【國信宏觀固收】高收益債周報：5月上游企業信用債凈融資量減少最為顯著

上周市場行情回顧

1．美國高收益債市場行情

上周美國高收益債收益率繼續上行，從上上周末的5.49%上行至上周末的5.57%，上行幅度為8BP。

截至上周末，美國高收益債利差為373BP，較上上周末的369BP上行4BP。整體來看，投資者對關於美國經濟增長的負面消息仍較敏感，避險情緒略有升溫。

2．高收益債市場行情

上周國內高收益債收益率持續上行，從上上周末的12.55%上行至上周末的12.75%，上行幅度為20BP。

利差方面，截至上周五，國內高收益債利差為916BP，較上上周五的896BP上行20BP。整體來看，國內經濟下行壓力加大繼續推動國內高收益債收益率持續上行並帶動利差走闊，投資者避險情緒仍較濃。

行業利差跟蹤

1、AAA級行業利差為正的行業中，上周行業利差有所收窄的是批發業、房地產業、水的生產和供應業；行業利差有所走闊的是有色金屬冶鍊、房屋建築業、煤炭開採、黑色金屬冶鍊、化工、有色金屬礦採選業；行業利差變化不大的是土木工程建築業、非金屬礦物製品業、航空運輸業。

2、AA+級行業利差為正的行業中，上周行業利差有所收窄的是煤炭開採、有色金屬冶鍊、紡織服裝和服飾業、化工；行業利差走闊的行業是非金屬礦物製品業、農副食品加工、黑色金屬冶鍊、造紙、電器機械及器材製造業、航空運輸業；行業利差變化不大的是房地產業、房屋建築業、公共設施管理業。

3、AA級行業利差為正的行業中，上周行業利差收窄的是黑色金屬冶鍊、有色金屬冶鍊、批發業、紡織、租賃、電子設備製造業、住宿；行業利差走闊的行業是水上運輸業、煤炭開採、煉油煉焦、零售、化纖、化工；行業利差變化不大的是房地產業、汽車製造。

上周主體評級調整情況匯總

非金融企業中，上周有9家發行人主體評級上調，2家發行人主體評級下調。主體評級上調發行人中，3家所處行業分別是化學纖維製造、化工、黑色金屬冶鍊，2家為房地產、餐飲，剩下4家城投公司；主體評級下調發行人所處行業分別為水泥和港口。

5月非金融企業信用債發行情況

5月非金融企業債券市場凈融資在連續兩個月轉正後再次轉負。從上、中、下游非金融企業信用債融資情況來看，5月上游和下游非金融企業信用債凈融資量均由正轉負，且創歷史新低，其中上游凈融資量減少最為顯著。

以下為正文：

上周市場行情回顧

1、美國高收益債市場行情

利差方面，上上周末公布的美國5月非農就業人口數據大幅低於市場預期，且3、4月的非農就業人口數值也大幅下修；上周公布的美國5月ISM非製造業指數亦明顯低於預期，美國5月ISM非製造業商業活動分項指數降至60.7，物價支付指數降至49.2、為2016年2月份以來首次低於50榮枯分水嶺水平，新訂單指數降至57.7，創2016年11月份以來新低。受這些利空因素影響，上周美國高收益債收益率持續上行，利差繼續走闊。

2、國內高收益債市場行情

我們將國內AA-及以下評級的公募信用債定義為國內高收益債。這些高收益債的餘額加權平均收益率作為國內高收益債收益率指數。考慮到國內高收益債的剩餘期限大多在三年以內，因此我們使用國內高收益債的餘額加權平均收益率與3年國債收益率之差作為國內高收益債的利差。（國內高收益債收益率指數具體計算方法見《國信證券-專題報告：構建國內公募信用債收益率指數體系》）

利差方面，根據上周多家媒體的報導，5月熱點城市的新房、二手房成交量繼續大幅萎縮，同時，當前國內多地上調了房貸利率。這反映國內房地產調控正逐漸體現效果，預計後續將看到房地產投資與銷售的持續回落，本輪經濟回暖的周期性因素動能呈現出較明顯的衰減勢頭。受此影響，上周國內高收益債收益率持續上行，利差較上上周繼續明顯走闊。截至上周五，國內高收益債利差為916BP，較上上周五的896BP上行20BP。

