信用緊縮中的商業銀行的挑戰和轉型

中信建投楊榮團隊

核心觀點

1、現處於緊信用周期：為緊縮信用創造、降低不良增速、規範銀行各類業務、為市場降溫去槓桿、控制美聯儲加息造成的資金外流等，信貸政策收緊。以社會融資規模增速劃分信用期間，得到自2008年以來信用鬆緊切換時期共計6個，而現處於金融周期下半場的「緊信用」階段。

2、「緊信用、去槓桿、嚴監管」被放在極其重要的位置： 2015年年底出台的MPA考核體系約束了廣義信貸增速及銀行資產規模增速，近一年來，央行、銀監會也通過各類文件及會議強調對銀行業資產質量、同業業務、理財業務和表外業務的重點關注。

3、緊信用下，銀行業的基本面發生顯著變化：

（1）銀行信用擴張速度持續放緩，貨幣派生能力弱化，M2增速

觸底；

（2）去槓桿壓力致銀行表外轉表內、非標轉標，理財、同業增

速下降，新增人民幣貸款、社會融資規模增長超預期；

（3）MPA考核約束下銀行資產規模增速放緩；

（4）不良貸款增速放緩、信貸投向得到改善；

（5）表內信貸需求旺盛、各類貸款利率回升，預計凈息差將得到改善。

面對緊信用，銀行應進一步優化信貸結構以降低不良、回歸業務本質以優化資管、加強改革創新以增加盈利、以及推進城商行零售轉型。

4、緊信用將帶動銀行板塊股價上漲：在嚴監管、緊信貸、去槓桿的壓力下，銀行不良增速放緩、資產質量優化、風控能力增強、基本面得到改善，有利於銀行板塊估值提升；其次，表外轉表內致傳統信貸需求增長、凈息差改善，有利於提高銀行盈利水平。考察近5年內的緊信用期間以及美聯儲加息期間，除去經濟轉型致增速下滑以及大股災的情況，信用收緊皆帶動了銀行板塊股價上漲。目前，PMI指數環比回升、GDP增速維穩、前瞻性經濟指標走勢較為強勁，經濟發展保持穩定向好的基本面，估計在未來一段期間內，經濟發展的積極變化將為緊信用推動銀行股價上漲提供有利條件。

目 錄

前言

自2015年下半年起進入緊信用期間，央行及銀監會通過各類文件及會議，奠定了「嚴監管、緊信用、去槓桿」的基調。在信用緊縮的大環境下，銀行業的廣義信貸增長、資產增速受到約束，其資產質量、同業業務、理財業務和表外業務也成為重點監管對象。緊信用下，銀行業的基本面發生了哪些變化，銀行板塊股價的走勢如何，面對諸多機遇與挑戰銀行應如何謀求進一步發展，值得我們去關注與探討。

受信貸擴張過快、不良率爆發、監管趨嚴、去槓桿、美聯儲加息、實體經濟回暖等多重因素的影響，信貸政策收緊，以緊縮信用創造、降低不良增速、規範銀行各類業務、為市場降溫去槓桿、控制美聯儲加息造成的資金外流等。

一、信貸擴張過快：抑制信貸擴張速度，緊縮信用創造。

經過幾年的信貸高速擴張，資金空轉現象嚴重、信用創造過快，現必須清理信貸擴張遺留的風險，包括房地產、政府平台貸款和過剩產能等，這是政府選擇「緊信貸」的原因之一。

針對信貸規模的過快增長，首先，銀監會用資本充足率、動態撥備率、槓桿率和流動性比率四大監管指標織成了一張監管的高壓網，劍指國內商業銀行粗放式管理模式存在的諸多風險隱患，旨在抑制信貸擴張速度，進一步引導資金脫虛向實，使金融活動能夠更好地服務實體。其次， 央行下調M2增速，並向部分商業銀行發出信貸額度調控通知，要求其不同程度地收縮信貸投放規模，以縮緊信用創造。

二、不良率爆發：嚴控信貸，調整結構，降低不良增速。

商業銀行的不良貸款自2012年以來持續增加，於2015年大面積爆發，不良貸款的規模與比例節節攀升、屢創新高 ，並在2016年第三季度升至峰值。儘管2016年四季度末的不良貸款率出現了自2012年二季度以來的首次下降，但由於名義不良率與真實不良率之間的差距難以把控，仍需對不良風險持謹慎態度。

多種原因造成銀行不良貸款額上升。其外部影響因素有：（1）國內經濟增速放緩，企業經營承壓，導致其資金鏈緊張、償債能力下降；（2）產業結構調整，造成行業分化，其中產能過剩行業的信用風險明顯顯現；（3）技術進步引發互聯網經濟及電子商務的興起，進而衝擊製造、批發零售等傳統行業；（4）民間借貸、互保鏈等風險。其內部影響因素主要是銀行的信貸結構、授信範圍、風險化解能力、不良資產清收能力及資產保全能力等。

