融周期的見頂以及轉向金融衰退，其將與房地產周期的下行形成共振，進一步加劇房價的下行壓力。

3.4房地產周期與調控政策

房地產周期受到調控政策的顯著影響。房價快速上漲及到達峰值的過程中，一般都伴隨著房地產調控政策的收緊；在房價處於低位、經濟下行壓力凸顯的情況下，政府則傾向於放鬆調控政策以刺激房地產行業的增長。的房地產調控政策以限制需求為主，房價受政策影響較大。政策放鬆，房價迅速反彈；政策收緊，房價快速回落。

例如，2008年金融危機之後，房地產價格和經濟增速都大幅度下滑，政府通過下調房地產相關交易稅費及利率，放開二套房限制等政策，全面刺激樓市，房價應聲上漲；而在2009年末，房價快速上漲疊加「四萬億」政策刺激下經濟回穩，政府又通過停止二手房營業稅優惠、提高二套房首付、「新國十條」等措施收緊了房地產調控，房價則迅速回落。

而從本輪房地產周期看，房價的上漲受惠於2014年底開啟的一輪貨幣政策寬鬆周期，以及2015年以來的一系列房地產調控政策放鬆；而從2016年「930」調控開始，房價已經進入了下行周期，再考慮2017年3-5月各地再度紛紛出台限購限貸甚至限售政策，以及近期政府著意推廣「租售同權」、「集體用地建設租賃用房」等試點，可見，本輪房地產調控政策收緊的方向仍未改變，並且政府正在著意通過長效調節機制的作用，致力於扭轉市場對於房價的預期，逐步化解房地產泡沫。因此，當前的房地產調控政策環境很難對房價的上行提供支撐。

四、結論

1、通過對各項房地產指標同比增速進行HP濾波獲得周期項，我們發現：

第一，房地產市場的各項指標同比增速都已進入下行周期：銷售面積同比增速處於下行周期的後半段，未來銷售面積同比增速還會繼續下行；房地產價格處於減速上漲向加速下跌過渡的時期，考慮到其對銷售面積的滯后性，後續會進入加速下跌階段；房地產開發資金來源、投資及新開工增速也都處於下行周期。

第二，本輪房地產周期大致起始於2015年二季度，按照房地產3年一周期的規律外推，並考慮本輪周期中投資相對於銷售表現出的滯後效應，我們認為本輪房地產周期的下行底部可能將在2018年二、三季度出現，屆時房地產下行對於宏觀經濟的負面影響將表現得最為充分。

2、通過對比各線城市之間以及內部的住宅價格同比增速（未進行HP濾波處理），我們發現：

第二，一二三線城市房價的上漲具有「示範效應」。其中，一線城市反彈快、漲幅高，但回落幅度也較大。二線城市增長幅度和節奏分化較大，10個熱門城市：合肥、廈門、南京、杭州、福州、鄭州、天津、武漢、濟南、長沙的房價增速開始大幅回調；另有7個城市：重慶、瀋陽、西安、大連、長春、哈爾濱和太原的房價增速仍在上行。三線城市房價整體處於增速上行階段，但5個熱門城市：石家莊、無錫、安慶、惠州、湛江由於前期反彈較快，目前增速已開始下行。

3、通過分析房地產周期指標和經濟周期（進行HP濾波處理），我們發現：

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