流動性壓力測試加壓 定增基金「解局」各顯神通

本報記者 徐金忠

目前，公募定增產品正在直面到期贖回壓力，定增產品正陷入尋覓退出通道的「泥潭」。在減持新規之下，定增解禁時間拉長，讓定增基金到期面臨的流動性壓力直接凸顯。另外，證監會日前發布的《公開募集開放式證券投資基金流動性風險管理規定》(簡稱「流動性新規」)也讓市場擔憂新規之下，定增基金流動性繼續承壓的問題。

事實上，定增產品在減持新規落地實施以來，各家機構在流動性上求索解決之道的動作一直在進行，除了暫停申贖等手法以外，大宗交易減持換取流動性等的手法正在上演。此外，對於到期還有相當時間的定增基金，儘可能提前安排充足的流動性成為很多機構的選擇。對於此次流動性新規，業內認為，將對公募產品流動性的節奏安排等產生重大影響，具體對於定增產品而言則影響相對有限。

「無奈之舉」

此前有基金公司公告旗下定增產品暫停申購、贖回，還有定增產品大宗交易減持，引來市場對其中投資者利益保護的關注。事實上，上述情況的出現，都是此前出台的「5·27減持新規」的直接影響，非公開發行股份限售期解禁制度的變化，使得此前建倉的定增產品面臨到期后無法退出、產品投資周期被迫延長等等問題。

上述監管政策的變化對定增基金影響重大。招商證券表示，2017年上半年共有205家公司進行定向增發，實際募集資金總額為7324億元。其中，1月募集資金規模超過3000億元，2-6月平均募資規模為687億元，而去年下半年有397家公司進行了定向增發，募資總額為8346億元，月均募資金額為1340億元。可見再融資新政和減持新規的共同影響下，定增的發行規模基本減半。由於新規將定增退出的期限拉長，原本追求短期投機套利的資金會選擇退出定增市場，而長期資金的優勢相對明顯。因此，定增規模縮減的同時，定增市場的投資者結構也在發生變化，專業的、擅於選擇優質項目的機構會繼續留在該市場。

就目前而言，減持新規對定增產品是實實在在的流動性問題，無論是定增產品暫停申購、贖回，還是大宗交易減持，背後都是定增產品到期流動性壓力之下的「無奈之舉」。「減持新規沒有過渡期，沒有新老划斷的情況，對於定增基金到期后的流動性問題，是最直接的影響，此前監管部門要求各家機構溝通反饋過定增產品的流動性壓力問題。按照近期各家機構對定增到期后的應對措施來說，各家面臨的流動性壓力不一樣，能夠應對壓力的能力也不一樣。減持新規對定增產品流動性的壓力會產生怎樣的結果還需要觀察，當然也不排除會有相關政策措施跟進安排的可能。」公募機構人士說。

流動性管理需要更加精細化安排

日前，證監會發布的流動性新規明確指出：「流動性受限資產，是指由於法律法規、監管、合同或操作障礙等原因無法以合理價格予以變現的資產，包括但不限於到期日在10個交易日以上的逆回購與銀行定期存款(含協議約定有條件提前支取的銀行存款)、停牌股票、流通受限的新股及非公開發行股票、資產支持證券、因發行人債務違約無法進行轉讓或交易的債券等」；「單隻開放式基金主動投資於流動性受限資產的市值合計不得超過該基金資產凈值的15%」；「採取定期開放方式運作的基金在開放期內適用本規定」等等。這讓部分投資者更加關心定增基金的流動性壓力問題。

對此，關注金融領域的法律人士認為，流動性新規更多的是對公募基金行業以及貨幣市場基金的規範管理，對於定增產品而言，影響相對有限。具體來看，定增基金在定期開放或者是轉為開放式混合基金等情況下，將受到流動性新規的限制和規範，但是整體而言，新規並沒有對定增產品做出特別要求。此外，雖然流動性新規有「單隻開放式基金主動投資於流動性受限資產的市值合計不得超過該基金資產凈值的15%」的規定，但是新規還規定「因證券市場波動、上市公司股票停牌、基金規模變動等基金管理人之外的因素致使基金不符合前款所規定比例限制的，基金管理人不得主動新增流動性受限資產的投資。」即新規關注流動性受限資產的新增情況。與此同時，此次流動性新規也為基金產品流動性的調整留有相應的時間窗口。