從行業分佈上看，批發和零售業、製造業、採礦業依舊是不良貸款分佈最多的行業，由於商品價格疲弱和一些製造業相關行業產能過剩，導致其產生大量不良貸款、成為不良貸款的重災區；不良貸款率較低的行業主要分佈在：交通運輸、倉儲和郵政業，租賃和商務服務業，教育，電力、燃氣及水的生產和供應業，公共管理和社會組織，金融業，衛生、社會保障和社會福利業，水利、環境和公共設施管理業。由此可見，與公用事業相關的行業的不良率較低。

三、監管趨嚴：強監管下銀行停止各類業務是主因與核心。

強監管下銀行主動停止各類業務是目前緊信用的核心與主因。為治理高槓桿、低資本、不良貸款等現象，避免資金空轉套利，降低金融系統性風險，中央銀行開始採用宏觀審慎管理框架，旨在緊信貸、去槓桿、防風險、抑泡沫。從表面上看，金融監管加強的背景是近年來層出不窮的風險和問題；從深層次看，金融監管加強是利率市場化和大資管環境下金融機構監管套利和監管部門博弈的必然結果。

去年以來金融監管的政策措施不斷加強，各類金融機構的影子業務和槓桿機製成為監管的重點，監管趨嚴帶來放貸壓力，抑制信貸擴張過速。就短期而言，金融監管的加強將成為今年貨幣和信貸收緊的主要推手。

四、去槓桿、抑房產泡沫：通過收緊信貸為實體市場降溫去槓桿。

目前金融槓桿過高，房地產泡沫已成為制約未來經濟健康發展的阻礙，因此去槓桿、抑制房地產泡沫勢在必行。

2016年12月16日閉幕的中央經濟工作會議明確指出了2017年樓市發展方向，強調要促進房地產市場平穩健康發展，堅持「房子是用來住的，不是用來炒的」的定位，並通過收緊信貸為高槓桿且過熱的房地產市場降溫。由此可見，2017年貨幣信貸增速整體將穩中趨緩。

五、美聯儲加息：推動貸款利息上漲以控制美聯儲加息造成的資金外流。

從15年年底到今年6月份，美聯儲共加息4次，每次加息上調聯邦基金目標利率25個基點，現聯邦基金目標利率區間已升至1.0%-1.25%。目前市場預期，美聯儲9月將宣布開始縮表，待12月再加息一次。

美元加息，意味著美元收益將會上升，相比於投資美國市場，市場利潤更低，則的投資市場對於國際熱錢的吸引力變弱，從而吸引更多的資金從流出進入美國。資金外流勢必造成人民幣貶值，將對的基礎貨幣形成、國際收支，金融穩定產生較大的不良衝擊。

因此，為了控制資金外流，穩定資產收益，央行勢必不敢輕易降息，甚至有可能出現加息的情況。央行不降息，那麼市場的流動性就會緊張，將可能推動貸款利息上漲。

六、實體經濟回暖：實體融資需求上升從而提升融資成本。

實體經濟回暖帶來資金需求壓力，主要表現在以下方面：

1、工業回暖，民間投資回升。自2017年2月起，工業企業的利潤總額與民間固定資產投資規模都觸底回升、由降轉增，因此，工業、投資實現增長將帶動相關融資需求回升。

2、基建融資需求仍較大。2017年，預計積極財政政策將進一步發力，基礎設施投融資領域的信貸需求仍將保持較快增長。

此外，除了實體經濟有所回暖之外，國家積極引導資金流向實體經濟，也將造成實體經濟的融資需求增加。一方面，2017年的信貸政策偏緊，信貸機構的資金受限制；另一方面，實體經濟資金需求上升。這將導致資金供不應求，從而提升融資的成本。

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一、結合M2增速與社融增速劃分

針對2008年至今，通過結合M2同比增速和社會融資規模同比增速，劃分 「緊信用」時期和「寬信用」時期，信用鬆緊切換時期共計6個。

二、結合金融體系槓桿劃分

金融體系槓桿=金融中介總資產/央行總資產，其同比增速能反映信用擴張的波動周期情況。用大型商業銀行、股份制銀行及城商行加總所得的商業銀行總資產作為金融中介總資產，結合金融體系槓桿劃分信用周期。

由圖可見，金融體系槓桿自2009年以來呈現明顯的周期波動性，約包含兩個半的信用周期，其主要特徵如下：（1）周期長度約為三年；（2）周期的上行時間與下行時間基本對稱；（3）底部盤整的時間大概是1 2-18個月。

三、信用期間劃分以社會融資規模為準

在M2、社會融資規模及金融體系槓桿中，將社會融資規模增速作為信用期間的劃分依據最為合理。首先，在去槓桿的大環境下，金融體系槓桿將會越來越低，已不再適用於識別周期性波動。其次，自MPA考核體系出台，信貸結構發生了重大變化，貨幣總量已無法反映廣義信貸的真實情況，且M2增速、GDP增速及物價增速間存在「遺失的貨幣」缺口，在貨幣總量的概念下，信用與實體經濟間的關係無法準確衡量。

