流動性與監管，央行怎麼說？

文章來源：固收彬法

8月11日，央行公布《2017年第二季度貨幣政策執行報告》，本文著力從貨幣政策操作與金融監管兩條主線來仔細分析報告對下階段行情的啟示。

中性貨幣政策操作仍將延續：央行詳細解釋了「削峰填谷」操作在二季度不同情形下的對應情況，我們預期這一操作特點在三季度仍將延續，關注超預期流動性衝擊（如財政上繳）在中性資金面情況下的影響。

金融監管仍在推進，協調將會加強：報告提出擬於18年一季度對部分銀行將同業存單納入同業負債佔比考核，並用專題再提推進資管行業規範發展。整體來看，金融監管仍在逐步推進過程中，對市場仍可能產生一定壓力，但金融監管協調將會加強，不必過於擔心對市場的衝擊。

總結：債市投資整體處在相對中性的貨幣條件與監管環境中，建議繼續關注利率走廊的回歸，以及中性央行操作下的流動性變化。

8月11日，央行公布了《2017年第二季度貨幣政策執行報告》（下文簡稱報告）。

央行在報告中對市場關注的諸多話題進行了闡釋、討論，下面我們從貨幣政策操作與金融監管兩條主線來仔細分析二季度貨幣政策報告對下階段行情的啟示。

中性貨幣政策仍將延續

二季度央行在流動性操作上仍維持中性操作，具體表現為「削峰填谷」操作，並通過公開市場業務交易公告加強與市場的溝通。央行肯定了市場對「中性適度」取向的流動性操作的理解加深，市場預期趨於穩定，「輿論誤讀減少」。

央行如何「削峰填谷」？

在流動性操作方面，央行多次提到中性操作與「削峰填谷」，具體到二季度的操作上，報告中進行了具體展開：

4月份，「針對金融體系存在的潛在風險因素，監管力度加大」，央行通過預調微調穩定市場預期，同時「保持定力」，「注重發揮市場力量的修正作用」。從這段表述來看4月至5月初資金利率有所趨緊，來自於央行「保持定力」，以期通過市場力量發揮對金融監管的修正作用。疊加4月到期量與繳稅量較大，央行如果對投放量有所控制，則會引起資金利率的上行。適度的資金利率上行可以幫助抑制槓桿套利行為，通過市場自發行達到金融去槓桿的效果。

央行在5月下旬開始為呵護市場跨季釋放OMO操作信號，並於6月6日開展4980億元MLF，提前對沖全月到期資金並留有增量，有效平穩了市場對跨季資金面的預期。6月7日央行重啟可跨季的28天逆回購並進行連續操作，對沖稅期、繳准等收緊因素，屬於典型的「填谷」操作。

而自6月下旬開始，儘管尚未跨季，但下旬財政資金投放可為銀行體系提供流動性，為了避免流動性過於充裕影響市場對貨幣政策態度的判斷，央行選擇連續12個工作日暫停操作，通過到期不續的方式進行「削峰」操作。

整體來看4月至5月初的資金面緊張比較明顯的受到金融監管因素的影響，而5月中下旬以來的操作能比較好地體現央行「削峰填谷」的特點。

央行在報告中明確提出：每月中旬是多個因素疊加收緊流動性的時點，故央行凈投放力度會大一些，而每個月下旬有財政支出供應流動性，從而公開市場操作的方向主要體現為「削峰」，而對於操作尺度的拿捏還取決於財政支出的進度和力度。 並且央行很明確不希望資金面過松或過緊使得市場對貨幣政策態度產生「不當」的預期。

我們在3月即針對月內資金利率波動的規律寫有專題報告，由於財政上繳（投放）、繳准等因素，在央行中性貨幣政策態度下，資金面容易產生相應的時點波動,17-21日的上行波動尤為明顯（可參考團隊此前報告《為何資金一到20日就緊了？》）。

