美國開始進入縮減資產負債表的新周期？

金投外匯網4月1日訊，近日，美聯儲宣布上調聯邦基金利率25個基點，這也是美聯儲金融危機之後的第三次加息，預示著美國開始進入縮減資產負債表的新周期，並引發全球溢出效應。

2008年國際金融危機之後，全球金融周期的重要性進一步凸顯。托賓、明斯基、金德爾伯格和伯南克等經濟學家以往的研究，都重點強調了金融周期對宏觀經濟的影響。全球金融周期會改變各國資本流動情況，進而影響主要資產價格。同時，金融周期的變化對資本依存度、資本流動結構以及資本循環都會產生影響。在資本完全自由流動的背景下，中心國家的貨幣政策決定全球金融周期，全球金融周期又對外圍國家金融市場產生強烈的衝擊，以致外圍國自身的貨幣政策失效，就會產生所謂的資本流動、貨幣政策獨立性以及金融穩定的「不可能三角」。

2014年9月17日，美聯儲曾經發布《Policy Normalization Principles and Plans》，明確了貨幣政策回歸常規的路徑。在政策推出順序上，明確先加息、后收縮資產負債表。因而收縮資產負債表會在加息平穩後進行。同時，美聯儲明確將以停止到期債權再投資的方式減持債權，而不會直接拋售MBS。國際金融危機后美國實施了四輪量化寬鬆政策(QE)，這導致美國基礎貨幣6年裡至今增加4倍。而當前，正如危機期間美聯儲從零利率到量化寬鬆政策的組合一樣，QE退出也必然採取「量價配合」，也即通過縮減資產負債表和加息組合方式，回歸正常化的貨幣政策。

從資產結構來看，目前美聯儲資產持有規模約為4.6萬億美元(危機之前只有1萬億美元)。其中，MBS為1.76萬億美元，國債為2.46萬億美元。在到期結構上，所持國債中有55%在5年內到期，8%在1年內到期。美聯儲停止國債再投資，5年後約可將資產負債表瘦身1.35萬億美元。「縮表」對美元流動性的衝擊以及全球資本流動的衝擊，要比加息的衝擊更為直接，因為直接影響的基礎貨幣，並通過貨幣乘數成倍縮減。

從資產總量上看，美聯儲退出量化寬鬆，縮減資產負債表，啟動加息進程這三部曲意味著金融危機以來的金融大循環變得不可持續，美元資產總供給將大幅減少，相當於全球貨幣流動性的緊縮，將對全球金融市場產生廣泛而深遠的影響。特別是對新興經濟體將產生更為持久和顯著的影響：

首先，一直以來，新興國家超量儲蓄和貿易盈餘流向美國，用於彌補美國的經常賬戶失衡。美國的穩固復甦和退出QE已經引發新興市場的資本流出，吸引了全球大量資本購買美元資產，2015年美國資本凈輸入規模達到4600億美元，同比增長18.3%，佔全球資本輸入總額的38%。美元走強使得各國央行持有的、以美元計的其他外匯資產遭遇市值損失。再加上未來川普可能大幅減稅，減稅加上加息將引發更大規模的產業資本迴流和新興市場的資本外流。

其次，金融危機以來的長期利率，特別是負利率政策的情況可能發生改變。目前，中央銀行採取負利率國家的GDP佔全球GDP的23.1%，其中歐洲央行和日本央行覆蓋地區的GDP佔比達21%。美聯儲加息后意味著美元資產與其他資產之間的息差在擴大，而一直以來金融市場投資者都是通過投資利率較高國家的股票、債券、貨幣來從利差交易(即融資套利交易)中獲利。如今美國利率不斷攀升有可能觸發這類資本流動逆轉，或將造成有關國家的匯率動蕩。因此，為了避免連鎖性動蕩的產生，很多國家被動跟進。而隨著美國進入加息進程，美國國債等債券融資的成本也將上升，進而提升全球的真實利率，這相當於新興市場國家貨幣政策的被動收緊。

最後，原有全球金融大循環將不可持續。根本而言，本輪全球經濟失衡下資金大規模流動具備以下條件：一是發達的美元計價資本市場，美元資產減少供給；二是亞洲新興國家超量儲蓄流向美國，用於彌補美國的經常賬戶失衡；三是全球儲蓄與計劃投資平衡下較低的長期利率。隨著全球失衡的糾正和真實利率的上升，美國國債等債券融資的成本也將上升，進而提升全球的真實利率。

美元實際利率上升將進一步抬高全球債務負擔，會使許多以美元計價的新興經濟體加大海外債務風險，新興市場影響將更為明顯。在2008年金融危機后，新興市場非金融類企業在海外發債規模出現了急劇飆升，很多新興市場大企業利用離岸子公司通過在離岸市場所發行的債券來進行資金套利交易。根據國際金融協會測算，2014-2018年，所有新興國家需要展期的企業債務將達到1.68 萬億美元，其中約30%以美元計價。如果美元進入升值通道，新興經濟體債券展期成本將顯著上升，債務風險將隨之升溫。

在美元進入縮表的金融新周期背景下，全球資本流動的波動風險不容低估，特別是在跨境資本隱性外流規模增加的既成事實下，已經陷入「不可能三角」的政策困境。近幾年的對外金融數據顯示，國際收支平衡表中的凈誤差與遺漏的不斷增加，反映出隱性資金外流增多。國際收支平衡表中用以保持收支平衡的凈誤差與遺漏項目自2010年以來已累計達到負3000多億美元以上。而近一時期，資金外流還有進一步加速的趨勢。在匯率政策上，作為全球最大的資源進口國和中間品進口大國，人民幣不宜大幅貶值，貨幣貶值將抵消國際大宗商品價格下降所帶來的成本優勢，增加國內大部分企業負擔，貨幣貶值更會進一步加速資本外流。因此，在美聯儲縮表的新周期下，穩定「匯率錨」應該是一個重要的政策選項。