因此，劃分信用期間應以社會融資規模增速為準，反映廣義信貸的真實情況，從信用總量（資產）的角度而非貨幣總量（負債）的角度刻畫金融與實體經濟間的關係。

四、信用周期階段：緊信用周期下半場

現處於金融周期下半場的「中性偏緊」階段：保持貨幣政策中性，通過宏觀審慎措施來控制信貸增速和金融風險，並通過積極財政政策來維持一定的經濟增速。2017年以來，宏觀審慎監管繼續推進，一行三會多部門金融整肅施壓，成為金融周期下半場治理的題中義。

其中，「中性偏緊」又將經歷三階段。這三個階段是：緊貨幣（2016Q4-2017Q1，央行凈資產注入下降）→緊信用（2017Q2-至今，監管推動商業銀行總資產下降）→降利率（央行凈資產注入增加）。目前，去槓桿已進入緊信用階段。

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緊信用的相關政策

一、MPA考核體系：約束廣義信貸增速、銀行資產規模增速，抑制理財、同業業務套利。

MPA考核體系全稱宏觀審慎評估體系，是央行提出的對商業銀行考核的監管體系，主要分為資本和槓桿情況、資產負債情況、流動性、定價行為、資產質量、外債風險與信貸政策執行七大類，其中要求最嚴的是資本和槓桿類與定價行為，兩者都具有一票否決的作用。

（一）背景

2015年12月29日，人民銀行召開會議， 將合意貸款管理機制升級為「宏觀審慎評估體系」(Macro Prudential Assessment,以下簡稱MPA)。

之前的合意貸款規模管理一直適用到2015年底，使得銀行在過去幾年的業務模式發生了極大的轉變：影子銀行大行其道，遊離於銀行監管體系之外，存在監管套利行為，引發期限錯配、流動性轉換、信用轉換和高槓桿等系統性風險。而銀行不計入信貸業務的銀信理財產品，是「影子銀行」的主要存在形式之一。為了少佔用信貸規模，銀行創新出各種通道，把實質上的信貸資產通過這些通道轉變為同業業務、資管業務和投行業務等。

隨著商業銀行資產負債結構發生巨大的變化，非信貸資產、表外理財等項目的佔比越來越高，簡單的合意貸款管理已經過時，無法掌握銀行的實質性風險。MPA建立了廣義信貸、逆周期調節資本等更加全面的調控指標體系，既有助於銀行個體實現穩健經營,又在總體上增強了金融體系運行的穩定性，提高整個銀行體系的風險防控能力，並降低系統性金融風險發生的可能性，有利於市場化改革后銀行強化自我約束能力。

（二）對銀行的影響

MPA體系的核心就是通過資本充足率和廣義信貸這兩個指標建立起針對廣義信貸增長的約束機制，並利用廣義信貸的增速來約束銀行資產的增速。廣義信貸基本涵蓋了各項貸款、債券投資、股權及其他投資、買入返售資產等當前商業銀行資產擴張的主要業務品種。從2017年一季度開始，表外理財資產扣除現金和存款之後，也納入到廣義的信貸範圍抑制監管套利。

在政策引導下，商業銀行必然會加大對於廣義信貸規模增速的控制，這對商業銀行尤其是中小銀行的發展模式產生較大影響。由於從合意信貸管理升級為廣義信貸管理，口徑擴大之後，過去眾多銀行所採取的、產生於原監管軟約束環境下的粗放式資產擴張發展方式將受到直接衝擊，信貸規模騰挪將成為過去式。銀行對資產的主動管理能力變得更重要，而不是用通道進行監管套利。受到MPA體系內廣義信貸規模增長率的限制以及同業負債佔總負債比例的限制，依靠同業業務高速擴張的機會也將越來越小。

二、「緊信用、去槓桿、嚴監管」被放在極其重要的位置

除去MPA考核體系，央行、銀監會還通過「三三四」文件、全國金融工作會議等，將「緊信用、去槓桿、嚴監管」政策放在了極其重要的位置：（1）加強宏觀審慎監管，約束銀行廣義信貸增長及資產增速；（2）把防控金融風險放到更加重要位置，牢牢守住不發生系統性金融風險的底線；（3）針對銀行業存在的主要風險和突出問題，重點關注銀行業資產質量、信用、流動性、同業業務、銀行理財和表外業務；（4）大力治理金融亂象、切實彌補監管短板；（5）引導銀行業回歸本源、專註主業、脫虛向實；（6）引導銀行業轉變經營理念、加強改革創新，等等。

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緊信用下銀行業的表現與變化

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（一）M2：增速觸底

從宏觀指標上來看，在「金融監管加強+信貸條件緊縮」 的壓力下， M2持續回落是緊信用的客觀表現。金融監管的信用緊縮效應明顯呈現，會對信貸投放造成衝擊，導致銀行信用擴張速度持續放緩，貨幣派生能力弱化，進而引起貨幣層次的流動性持續收縮。

由圖6，截至2017年6月，M2餘額為1,631,282.53 億元，M2同比持續回落，大幅降至9.4%，M2增速已觸底。

（二）新增人民幣貸款：增長超預期

金融監管下，銀行理財產品收縮，債券融資和表外融資受阻轉表內，將拉動銀行表內信貸上漲、促使銀行加大信貸投放。

由圖7，2017年6月，新增人民幣貸款大幅升至15400億元，同比增長上升至1600億元，環比增長上升至4300億元，遠高於市場平均預期水平。新增信貸大幅上漲超預期，是緊信用時期內，金融去槓桿政策效應進一步顯現的結果。