當然，流動性新規的出台，促使定增產品更好地做好流動性的管理。華寶證券研究報告認為，目前剩餘期限在1年以內的定增基金中，部分基金產品流通受限倉位處於較高水平。根據流動性新規，定增基金封轉開后預留的流通受限倉位不得超過15%，則以15%為上限，部分定增基金在到期前均需要減持一定比例的流通限售股。結合大宗交易的折價率來看，部分基金存在凈值一定幅度損失的壓力。對於到期日在1年以上的定增基金，由於其當前所參與的定增項目到期日距離基金到期日尚有一年以上的空餘時間，上述基金有充足的時間完成減持，因而流通受限倉位較低，受減持新規影響較小，當然不排除上述基金後續新增定增項目的可能。

「流動性新規的發布，要求定增基金對項目投資、流動性管理等作出更為精細化的安排，因為定增產品天然的流動性受限資產的持倉。另外，還需要注意的是，此前有普通的混合型基金暗自轉型，大量投資定增的情況，這樣的案例將遭到流動性新規的嚴格限制，這其中的流動性風險不言而喻。」國元證券人士表示。

理性資金入場「解局」

對於定增基金來說，流動性壓力確實是實實在在存在的，定增基金流動性的「解局」是當務之急。「不論減持新規也好，流動性新規也罷，從不同角度促使公募機構，當然也包括定增基金重視流動性管理的問題。對於定增基金來說，流動性的問題更是現實的壓力，目前公司正在多種方式做好定增產品的流動性管理的問題。」有定增基金的基金經理說。

此前，九泰基金連發公告，暫停旗下產品九泰銳智定增靈活配置混合、九泰久利靈活配置混合即將到來的申購、贖回開放日，讓定增基金退出的難題實實在在擺在投資者面前，也引發市場對於定增基金觸發違約的擔憂。此後，有定增產品則通過大宗交易折價減持的方式換取流動性。雖然，有分析人士認為，定增基金如果通過大宗交易減持的退出手段，使得某日產品凈值表現出現與個股走勢不相符的情況，這樣的操作與持有人利益可能存在衝突，但是觀察發現，定增產品在減持及換倉的時間窗口，運用多種減持和換倉的手法，其持倉結構向流動性較好的趨勢發展，且上述手法帶來的衝擊成本對基金凈值的影響總體仍在可控的範圍內。

證券報記者採訪了解到，在保障投資者權益的基礎上，目前解決到期或者臨近到期的定增產品的流動性問題正成為基金公司探索新規之下公募定增產品和定增投資策略如何設計、運作、退出的機會。據上述定增基金經理介紹，其所在機構正在更新定增產品流動性的壓力測試，添加減持新規、流動性新規等因子之後，確保定增產品的流動性擁有足夠的空間。「流動性壓力測試，囊括了即將到期的產品和尚有封閉期的產品，壓力測試綜合考慮的因素增加，以保證當前政策環境下的流動性。測試的結果，指導即將到期產品和尚未到期產品的流動性安排。明顯能感覺到在壓力測試中，公司對於定增產品流動性安排更加趨於謹慎和細緻，測試結果也被用於引導基金管理人提前安排好充足的流動性」。

當前，市場上對定增投資產生恐懼甚至誤解和排斥，但是機構認為，在管理好流動性的基礎上，定增策略和定增產品仍有其存在和投資的價值。財通基金表示，當前定增市場正逐步回歸理性，一些以投機為目的的短期熱錢退場，而產業資本、地方金控平台等專業機構的理性資金湧入，定增市場趨於價值回歸。在這樣的市場環境下，定增市場會自動淘汰一批純講故事的、沒有業績支撐的上市公司定增項目。在大浪淘沙下，真正優質的價值股顯現配置價值。「定增策略有其獨特的投資價值，但是此前簡單粗暴套利模式無疑正在遭遇政策和市場的多方面清理，流動性壓力是最直接的清理手段。與此同時，回歸價值、回歸理性的定增市場仍然在運行，並有望運行得更加良性。」上述基金經理說。