再論基建發力的「骨感現實」

作者：鍾正生 張璐

原因一：PPP項目落地「後勁不足」

1-2月基建投資的高增速與PPP項目集中落地有較大關聯。這一點從同期民間投資的快速回升中可以窺見一斑：1-2月民間投資增速創過去一年來最高水平，而這一增長主要體現在第三產業上。考慮到第三產業中基礎設施建設的佔比高達70%(即交通運輸、倉儲和郵政業，水利環境和公共設施管理業)，民間投資熱情在第三產業上的修復，或與年初PPP項目的集中落地有很大關聯。然而，從以下三個角度來看，我們認為PPP對基建投資的拉動是「後勁不足」的。

其一，從財政部PPP項目的發起時間分佈來看，2015年11月-2016年1月是PPP項目集中發起的一個小高峰(圖1)。如果按照國家示範項目平均12.8個月的落地周期來算，那麼今年年初應該是PPP項目集中落地的「峰值」，2季度以後PPP項目落地量或將明顯衰減。

其二，目前項目庫中已落地(進入執行階段)的PPP項目超過一半(54%)都是財政部、省級或市級示範項目，而尚處識別階段的6.6萬億項目中，92%都是非示範項目(圖2)。可見，在「好項目」紛紛落地后，後續PPP的推進很可能將遭遇瓶頸。

其三，PPP可幫助減輕地方ZF的財政負擔，但仍然受到財政預算的約束。目前財政部PPP入庫項目中，只有4%的項目是由社會資本發起的，ZF在PPP發展中起著絕對主導作用(圖3)。在已落地項目中，只有20%的項目是「使用者付費」的，也就是說，絕大多數項目都需要依靠ZF補貼。相反，目前尚處識別階段的項目中，有45%是「使用者付費」的(圖4)。這或許反映出，ZF補貼是PPP得以快速落地的一個重要「籌碼」。在財政預算約束加強的背景下，後續PPP落地量也會受到制約。

我們可以對今年PPP拉動基建的潛在效果做一估算。從目前PPP項目的體量來看，已簽約落地的項目總投資額約為2.3萬億。按照平均3年的建設期來算，2017年貢獻的固定資產投資額只有7700億元。考慮到2016年1月到11月發起的項目在今年落地的概率較高，我們按照30%的落地率來算，今年可能還有9000億元項目進入執行階段。我們同假設在2017年也貢獻1/3的投資額。那麼，樂觀情況下，2017年PPP可能貢獻1.07萬億的投資，這將拉動固定資產投資增速1.8個百分點。總體來看，有著並不太強的拉動作用。

原因二：財政結餘已是「強弩之末」

2017年ZF工作報告中並未進一步上調赤字率，且溫和下調了經濟增速目標，流露出不搞「強刺激」的政策態度。雖然近兩年財政的實際赤字率都明顯高於預算赤字率，但從財政結餘資金的使用和剩餘情況來看，2017年赤字率約束將從「軟約束」轉為「硬約束」。

根據的財政統計原則，每年的財政赤字率目標在年初確定之後，通常不再變動。如果當年的實際赤字(即財政收入-財政支出)小於目標赤字，那麼就會形成財政結餘；相反，如果實際赤字高於目標赤字，則需調入過往的財政結餘資金補足缺口。因此，每年實際財政赤字上浮的空間，要受到之前年度財政結餘資金規模的約束。

2000年以來，幾乎每年都會形成財政結餘，但這個過程從2015年開始被打破(圖5)。隨著財政政策積極發力，2015和2016年，實際財政赤字都明顯高於預算赤字，這兩年相繼消耗約7400和6500億元的歷史結餘資金。將2000年以來的預算結餘累計加總，估算2014年財政結餘資金的峰值約為1.9萬億。而經過2015和2016年的快速消耗，2017年可供使用的預算結餘資金在5000億元左右。這明顯少於前兩年的實際消耗量(圖6)，從而會限制預算內財政的積極發力。

當然，今年中央ZF提高了地方ZF債務上限，將不納入赤字的地方專項債券規模從2016年的4000億元提高到了8000億元；重啟並調整為分檔貼息的專項金融債，也可能繼續助力於財政發力。因此，2017年財政政策的力度未必就弱於去年，但「更加積極」的空間是比較窄的。

原因三：財政收入料將「前高后低」

1-2月全國財政收入同比增長14.9%，財政支出同比躍升至17.4%，對基建投資形成了較強推動。年初財政收入之所以錄得大幅增長，推動力量有三：一是，價格因素。去年初，PPI和大宗商品價格均處低位，導致今年以同比計算的稅收收入大幅增長。二是，春節因素。按照財政部說法，今年春節放假比去年要早，部分收入提前在前兩個月入庫體現增收。三是，增長因素。開年房地產銷售熱度較高，帶動房地產相關稅收均有顯著增長；開發商拿地熱情高漲，帶動土地出讓收入進一步攀升；進口量價齊升，帶動進口貨物增值稅和消費稅激增(這部分收入劃歸中央，是導致中央財政收入增速高於地方的重要原因)；企業收入和盈利狀況繼續改善，也帶動了相關稅收的增長。

在上述因素中，價格和春節因素的影響更為關鍵。原因在於，目前企業盈利的改善主要體現在價格猛增的上遊行業(圖7)，進口金額增長中也絕大部分是來自價格的貢獻(圖8)。但價格因素的後續助推不容樂觀：一方面，隨著翹尾因素的衰減，二季度開始PPI同比料將觸頂回落；另一方面，在房地產投資回落和製造業動能不足的情況下，隨著工業補庫存的進行，PPI新漲價因素也將趨於回落。因此，2017年財政收入或呈現出明顯的「前高后低」走勢，對基建投資的強力支撐亦將難以持續。