由表2，從新增貸款種類上看：（1）非金融企業中長期新增貸款同比上升，這是因為強監管下金融機構逐步增加了對實體經濟的支持力度，「脫虛向實」取得效果，實體經濟對資金需求在提升；（2）個人中長期新增貸款同比下降，這是由於房地產限貸政策成效顯現。此外，非金融性企業新增貸款與個人新增貸款分別佔總新增人民幣貸款的53.37%和46.63%，兩者差別不大。

（三）社會融資規模：增長超預期

自2015年年末MPA體系出台以來，信用派生工具發生了顯著的切換，從以往的常規信貸擴張到了廣義信貸。因此，觀察信用派生情況，不能再單純地考察常規信貸，還需要用社會融資總量指標來刻畫。緊信用時期內，隨著宏觀審慎考核系統的完善與實施，以及銀監會一系列抑制影子銀行的發文，在監管趨嚴和抑制槓桿的壓力下，銀行通道業務受限，表外非標業務規模被壓縮，其資產呈現表外轉表內、非標轉標的變化，拉動表內信貸上漲，進而將導致社會融資規模超預期增加。

由圖8，2017年6月，社會融資規模大幅上漲至17762億元，同比增長上升至1283億元，環比增長上升至7103億元，遠超市場預期。

由圖9，進一步考察社融增長的主要構成，發現直接融資的債券融資和表外融資的新增委託貸款大幅下降，同比下跌規模分別為而2177億元和1753億元， 驗證了在緊信用與去槓桿的壓力下，銀行業務表外轉表內、非標轉標，促使表內信貸、社融超預期增加。

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在信貸收緊的壓力下，各商業銀行的放款速度減緩、額度從嚴。按照以往規律，銀行放款的流程大多在5—7個工作日左右，由於監管趨嚴，如今商業銀行的放款速度都出現了明顯的減緩，即使辦理速度最快的銀行，放款的周期也要在20—25個工作日左右。信貸趨勢整體從緊，各家商業銀行的放貸額度也一直趨於嚴格。

其中，又以房地產貸款收緊為甚。2016年下半年以來，監管部門已多次內部發文或召集銀行開會，要求全面控制房地產融資業務增速及相關貸款風險。5月8日，銀監會又發布《商業銀行押品管理指引》，對房屋抵押貸款作出了更嚴格的限制，以防銀行資金違規流入樓市。緊信用與嚴監管雙管齊下，房地產「去槓桿」全面升級。由此，商業銀行對住房按揭貸款「挑肥揀瘦」，並開始從利率折扣、審批速度、貸款期限等幾個層面開始收緊住房貸款， 2017年住房貸款大幅度下行、房企融資更加困難，而信貸政策收緊也將在短期內對地產板塊造成一定程度負面影響。

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MPA體系通過資本充足率和廣義信貸這兩個指標建立起針對廣義信貸增長的約束機制，進而約束銀行的資產的增速。在政策引導下，商業銀行必然會加大對於資產規模增速的控制。

銀行總資產同比增速自2016年10月份以來持續下跌，2017年6月，銀行業金融機構總體資產規模為1813.18億元，同比增長由4月份的14.6%跌至13.5%，銀行資產規模增速受限，嚴監管的政策效應已經體現。

分銀行類型看，大行資產同比增速下跌較慢，由16年10月的10.3%減至今年6月的9.7%；而股份制銀行和城商行資產同比增速回落較快，分別由16年10月的15.7%和23.8%下降至今年6月的11.5%和19.7%。

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緊信用時期下，銀監會針對金融去槓桿發行一系列監管方針，藉助收縮同業、將表外理財納入MPA監管、限制通道業務等手段，調整表內和表外資產規模，從而達到降低槓桿率、減緩銀行資產增速（尤其是城商行和股份制銀行的資產增速）的目標。

MPA考核體系下，信貸規模擴張面臨嚴格約束，同業和表外業務受到嚴格監管，對此，銀行主動調整業務結構，壓縮同業、理財規模，促使表外業務逐漸回歸表內，防止資金空轉套利，支持實體經濟發展。

（一）影子銀行大行其道，監管套利嚴重

一直適用到2015年年底的合意貸款規模管理，使影子銀行在過去幾年瘋狂擴張。根據穆迪官網採用的口徑測算影子銀行的總規模，發現：影子銀行規模自2011年起一路飆漲，截至2016年底，影子銀行規模將近96萬億，是2016年國內GDP的1.3倍。

一方面，銀行監管套利活動催生了表外和通道影子銀行業務，另一方面，金融創新、監管放鬆、貨幣放水又帶來影子銀行的繁榮。其中，銀信理財產品是「影子銀行」的主要存在形式之一。為了少佔用信貸規模，銀行創新出各種通道，把實質上的信貸資產通過這些通道轉變為理財業務、同業業務和資管業務等。總的來說，影子銀行資金主要來源於銀行表外理財產品和銀行同業，資金主要流向房地產、地方政府融資平台、「兩高一剩」行業以及資金短缺的中小企業等實體經濟領域。

