中糧肉食（1610.HK）：豬周期來了，豬也能飛！

作者：格隆匯· 飛鼠溪

港股裡面養豬的企業有兩家，一家萬洲國際（288.HK），不僅最大，還是全球最大，還有一家中糧肉食（1610.HK）。

17年又隱隱透著豬周期下行通道的影子，這個背景下，萬洲國際創了新高，而中糧肉食又跌到了過去的低位水平上。從股價看，4月份起走勢分化非常明顯。

萬洲國際之前談過了，今天就來談中糧肉食這隻豬。

✦ 混改帶來新生機

中糧肉食成立於2002年，從事飼料生產、生豬養殖、屠宰、銷售生鮮豬肉及肉製品，基本把豬產業鏈完全打通。

目前是第四大生豬養殖企業，在全國擁有47個生豬養殖場，2個屠宰加工工廠和2個肉製品加工工廠，旗下有「家佳康」和「萬威客」兩個核心品牌。

中糧肉食的爸爸是中糧集團，中糧集團這幾年在搞混改，中糧肉食算是幸運的一批，基本完成了混改。14年公司引進了戰略投資者KKR、霸菱亞洲投資基金、厚朴投資和博裕資本，中間發生過股權轉讓。目前的股東結構如下，其中明暉是中糧集團旗下的公司：

光看股權還不行，好比姚老闆原來是萬科第一大股東，董事會裡一個說話的人都沒有。

看中糧肉食的董事會成員組成，只有三位是來自中糧系，其他9位來自外部。中糧系的盈利情況一直是倍受詬病，引入點外部的「狼」，對投資者來說是件好事。

不僅引入了外部戰略投資者，中糧肉食也搞了員工股權獎勵計劃，要獲得股權就要做出點業績出來。

所以，看上去，中糧肉食的混改做的還有模有樣的。

不混改也確實沒有辦法，雖然說是第四大生豬養殖場，中糧肉食的盈利能力幾乎不忍直視。

來看下中糧肉食與萬洲國際、溫氏股份的比較。即使在14年中期開始的將近兩年的豬周期上行通道中，2015年中糧肉食的凈利潤率也僅僅2.98%，而溫氏超過了10%，萬洲下面的雙匯也近10%，萬洲因為財務費用凈利潤率較低，不過也比中糧肉食好。

中糧肉食表現這麼糟糕，中糧集團是難辭其咎的，旗下業務重疊，渠道混亂，激勵機制等都制約了中糧肉食的發展。又加上中糧集團這麼龐雜，有限的資源也只能投放在營業能力較好的品牌上。

所以這番混改之後，倒給了中糧肉食新生的機會。

✦ 豬周期的迷人以及環保為大養殖場騰挪的空間

談豬不得不談豬周期，這三個字，無論是對養豬戶還是對投資者，都有著非常迷人的魅力，又有著非常恐怖的殺傷力。

的生豬養殖格局目前仍然散養戶非常多，大規模的養豬場市場佔有率很低。散養戶，無論是進入成本還是退出成本都不高，所以價格漲了，一窩蜂上產能，價格跌了，一窩蜂去產能。

豬是有生長時間的，由此形成了廣為人知的「豬周期」。

回看過去十年，這個市場上大致是經歷了三個豬周期。

不過有點不同的是，這輪豬周期里，散養戶並沒有隨著價格的上揚而上產能，可以看到母豬存欄數目一直在下降，與價格趨勢形成明顯的分化。

這是不符合市場原理的，究其原因，是政府的有形之手進行的干預。

這個干預就是環保政策。從2014年1月起，政府對生豬養殖行業出台並實施了一系列嚴厲的環保法規。

總結一下，就是一句話：你們這些小規模的、無牌照的養殖都必須搬的搬、關的關。

環保政策的威力下面的數據可見一斑：2015年下半年福建禁養區撤除豬場就達1.3萬家；浙江有些地區30%養殖戶因環保政策退出；重慶涪陵區50%生豬飼養退出；農業部預計，在全國範圍的中小養殖場清退潮中，僅2015年即有近500萬散養戶退出。

群眾的力量是非常巨大的，這麼多小散退出，大規模企業擴產能又不能飛起，這就導致了母豬存欄量持續下滑。

我們知道，對人來說，豬肉的需求基本上是非常穩定的，看2000年-2014年豬肉消費佔肉類消費比例保持在65%左右，除了2007年高致病豬耳疫情，2011年「瘦肉精」事件影響外，基本保持穩定。

所以影響豬肉價格的主要是供給端，小養殖場退出，大養殖場來不及填上，一起推動這波豬肉價格走了一波非常長的周期，這波漲價甚至無視飼料價格的下跌。

當然，隨著大企業的補產能以及飼料的持續下滑，豬肉價格也隨之步入下行周期。

不過考慮到母豬存欄量繼續停在一個非常低的水平上，短期內豬肉的下行空間有限。如果觀察過去幾年，會發現6月-9月豬肉價格上漲的趨勢概率大。這主要是天氣炎熱，小豬成活率低以及生豬容易得病或者熱死。