如果央行圍繞繳准、財政上繳投放等流動性影響因素進行了較完美的「削峰填谷」操作，則可以平滑相應的時點波動，減緩資金面的月內波動性。但財政上繳、投放因素仍有可能超出央行預期，在「削峰填谷」力度不足的情況下仍會帶來階段性資金面緊張。我們認為7月中下旬以來的資金面即來自於財政上繳規模超預期的影響，帶來了資金的階段性緊張，而伴隨著下旬財政投放的增加資金面逐步緩解（可參考團隊此前報告《如何預判繳稅因素影響？》）。

總結來看，央行仍表態維持中性流動性操作不變，央行針對可預期的流動性衝擊因素仍會進行相應的流動性調節，熨平資金面波動。而這一環境下的流動性的波動主要來自於財政上繳、投放；外匯占款變動等相對難以預期的因素。

逆回購可能新增期限品種

二季度報告中提到將「研究豐富逆回購期限品種」，以增強公開市場操作主動投放與回籠的靈活性，並「引導金融機構優化資產負債期限結構」。

而在一季度報告中，對於公開市場操作期限品種的描述為「未來一段時間央行逆回購操作將以7天期為主，當出現臨時性、季節性因素擾動時也會擇機開展其它期限品種的逆回購操作；MLF 操作將以1年期為主，必要時輔助其它期限品種，以更好地滿足金融機構中長期流動性需求」。

以目前的央行操作工具而言，超短期有SLO（被動工具有SLF），逆回購則有7天、14天、28天；而3月及以上的資金投放工具有MLF，以此來推測逆回購期限品種上的創新可能的空間來自28天-3月之間的區間。

我們認為可能的原因來自於在MPA監管框架、LCR流動性等指標考核下資金面的季度波動規律較為明顯，缺乏能幫助銀行指標跨季的資金工具。銀行往往在季月前月就需要發行3月期存單（或通過其他3月期負債）進行跨季準備，形成額外的資金使用成本。在臨近跨季時28天的逆回購僅僅能幫助銀行獲得頭寸上的跨季，而「指標」上不能跨季。理論上在季月需要投放2月期的逆回購才能幫助銀行改善LCR指標（關於由於指標跨季導致的資金面季度波動，可參見團隊報告《存單下到何處？》、《三季度存單還會上行嗎？》）。

從而提供超過1月期的逆回購有助於更好地幫助滿足銀行的跨季需求，實現頭寸跨季與「指標」跨季，進而平滑資金面季度波動，實現更靈活的貨幣政策調節。

從結果看何為中性貨幣條件

上文我們分析了中性操作的特點，下面我們從操作結果上來看具體何為「中性貨幣條件」。具體來說，與中性的貨幣政策的結果相關的主要有如下幾點：

1、超儲率維持低位

6月末金融機構超儲率1.40%，較一季度的1.30%小幅回升，但整體接近低位，與我們此前的預測也接近。市場對於低超儲率能否延續，是否存在降准需求存在一定分歧。

報告中央行用專欄解釋了超儲率在近年來呈現趨勢化下行的幾大因素，包括：1、支付體系現代化消除了在途資金摩擦；2、金融市場發展使得銀行有更便利的融資渠道，減少了預防性需求；3、銀行流動性管理水平與精細化程度提升；4、央行完善貨幣政策操作框架，釋放出制度紅利，比如雙平均法考核存款準備金、提供流動性支持工具等。

同時央行提出超儲率也具有明顯的時點因素影響，年中、年末超儲率更容易「鼓肚子」。顯然央行的表態更多說明當前超儲率水平雖然不高，但具有合理性，尤其是6月的超儲率是年中時點數值，可能還是稍高於央行合意位置的。