影子銀行遊離於銀行監管體系之外，存在監管套利行為，會引發期限錯配、流動性轉換、信用轉換和高槓桿等系統性風險，也掩蓋了投向實體經濟的真實信貸增速。央行的社會融資規模數據旨在捕捉實體經濟的全部資金來源，隨著商業銀行資產負債結構發生巨大的變化，非信貸資產、表外理財等佔比越來越高，由於影子信貸類型翻新和嵌套，未納入社會融資規模的影子信貸佔比不斷上升，簡單的合意貸款管理已經過時，無法掌握銀行的實質性風險。

（二）影子銀行全面監管到來

隨著全國金融工作會議召開，監管協調加強，未來對影子銀行的監管將按照統一標準、消除套利、穿透監管、打破剛兌、逐步整改、規範統計等方向開展，在宏觀審慎與微觀審慎監管的結合下，影子銀行全面監管時代就此到來。各監管部門對金融機構和影子信貸產品加強監管，有望遏制影子信貸和金融槓桿的過速擴張，降低金融系統中長期風險；同時，影子銀行有望正本清源，以規範、專業的資產證券化服務來盤活存量信貸資金，提升資金融通效率；此外，引導影子銀行有效服務實體，可使金融系統中空轉的資金迴流實體經濟，提升實體經濟回報率。

（三）影子銀行資金來源：理財、同業受約束

從影子銀行資金來源方看，理財和同業業務逐漸受到約束，這將從資金源頭收縮影子銀行業務規模，並對影子銀行機構間層層嵌套的交易模式產生抑制作用，此前一些銀行通過各類影子業務來實現資產負債錶快速擴張的行為可能反轉，而影子信貸萎縮會在一定程度上降低實體經濟的整體信貸增速以及金融機構間的信用擴張速度。相關監管政策有：

1、MPA體系通過資本充足率和廣義信貸這兩個指標建立起針對廣義信貸增長的約束機制，進而約束銀行的資產的增速。2017年一季度開始，表外理財資產扣除現金和存款之後，納入到廣義的信貸範圍抑制監管套利。受到MPA體系對廣義信貸及資產增速的限制，依靠同業、理財業務高速擴張的機會將越來越小。過去幾年，特別是中小銀行，由於網點較少，靠傳統的吸收存款進行規模擴張變得很困難，轉而依靠影子業務來進行規模的高速擴張成為其最佳選擇（興業銀行、民生銀行和平安銀行）。但在MPA體系內，受到廣義信貸規模增長率限制，將很難再現這種依靠同業、理財業務帶動銀行高速發展的模式。

2、今年3月末以來，銀監會密集下發「三三四」文件，掀起一場監管風暴。這七份文件主要涉及的監管政策被總結為「三違反」、「三套利」、「四不當」，即「違法、違規、違章」、「監管套利、空轉套利、關聯套利」、「不當創新、不當交易、不當激勵、不當收費」。這些政策直指影子銀行業務灰色地帶，重點檢查銀行同業、銀行理財及信託業務中是否有「不當交易」行為。銀監會的「三三四」金融風險檢查從4月初啟動，受合規壓力，從4月起銀行業開始控制理財、同業產品的資產擴張。原本依賴理財、非標等影子銀行體系融資的信貸需求在二季度轉向傳統信貸業務。

3、此外，銀監會已經啟動的理財產品監管原則和即將出台的資管統一監管方案會進一步降低金融產品間相互嵌套的程度，抑制通道業務的發展。銀行將更多地受到資本和流動性等要求的制約，其他金融機構也越來越難以繞開各種限制和規則。7月初央行發布的《金融穩定報告（2017）》也要求重點關注銀行業資產質量、流動性、同業業務、銀行理財和表外業務等領域的風險。

具體以同業存單及理財業務為例，考察緊信用時期下金融去槓桿對銀行業的影響。

1、同業存單

（1）2015-2016年同業存單業務迎來井噴。

利率市場化背景下，銀行利差收窄，銀行（尤其是中小銀行）在增加盈利與規模擴張的驅動下，通過同業套利、繞道監管等方式來配置高收益資產，以發行同業存單方式過度擴張資產負債表。自2015年起，同業存單發行規模總體呈上升趨勢，於2017年3月份達到高點20166億元。2015年同業存單發行規模達53044.6億元，為2014年全年發行量的5.9倍；2016年同業存單發行規模則達到130211.3億元，為2015年發行量的2.5倍。在2015-2016 年資金充裕、投放至實體經濟的資金量卻並不大的情況下，表面上資金以同業存單的方式在金融體系內空轉，但背後的本質仍然是資金過多而流入實體過少。

（2）2017年同業存單規模增速放緩。

在宏觀審慎監管的大框架下，直接針對同業鏈條的監管政策逐步落地，槓桿操作、同業擴張、監管套利等行為受到約束，在此壓力之下，銀行壓縮同業規模。2917年5月同業存單發行規模約1.23萬億元，4、5兩月同業存單環比連續下跌，分別下降7236.9億元和612億元。