整體來看，國內經濟下行壓力加大繼續推動國內高收益債收益率持續上行並帶動利差走闊，投資者避險情緒仍較濃。

行業利差跟蹤

我們先分別計算債項評級為AAA、AA+、AA評級的公募信用債的餘額加權平均收益率，再分別計算這三種債項評級分類下不同行業的餘額加權平均收益率。不同行業的餘額加權平均收益率減去對應債項評級整體債券的餘額加權平均收益率，則得到對應債項評級下的行業利差。（AA-及以下評級個債數目較少，因此我們不再細分計算AA-及以下評級的行業利差）

1、AAA評級各行業的行業利差周度變化

截至上周五（6月9日），AAA級行業利差顯著為正的行業仍然以有色金屬冶鍊（137BP）、房屋建築業（93BP）、煤炭開採（66BP）、黑色金屬冶鍊（48BP）、化工（40BP）、有色金屬礦選（32BP）、土木工程建築業（23BP）、非金屬礦物製品業（15BP）等上、中游過剩產能行業為主。此外，AAA級批發業（48BP）、房地產業（25BP）、航空運輸業（9BP）、水的生產和供應業（4BP）等個別下遊行業的行業利差亦為正，但行業利差絕對水平要小於上中遊行業。

在AAA級行業利差為正的這些行業中，上周下遊行業的行業利差有所收窄，上中游過剩產能行業的行業利差走闊較明顯。與上上周末相比，上周末行業利差有所收窄是批發業、房地產業、水的生產和供應業；行業利差有所走闊的是有色金屬冶鍊、房屋建築業、煤炭開採、黑色金屬冶鍊、化工、有色金屬礦採選業；行業利差變化不大的是土木工程建築業、非金屬礦物製品業、航空運輸業。

2、AA+評級各行業的行業利差周度變化

截至上周五（6月9日），AA+級行業利差顯著為正的行業亦是非金屬礦物製品業（131BP）、煤炭開採（128BP）、黑色金屬冶鍊（100BP）、有色金屬冶鍊（95BP）、房屋建築業（28BP）、化工（26BP）、造紙（25BP）、電器機械及器材製造業（21BP）等上中游過剩產能行業為主。此外，下游農副食品加工業（103BP）、紡織服裝服飾業（57BP）、公共設施管理業（15BP）、航空運輸業（11BP）、房地產業（2BP）的AA+級行業利差也為正。

在AA+級行業利差為正的這些行業中，與上上周末相比，上周末行業利差有所收窄是煤炭開採、有色金屬冶鍊、紡織服裝和服飾業、化工；行業利差走闊的行業是非金屬礦物製品業、農副食品加工、黑色金屬冶鍊、造紙、電器機械及器材製造業、航空運輸業；行業利差變化不大的是房地產業、房屋建築業、公共設施管理業。

3、AA評級各行業的行業利差周度變化

截至上周五（6月9日），AA級行業利差顯著為正的行業亦是黑色金屬冶鍊（218BP）、煤炭開採（154BP）、煉油煉焦（138BP）、有色金屬冶鍊（71BP）、化纖（69BP）、化工（65BP）、紡織業（51BP）、非金屬礦物製品業（9BP）等上、中游過剩產能行業為主。此外，下游的水上運輸（187BP）、零售（82BP）、批發（53BP）、租賃（42BP）、汽車製造（41BP）、電子設備製造業（18BP）、住宿（7BP）、房地產業（1BP）的AA級行業利差也為正。

在AA級行業利差為正的這些行業中，與上上周末相比，上周末行業利差收窄是黑色金屬冶鍊、有色金屬冶鍊、批發業、紡織、租賃、電子設備製造業、住宿；行業利差走闊的行業是水上運輸業、煤炭開採、煉油煉焦、零售、化纖、化工；行業利差變化不大的是房地產業、汽車製造。

上周主體評級調整情況匯總

非金融企業中，上周有9家發行人主體評級上調，2家發行人主體評級下調。主體評級上調發行人中，3家所處行業分別是化學纖維製造、化工、黑色金屬冶鍊這些上中遊行業，2家為房地產、餐飲這些下遊行業，還有4家城投公司；主體評級下調發行人所處行業分別為水泥和港口。上調評級的公司中，寧波市海城投資開發有限公司和廣西柳州市東城投資開發集團有限公司未披露評級報告。

1、具體的主體評級上調理由如下：

（1）17榮盛CP001：①榮盛控股PTA權益產能和聚酯滌綸產能仍位於全國前列，且保持了較高的開工率及產銷率；②榮盛控股聚酯滌綸生產線位於杭州蕭山區，周邊地區上下遊資源豐富，公司業務發展具有一定的區位優勢；③榮盛控股產業鏈完整，形成芳烴-PTA-聚酯-紡絲-加彈的產業鏈結構；跟蹤期內，中金石化芳烴項目產能充分釋放，盈利能力得以大幅增強。