從數據上看，6月的豬肉價格已經反彈。參照老規矩，大概率豬肉價格會波動上漲。這是一個階段性投資機會。

如果放長看，散戶的退出，未來增加養殖產能的只有依靠大規模的養殖場。下圖是養豬行業的規模化進程，年出欄500頭以下的養殖場在不斷減少，大規模的養豬場在上漲。現在上規模的養豬場佔比約50%，而美國為98%。

環保的壓力會繼續推動這個行業的集中度提升。這個過程，將是大養豬場填補小養豬廠退出的空間，吃掉它們退出的利潤。

這對目前排在全國第四的中糧肉食簡直是一個黃金髮展機會。對於有利潤需求的戰略投資者和有股權激勵的管理層，怎麼也不會放棄這個規模化養殖的黃金機會。

✦ 財務大幅改善

中糧肉食，就像它的爸爸中糧集團一樣，過去盈利能力倍受詬病，IPO的時候也被市場指指點點，相當尷尬。

不過16年算是交出了一份漂亮的財報。

公司營收61.16億，同比增長了30.9%。生物資產公允價值調整前的毛利率由9.3%提升至21.0%。

毛利率上升的主要原因一是豬價回升，另外是公司的營運效率提升，這主要體現在生豬養殖效率提升上以及其它三塊業務的渠道優化上。

中糧肉食有四塊業務，即生豬養殖、生鮮豬肉、肉製品及肉類進口業務。剔除分部間的影響，這四塊業務的營收如下。

儘管生鮮豬肉貢獻了最大比例的營收，不過主要利潤是來自生豬養殖。

生豬養殖16年出欄量達到171.2萬頭，同比增長46.4%，這個增長速度快於2013年到2015的30%的複合增長率。出欄大豬頭均重達104.4公斤，同比增加2.6公斤/頭，公斤出欄成本同比下降9.6%。

從長時間來看，隨著散戶的退出，公司的產能有望加速擴張，這塊業務規模將繼續擴大。

其他三塊業務，肉製品佔比很小，利潤改善很明顯，肉類進口2016年實現了扭虧，也是一個亮點。這主要來自渠道的優化和業務模式的轉變。可見，混改之後，中糧肉食的業務能力確實提升了。

生鮮豬肉這塊雖然營收佔了大頭，但是並不賺錢。不過這塊有個亮點是品牌業務的增長，206年品牌業務收入5.24億，同比增長68%。品牌業務的終端數量達到4885個，同比增加13.9%。品牌業務有望未來成為一個帶來利潤的點，儘管目前佔比還不高。

國內主要有熱鮮肉、冷凍肉和冷鮮肉三種生肉製品。熱鮮肉是非常傳統的，半夜屠宰，清晨供應上市的新鮮肉。冷鮮肉在冷鏈環境下經歷了較充分的解僵成熟過程，微生物系列受到抑制，肉質細嫩，滋味鮮美。

隨著消費的升級，冷鮮肉佔比逐步提升，15年佔比提升至24.6%，不過較發達國家90%的比重仍偏低。另外消費升級也帶來渠道上的變革，豬肉銷售的主要渠道目前是農貿市場，但隨著消費升級，超市、專賣店為代表的現代渠道將憑藉貼近社區的優勢成為主流。渠道的轉變將加速冷鮮肉對熱鮮肉的替代。

冷鮮肉相比熱鮮肉，更看重品牌，並且溢價也比熱鮮肉高，這塊業務的增長有助於提升公司的盈利能力。

公司的費用改善趨勢明顯，三費都呈明顯下滑趨勢。

2016年實現凈利潤9.52億，同比增長了530.8%。如果不考慮生物資產公允價值變動帶來的收益，公司凈利潤為8.9億，而去年公司虧損了1.92億。

公司的現金流也改善明顯，經營現金流大幅增加，達到13.52億。另外公司的資產負債率也進一步下降。

✦ 結語

由於中糧肉食的主要利潤來自生豬養殖，它較萬洲國際更容易受到豬周期的影響。今年以來的價格走勢已經基本反應了豬肉價格的下滑。

中糧肉食目前市值61億，9.52億的凈利潤對應靜態PE6.4倍，即使不考慮生物資產公允價值變動帶來的收益，中糧肉食的PE也只有6.9倍，遠低於溫氏(12.08倍）和萬洲（15.08倍）。

階段性看，在現在這個價位上，豬肉價格存在反彈的可能性大，這對養豬企業是一個股價催化。對中糧肉食來說，還存在一個估值修復，接近行業平均的動力。

長遠來看，環保大棒將繼續擠出散養戶，為大養殖場騰挪空間。這有利於像中糧肉食這樣的大養殖企業。在下一個豬周期里，給投資者帶來更大的回報。

經過混改，中糧肉食引進了戰略投資者，也給了員工股權獎勵，這種機制下，中糧肉食的管理層不會放棄這個規模化養殖的黃金機會。

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