從銀行類型看，各類銀行今年發行的同業產品量都出現明顯下滑。2017年5月下旬，國有銀行同業產品環比下降12.30%，股份制銀行環比下降4.68%，城商行環比下降4.58%。

2、理財業務

（1）理財業務規模增速放緩

受2017年表外理財納入MPA 考核的影響，銀行理財整體規模增長放緩，增速比去年同期大幅下降，環比收縮。2017年5月末，商業銀行理財規模為28.4萬億元，環比下降1.6萬億元，為近十年來最大單月降幅，同比增速也罕見跌至個位數9%，低於貸款增速，並遠低於12%的M2增速目標。以上數據表明，表外理財納入MPA考核后增速受限，表外融資逐漸轉表內，金融去槓桿初見成效。縮減表外理財業務能夠降低資金流向實體經濟的鏈條、提高透明度，有助於降低企業的融資成本，同時提高理財資金支持實體經濟的力度，確保資金低成本流向實體。

從銀行類型看：股份制銀行壓縮力度較大。2016年股份制銀行、國有大型銀行、城市商業銀行同業理財規模分別為：12.25萬億、9.43萬億、4.40萬億，環比增長分別為：1.73%、-1.57%、0.46%，從數據可以看出，股份制銀行的下降空間最大。2017 年3-5 月，股份制銀行共發行3590 款理財產品，同比下降34.67%，在所有類型銀行中跌幅最大。

從產品類型看：同業理財產品壓縮力度較大。 （1）按照2016年理財年報數據，4種類型投資中，一般個人、機構客戶、私人銀行、同業理財分別增長了1.82萬億、0.32萬億、0.42萬億和2.99萬億。從數據可以看出，這裡面只有同業理財有較大的下降空間，這與目前金融去槓桿、壓縮銀行同業鏈條的監管方向是一致的。（2）從理財到期情況看，去年下半年理財增量為2.77萬億，其中，同業理財佔比71%；而去年下半年新發行的理財產品中，超過80%的期限是在9個月以內的，這表明去年下半年猛增的同業理財大多會在今年的一二季度陸續到期，預計上述一些理財有可能到期未續。（3）同業理財因具有批發性質、規模變動彈性比較大。綜合上訴原因，同業理財成為銀行壓縮理財規模的主要對象。2017年以來，同業理財的絕對規模及占理財產品比重均有所下滑。其中，國有銀行同業產品環比下降30.43%，股份制銀行環比下降57.63%，城商行環比下降46.09%，農村金融機構環比下降73.74%。

（2）非保本理財：佔比大、規模高速擴張

商業銀行表外資產負債主要以非保本理財為主。2014 年以來非保本銀行理財規模高速擴張。2014-2016 年，非保本銀行理財規模同比增速分別達54.45%、72.75%、32.59%，占銀行理財比重從67.17%提升至79.56%。2016年末，非保本理財產品存續餘額23.11萬億元，佔全部理財產品存續餘額的79.56%，較年初上升5.39%個百分點。

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（一）相關監管規定

4月21日的銀監會一季度經濟金融形勢分析會上，針對不良貸款問題，銀監會黨委書記、主席郭樹清曾表示，不良資產上升趨勢依然沒有改變，從相關指標來講，關注類貸款、逾期類貸款餘額持續上升。仍需對不良資產進行嚴密監控。

《關於開展銀行業「監管套利、空轉套利、關聯套利」專項治理工作的通知》（46號文）中，銀監會要求：檢查是否存在通過各類資管計劃違規轉讓等方式實現不良資產非潔凈出表或虛假出表，人為調節監管指標；是否違反監管規定或會計準則，通過重組貸款、虛假盤活、過橋貸款、以貸收貸、平移貸款等掩蓋不良貸款。

（二）不良貸款餘額增速減緩

截至2017年第一季度，不良貸款餘額、不良貸款比例的增速皆明顯放緩，不良餘額、比例的同比增長分別降至1874億元和-0，57%。

儘管不良貸款規模呈上行狀態，但自2016年起不良貸款已出現邊際企穩跡象，不良增速持續回落，現階段不良資產大規模爆發已結束，商業銀行資產質量邊際改善預期強烈。這是因為，宏觀經濟基本面持續向好，宏觀審慎政策也在一定程度上促進了實體經濟的發展和不良貸款的化解，減少了不良貸款的產生。

（三）信貸結構改善：貸款投向不良率較低的行業

從不良貸款的行業分佈上看， 製造業、批發和零售業、採礦業、房地產業的不良貸款分佈較多，與公用事業相關的行業不良貸款率則較低。

由此，各銀行通過調整信貸投放以改善信貸結構。對於房地產行業，建行、農行、中信、光大、華夏、寧波、上海等幾家銀行都作出風控部署，控制新增住房和商用房開發貸款。此外，各家銀行都將信貸結構轉向基建、民生工程、綠色信貸、戰略新興產業等重點行業，並更願意將信貸投向大型央企、國企以及政府平台。

