撕完輝山撕敏華！渾水如何靠做空發家致富？

6月7日下午，渾水研究創始人卡森·布洛克在香港出席活動時宣布，新的做空目標是在港上市的傢具製造商「敏華控股」，併當場給出了五大做空理由，直指該公司存在隱瞞的借債，很有可能進行財務造假。

在渾水宣布消息之後半個小時，敏華控股宣布停牌，停牌前股價應聲下跌10%。

今早，敏華控股果斷反擊，在港交所發公告稱，渾水PPT內指控毫無根據，包含各種失實陳述、惡意及虛假指控及明顯事實錯誤，公司已向香港證券及期貨事務監察委員會提交正式投訴。在9點復牌了不說，開盤還暴漲26%，報價7.6港元……難道渾水這次是走眼了？

「渾水」聽起來有些耳熟？沒錯，上一次做空「輝山乳業」的也是它。

2016年的12月16日，渾水發布了做空輝山乳業的報告，導致輝山一度在16日上午緊急停牌，當日股價僅微跌2%至2.75元。同一天的夜裡，輝山乳業發布了澄清的公告。

12月19日，輝山就復牌了，渾水又發布了第二篇做空報告，但是輝山股價仍然十分平穩……看起來，當時的輝山乳業安然度過了渾水的做空。

不過三個多月以後的巨變小白們也都聽說了。3月24日，輝山乳業資金鏈斷裂，爆發債務危機，股價暴跌85%后宣布停牌，至今仍未恢復交易，而該公司的管理層也陷入幾乎集體失聯的境況。

「在過去的三個月中，我從未懷疑過自己的判斷」。渾水創始人卡森·布洛克接受採訪時稱，他們發布做空報告的時候，就堅信輝山乳業會暴跌，不管是在三天、三個月還是三年之後。

渾水到底是個什麼樣的機構？做空又有什麼名堂在裡面呢？

渾水研究公司（Muddy Waters Research），簡稱 「渾水」，依靠揭露上市公司的虛假財報和欺詐行為而做空獲利，以獵殺中概股（在海外上市的公司）而聲名大噪。

據《深圳商報》統計，2010年以來，渾水共計發布67份報告，涉及全球各國上市公司22家，其中13家為中概股，包括輝山乳業、奇峰國際、網秦、分眾傳媒、新東方……等。

7年來，在渾水發布報告首日，報告所涉及的上市公司股價多現暴跌，跌幅超50%的行情不勝枚舉。（詳情回顧戳：狙擊輝山乳業的神秘「渾水」，除了中概股還招惹阿里巴巴？）

被狙擊的股票價格應聲下跌，渾水從中又有什麼好處呢？

「不透明也可以產生賺錢的機會。」渾水研究的網站上如是說。

與通常意義上利用公司分紅和股價上漲而獲得盈利的股票做多行為不同，包括渾水在內的做空機構通常以更高價格向券商借入股票出售，再以公布調查報告方式打壓相關公司股價后，買入更低價格股票歸還券商，以此獲利。

例如渾水公司找到了A公司的造假證據。A公司現在每股20美元，渾水公司先從對沖基金、券商借來1億股A公司股票賣掉，獲得20億美元，然後公布造假證據，該公司股價應聲下跌到每股5美元，渾水公司再花費5億美元買回1億股還給對沖基金、券商，整個過程渾水公司獲利15億美元。這個做法只有在能夠做空的市場才有效，所以渾水公司幾乎無法直接做空A股。

賺錢的方法是知道了，那麼渾水怎麼找到它的「靶子」進行做空？

渾水選定目標企業的過程並不輕鬆，除了要查閱上市公司的財務報表、臨時公告、媒體報道等信息，還要通過實地調研來調查關聯方，包括上下游企業，客戶與競爭對手、行業專家等，全面整理相關信息，找到證據鏈上的瑕疵。

比如在調查輝山乳業的過程中，渾水動用了無人機去拍攝草場、生產基地，甚至偽裝成客戶去套取相關信息和證據，其手段遠非一般的審計和投資機構可比。

儘管渾水等做空機構的做法頗具爭議，但不可否認的是，做空機制本身是一種價格發現的手段，對上市公司有著正向的監管作用。做空對清理證券市場上的上市公司欺詐，操縱、惡意做多等違法行為進行天然的矯正，也幫助長期買入的投資者（比如保險、社保基金）過濾了潛在風險，對於保護好的上市公司和投資者利益都有著積極的意義。

渾水這次選定做空敏華集團，是看出敏華的什麼破綻了嗎？根據創始人卡森·布洛克現場所展示的幻燈片，渾水對敏華控股提出質疑主要集中以下幾點：

第一，敏華有未公布的貸款，卡森·布洛克認為敏華控股的負債至少比申報金額高出48%；

第二，敏華的稅務情況前後不一，強烈暗示其財務造假；

第三，敏華位於澳門的分部貢獻了公司的過半盈利，很可能是利用澳門低稅率和不需要公開資金的優勢，方便財務造假；

第四，實地調查發現敏華區銷售增速令人懷疑，渾水調查了在境內的57家直營沙發店，39家經銷商店，兩個工廠，發現實際經營狀況很難支撐起財報漂亮的數據，「如果按照這樣的財務數據計算，那麼敏華比蘋果公司還要賺錢。」

第五，敏華的出口銷售數據也讓人懷疑。海關數據顯示，基本上所有的出口都是從惠州發出的，但美國方面的數據顯示，基本上一直都是澳門作為託運地。

這幾個要點是否足以說服市場？卡森·布洛克表示，他們的一個主要的論點是這家公司隱瞞了很大一部分的債務，對此有非常紮實的證據，這些證據來自於人民銀行的信用報告和工商局報告，這是鐵證。

今早敏華控股在港交所的公告和「揚眉吐氣」的股價似乎打了渾水的臉，然而這場關於市值的大撕會到此落下帷幕嗎？或是像輝山乳業一樣，做空后在短期內迅速地「回血」，然而不久又陷入更大的危機…？

「做空最終還是為了獲利。如果股價不跌，做空機構就賠了，因為做空本身也是需要成本。」

美股律師郝俊波表示，打嘴仗之後，股價沒有下跌，那等於做空失敗。「如果企業頂得住，不跌甚至反漲，做空就廢了，沒有什麼效果。」

敏華會順利逃過此「劫」嗎？