2、DR007加權在區間內平穩運行

報告中指出「銀行間最具代表性的」的DR007二季度總體在2.75%-3.0%的區間內運行，利率中樞穩中有降。

16年三季度的貨幣政策執行報告中提出DR007是更合適的基準利率指標，17年1季度的報告中首次提到DR007的運行區間：DR007總體在2.6%-2.9%的區間中運行。對於DR007區間運行的描述表達了央行對DR007在採用類利率走廊的管理模式。考慮到1季度在2月初與3月中旬進行了兩次OMO利率提升操作，每次各10bp，二季度的區間從2.6%-2.9%提升至2.75%-3.0%是相對合理和平穩的。

進入三季度，截至目前為止，DR007加權仍基本在2.75%-3.0%區間內運行，且有上限降低的，如果不出意外，該區間仍是三季度DR007合意的運行區間。

3、貸款加權利率仍有上行

報告中也披露了市場比較關注的貸款加權利率數值，這被普遍認為是構成債券收益率頂部支撐的重要指標之一。

數據顯示二季度貸款利率繼續上行，金融機構貸款加權利率5.67%，同比上升41bp，比一季度上行14bp，其中一般貸款環比上行8bp，票據上行62bp，個人房貸利率上行14bp。一般貸款執行上浮利率的比率為64.39%，較一季度上升5.82個百分點。這一結果基本是符合市場認知的，直接受到貨幣市場影響的票據利率受影響最大，一般貸款與房貸利率也因銀行負債成本上行影響到定價行為有所上浮，類似於銀行取消部分貸款基準下浮的事情也時有報道。

考慮到二季度一般貸款加權利率上行8bp，一季度時為上行19bp，上行幅度明顯降低。考慮到目前貨幣政策操作相對溫和，資金利率中樞較為平穩，金融監管協調框架也已建立，預計未來貸款利率變動也仍將保持相對溫和態勢。

4、M2低增速或為常態

此外，5月、6月M2增速持續下行，也引發市場討論，對此央行也提出了兩條解釋：1、過於M2增速高於名義GDP較多與住房貨幣化密切相關，而當前住房商品化率較高，對貨幣需求減少，這一點應當主要對應房地產調控政策下房貸需求的下降；2、金融去槓桿政策調控下金融體系資金鏈條縮短，對金融機構持有M2形成影響，拖累整體M2。

M2增速的下行，這兩條為直接原因，但也同樣是中性貨幣政策結果的一個體現。相對寬鬆的貨幣政策易於導致銀行資產高速擴張以及資產價格的高企，進而使得上述兩條條件也不再成立。

報告中也提到，預計隨著金融去槓桿的深化和金融進一步回歸為實體服務，M2低增速或常態化。且「隨著市場深化和金融創新，影響貨幣供給的因素更加複雜，M2的可測性、可控性以及與經濟的相關性亦在下降，對其變化可不必過度關注。」

監管仍在推進，協調將會加強

二季度對市場影響最大的莫過於金融監管因素，本次報告中既肯定了二季度金融去槓桿的成果，也提出了新的監管舉措，並重申了推進資管業務健康發展的話題。此外，央行已明確承擔了國務院金融穩定發展辦公室的職責，會「加強金融監管協調，把握好政策力度、節奏，穩定市場預期」。

整體來看，金融監管初見效果，但仍會陸續推進，保持一定的壓力，但統籌協調會有加強，不會對市場形成太大衝擊。

金融去槓桿初見效果

金融去槓桿是今年來市場熱議的話題，我們團隊也從多個角度、指標對於金融去槓桿的著力點、進行階段進行了分析。在二季度報告中，央行肯定了現階段金融去槓桿的成果，提出「金融體系控制內部槓桿也取得階段性成效」，這與6月底媒體報道易綱副行長在第九輪中美工商領袖和前高官對話中表示去槓桿已有初步結果是一致的。

金融體系的槓桿得到控制，從指標來看可以體現在表外理財增速的下行，與M2相對於貸款增速的下行。分別對應以往不受約束的「類信貸」增速得到控制，與金融機構持有的M2明顯下行（可參見團隊報告《理財增速大降意味著什麼？》）。