截至2017年第1季度，凈息差收窄，這是由於實體經濟發展壓力大、市場利率上行，銀行資產端利率上行幅度小於負債端所致。

但預計在2017年第二季度及之後，凈息差將會得到改善。這是因為緊信用時期內，在宏觀審慎考核的監管壓力下，原本依賴理財、非標等影子銀行體系融資的信貸需求會逐漸轉向表內的傳統貸款業務，信貸需求旺盛，導致銀行貸款市場呈現供不應求的局面，從而銀行的議價能力、貸款利率得到提高。2017年第1季度各類貸款利率明顯回升，貸款加權平均利率、一般貸款利率、票據融資利率、個人住房貸款利率的環比增速分別為4.93%、3.49%、22.31%、0.66%，預計銀行業資產端的利率上升將促進其擴大凈息差水平，提升盈利能力。

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緊信用下銀行業的機遇與挑戰

緊信用與嚴監管下，銀行將面臨諸多機遇與挑戰，而如何抓住機會、克服挑戰、謀求長遠發展，將是銀行業在未來一段時間裡需要思考的重要議題。

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（1）在MPA體系下，銀行信貸過快擴張將得到有效約束，既有助於銀行個體實現穩健經營,又在總體上提高了整個銀行體系的風險防控能力，增強金融體系運行的穩定性，並降低系統性金融風險發生的可能性。為應對嚴監管、緊信貸、去槓桿，各銀行自覺收緊資產規模、抑制影子信貸、停辦有違規嫌疑的業務，由此，銀行不良增速放緩、資產質量持續優化，銀行業風險得到有效控制（銀行表外業務風險降低，表內信用風險下降）、基本面得到改善，將有助於長期提升銀行板塊估值。

（2）銀行表內業務吸收來自影子銀行的信貸需求，貸款需求旺盛，銀行議價能力提高，凈息差持續改善，將有利於提升銀行的盈利水平。因為盈利能力是商業銀行抵禦風險的重要保障，凈息差增加、盈利提升將會對銀行的抗風險能力帶來良好影響。

（3）隨著凈息差企穩回升，不良增速放緩，不良率下降，銀行業整體的ROE將持續回升，從而帶來銀行業景氣度的回升。

（4）金融嚴監管對銀行股的衝擊已經完全反映到股價中，預計將不會再出台更為嚴格的監管政策，而原有監管內容的後續配套政策和具體實施不會再對股價造成不良影響。

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（1）在嚴監管與緊信用的大環境下，銀行信貸規模、資產規模擴張受限，且業務結構上將回歸傳統存貸業務。

（2）金融監管的加強導致金融機構間流動性趨緊和市場利率上升（銀行同業利率、理財產品利率、貸款利率、債券（國債）收益率持續上行），這將推高企業和政府部門在債券市場融資的成本，而資金成本的提升或將打擊個人及企業的投資積極性。

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策略一：銀行轉型（以城商行零售轉型為重點）

銀行總體將向輕資產、互聯網、交易銀行等方向轉型，更多地去呈現輕型靈活的服務業新形態。針對去槓桿、嚴監管的新形勢，商業銀行開始調整資產負債結構，將更多資源留給對公和零售業務，支持實體經濟的能動性增強。其中，城商行的零售轉型是一大重點。當監管限制了城商行規模增速，城商行的業務轉型勢在必得，而零售業務是城商行業務轉型的最好方向。

（一）城商行零售轉型現狀

目前，城商行零售信貸業務佔總資產比重較低，基本在10%上下，明顯低於國有行和股份行。這說明城商行之前的經營重點並不在零售業務上，零售業務基礎很薄弱，但也意味著其增長空間較大。非息業務上，城商行的理財規模明顯低於股份行和大行；非息收入佔比上，城商行一般低於20%，也明顯低於大行和股份行。

（二）城商行零售轉型勢在必行

（1）必要性：緊信用政策下傳統信貸業務的規模增長受到明顯限制，城商行必須尋找新的業績驅動因素，轉向高收益的息差業務和非息業務來尋求盈利增長。

（2）零售業務優勢：

1、零售業務大多具有較高受益，並可以通過風控和業務管理實現揚長避短；

2、零售端資產質量風險小，銀行議價能力強；

3、隨著當前市場利率上行，零售端資產收益率可上調的空間比公司貸款更大；

4、非息業務也可以實現規模低增速、資本低耗用下的高業務收入增長。

（三）城商行零售轉型策略

1、經營模式：對公帶動零售，直銷銀行。

2、未來發展：組織上以客戶為中心，推行一站式服務；

3、風險控制：非傳統、大數據風控解決小微企業和個人風險問題；

4、業務布局：推進小微個人等零售業務；

5、技術趨勢：客戶畫像、流程便利。

策略二：優化信貸結構

在信貸整體規模受限的情況下，優化信貸結構顯得尤為重要。

（一）調整信貸投放方向

從行業上看，一方面，製造業、批發和零售業、採礦業是不良貸款分佈最多的行業，個人不良貸款、房地產業不良貸款金額也較高；另一方面，與公用事業相關的行業不良貸款率較低，比如交通運輸、倉儲和郵政業，租賃和商務服務業，教育，電力、燃氣及水的生產和供應業，公共管理和社會組織，金融業，衛生、社會保障和社會福利業，水利、環境和公共設施管理業。