（2）17陽光城MTN001：①公司堅持實施「3+1+X」的區域布局，區域內競爭力較強；②通過「高周轉」模式，2016年公司銷售金額和銷售面積持續快速增長；③公司土地儲備持續增長，獲取成本較低，現有土地儲備能夠支撐公司規模持續擴展；④公司融資渠道較為豐富，融資成本繼續下降。

（3）15廣弘交建MTN001：①徐州市優越的交通樞紐地位、穩定增長的區域經濟和財政實力為交通基礎設施建設提供了支撐；②公司承擔徐州市主要重點交通工程項目的建設和融資任務，在當地交通基礎設施建設等領域佔有重要地位；③公司在資本注入、資源配置、工程款撥付等方面得到了徐州市政府和徐州市交通運輸局的大力支持；④公司目前負債水平較低，在建、擬建項目均以PPP模式進行建設投資，有助於緩解未來融資壓力。

（4）15三友02：①2016年，在供給側改革有序推進下，純鹼、粘膠短纖、氯鹼行業景氣度逐步回暖；②公司純鹼及粘膠短纖產能位列國內行業前列，同時熱電聯產項目投產，電熱自給率提高，公司仍具有較強的規模優勢、市場份額優勢；③2016年，公司主要產品價格上升，二甲基硅氧烷混合環體產能釋放，產銷量增長，營業收入及營業利潤率提高，公司經營現金流狀況較好。

（5）17湖北科投CP001：①東湖高新區良好的區域經濟和財政實力為公司營造了優質的發展環境；②高新區管委會在資本金注入、項目融資以及債務償還安排等多方面給予公司支持；③產業投資業務的整合為公司未來的可持續發展奠定了堅實基礎。

（6）16杭州交投SCP002：①杭州市經濟平穩發展、交通基礎設施投資保持增長態勢，有利於公司主業的開展；②公司在地方國資體系中地位顯著，跟蹤期內，市政府無償劃撥杭州市城市土地發展有限公司至公司，公司地位進一步提升，自身抗風險能力增強；③公司融資渠道較通暢，以長期負債為主的債務結構降低了公司即期償債壓力；且可動用貨幣資金存量較充裕。

（7）11安鋼02：①公司系河南省規模最大的鋼鐵生產企業，具有一定的規模優勢；②跟蹤期內，公司進一步進行產品結構調整，高附加值產品佔比有所提高，經營狀況有所好轉；

2、具體的主體評級下調理由如下：

（1）15青松CP001：①2016年水泥行業景氣度緩慢復甦，但新增產能仍未停止，行業發展依然受制於產能嚴重過剩的現狀，仍面臨一定的不確定性；②由於新疆地區水泥產能過剩嚴重，公司水泥產品銷量持續下滑，經營持續虧損；③公司債務規模較大，公司債券將於12月達到回售期，公司或將面臨較大的流動性壓力；④公司已被實施退市風險警示，面臨一定退市風險。

（2）16丹港02：①東北地區經濟下滑，東北腹地港口市場競爭激烈，公司面臨較嚴峻的外部發展環境；②公司債務規模持續增長，債務負擔重；③公司貨幣資金快速下降，資產流動性減弱，整體資產質量較差，現金類資產對短期債務保障能力下降；④公司港口基礎設施項目計劃投資規模大，未來融資需求依然很大；⑤對外擔保金額大，存在一定代償風險。

5月非金融企業信用債發行情況

5月國內非金融企業信用債（=企業債+中期票據+公司債+短期融資債+PPN+政府支持機構債）發行量約2755億元，到期量約4883億元，整體非金融企業債券市場凈融資量為-2417億元，較4月的675億凈融資量大幅萎縮，非金融企業債券市場凈融資在連續兩個月轉正後再次轉負。

從上、中、下游非金融企業信用債融資情況來看，5月上游和下游非金融企業信用債凈融資量均由正轉負，且創歷史新低，其中上游凈融資量減少最為顯著。2017年5月上、中、下游非金融企業信用債凈融資量分別為-782、-424、-1148億元，而2016年1月至2017年4月上、中、下游非金融企業凈融資量的最低點均發生在2016年12月，分別為-434、-681、-1130億，上游2017年5月的凈融資量大幅低於2016年以來歷史最低值，減少最為顯著。