存單納入MPA同業負債考核：影響相對溫和

報告中肯定了17年1季度將表外理財納入MPA考核對錶外理財增速回落的影響，並將繼續推進完善MPA宏觀審慎監管框架。「擬於2018年一季度評估時起，將資產規模5000億元以上的銀行發行的一年以內同業存單納入MPA同業負債佔比指標進行考核。」

MPA考核中「資產負債情況」大項下會對銀行總負債中同業負債的佔比情況進行考核，如果銀行的同業負債佔總負債不超過25%，則該項可得滿分，不超過33%，可得15-25分，否則0分。

此前計算時未將同業存單計入銀行的同業負債，如果納入，將使得銀行的同業負債佔比指標提升，影響到存單發行量較大的銀行的考核情況。

我們根據銀行的年報、季報數據計算了資產規模在5000億以上的上市銀行同業負債佔比數據（計算同業負債時包含了同業存單、結算性同業存款，考核計算時並不納入，數據僅至17年1季度），可以看出兩點：

1、廣義同業負債佔比（包含同業存單、結算性同業存款）大部分上市銀行應當都在33%的標準以下，部分銀行由於結算性同業存款佔比較高（但考核時不納入）而超過了33%，預計納入后真正產生影響的機構數目與頭寸規模應該相對可控；

2、由於16年即有報道監管層開始考慮將同業存單納入同業負債佔比考核，對銀行行為整體也產生了較大影響。17年一季度較16年末時大部分銀行的廣義同業負債佔比均已經出現了下滑態勢，考慮到二季度時的監管態勢，預期二季度數據會進一步降低。

加之本次央行擬將存單納入同業負債佔比考核的時間點是18年一季度評估時，據目前尚有半年以上的時間，而目前存續的同業存單平均久期也在5-6個月附近，即銀行有較充足的空間進行增量調整。預計整體來看，存單納入同業負債考核對市場的影響仍相對溫和。

再提規範資管業務健康發展

央行在專欄中再次提到了促進資產管理業務規範健康發展的話題，整體表述與《金融穩定報告2017》中的表述基本一致，主要提到了資管業務五大方面的風險，包括：資金池操作、產品多重嵌套、影子銀行監管不足、剛性兌付使風險仍留在銀行體系、部分非金融機構無序開展金融業務。

1、 分類統一標準規制，逐步消除套利空間

2、 引導資產管理業務回歸本源，有序打破剛性兌付

3、 加強流動性風險管控，控制槓桿水平

4、 消除多層嵌套，抑制通道業務

5、 加強「非標」業務管理，防範影子銀行風險

6、 建立綜合統計制度，為穿透式監管提供根本基礎

整體來看，央行再次強調促進資管業務規範健康發展，且表態措辭未變，結合17年2-3月媒體多次報道的正在由央行牽頭制定統一的大資管行業監管標準。可以從中看出央行對於大資管行業統一監管落實的決心，市場對於統一監管方案的可能出台仍需保持一定的謹慎，建議密切關注相關政策進展。

總結

央行提出要緊緊圍繞全國金融工作會議提出的服務實體經濟、防控金融風險、深化金融改革三項任務，繼續強調了對金融風險防控、金融監管協調的重視，履行好國務院金融穩定發展委員會辦公室職責。

整體來看，下一階段貨幣政策態度也會繼續保持中性態度，市場對資金面的預期仍可保持相對平穩預期；金融監管舉措仍在陸續推進中（此次的MPA框架完善與提到的資管業務規範），金融去槓桿過程將會延續，對市場仍會一定的壓力，但協調工作會有加強，無需對監管舉措抱有太大的擔憂情緒。

債市投資整體處在相對中性的貨幣條件與監管環境中，在這一環境下R007加權利率有望回到以往的隱性利率走廊框架中來，建議繼續關注利率走廊的回歸，以及中性央行操作下的流動性變化。

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