因此，銀行信貸結構的優化調整，可從以下幾個方面進行：（1）壓縮產能過剩行業、大宗商品貿易等領域的信貸投放；（2）加大基礎設施、民生工程、綠色信貸、戰略新興產業等領域的信貸投放力度；（3）做好房地產業信貸的風控部署。

（二）調整客戶結構

銀行應將有限的信貸資源用好，帶動中收，拓展有生命力的客戶群，遠離高危客戶群，把資產轉移到相對安全的區域或者模塊，提高資產安全配置；最快的模式則是對於信譽好的人或集體「多辦幾張信用卡」和「多辦幾個業務」。

策略三：優化資產管理

（一）對資產的主動管理能力尤為重要

隨著宏觀審慎考核體系的完善與推行，商業銀行信貸規模與資產規模的增速受到約束，此時，銀行對資產的主動管理能力變得尤為重要。銀行需更注重資產本身的風險和收益，而不是利用通道業務進行監管套利。低風險資產將受到銀行青睞，這是由於在MPA考核中，資本與槓桿指標具有一票否決權，而其中的分項指標資本充足率佔80分，因此各家銀行會把資本充足率作為頭號指標來對待。該指標的分子是機構持有的資本，是短期內難以調整的；分母為風險加權資產，是可以在短期進行調節的，那麼，各銀行應通過對資產的重新配置，達到降低風險加權資產總額的目的。

（二）優化資管的關鍵在於回歸業務本質

（1）資管本質：價值挖掘、資產配置、風險管理。將開啟整個資管行業「去通道」的序曲，券商資管行業發展必須擺脫監管套利，回歸資產管理行業價值挖掘、資產配置、風險管理的本源，主動提升管理能力。

（2）同業本質：流動性管理。作為銀行的重要業務領域，同業存單有利於改善銀行體系流動性，提高金融效率。但近幾年同業存單發展過快，脫離了其作為流動性管理工具的本質：1、成為部分銀行擴張資產負債表、進行監管套利的工具；2、銀行同業資金空轉現象嚴重，導致資金「脫實向虛」，沒有很好地服務實體經濟；3、同業業務的期限錯使得流動性風險與信用風險快速積聚，銀行代銷理財產品違規銷售、虛假宣傳等情況也加劇了表外業務所承載的風險，對市場流動性和銀行體系穩定性造成了嚴重影響。優化同業存單，關鍵在於回歸其流動性管理的本質，令同業存單發行量與發行利率逐漸回落到合理水平。

（3）理財本質：凈值型產品。銀行理財偏離資產管理本質在於：1、其預期收益型產品為主力軍，而凈值型產品冷清；2、「通道為王」，影子銀行盛行；3、產品單一，風險層次不明晰。要優化理財產品，就要：1、回歸理財本質，發展凈值型產品，收縮預期收益型產品；2、合理配置理財資金，減少期限錯配；3、提升投研團隊，增強資管能力。

策略四：改革創新（以金融科技應用為重點）

2017年6月20日的陸家嘴論壇上，銀監會提出：不能因為金融風險就停止金融創新和改革，防範金融風險與深化金融改革、推進金融創新並不是矛盾對立，而是辯證統一的。銀行可藉助技術和業務模式進行創新，增加新興產品，創造新的盈利點。

如今，新興信息技術與金融的深度融合已成不可逆轉態勢，上市銀行要想提升綜合實力、打造全新的核心競爭力，就要積極深化發展金融科技應用，並在此基礎上開展產品創新、服務創新與模式創新。銀行業要加強向金融科技應用方向的改革創新，可從以下幾個方面入手：

（1）加強數字化建設。銀行應全面地強化數字分析和應用能力，建立數字化營銷能力，構建數字化流程精簡成本，並建立支持數字化變革的組織架構。

（2）重視移動端的投入與建設。銀行業務的處理和內部辦公的移動化使得移動端已經成為銀行與客戶互動的重要渠道。雖然開發銀行自有的原生App是有效且必須的，但如想與現有客戶保持密切聯繫，還需要藉助各種三方平台、網頁程序和輕應用。基於對應平台的場景與技術進行開發與適配，才能更好地接觸和維護客戶。

（3）投資金融科技企業。銀行可與一些知名的投資機構或金融機構組成聯合體，共同投資或持股金融科技企業。由此，銀行可通過資本運作的方式，用好金融科技企業的技術，並通過外部合作的方式來加速銀行自身的數字化改造。

（4）部署更為敏捷的雲技術解決方案。一方面，受益於業務模式的快速變革和規模經營的實際需要，雲技術的引入能極大地減輕銀行自有 IT 團隊的工作壓力，使其能抽出更多資源和精力來維護關鍵的核心繫統；另一方面，雲技術的應用能使銀行將相當多服務於前端銷售的流程和功能，集中在同一個生態機制之內，而且能以相對低廉的價格，快速部署使用。此外，銀行可以採取核心業務私有雲，非核心業務公有雲的做法，來加快在雲技術領域的步伐。

（5）充分利用已有客群優勢並細分客戶群。傳統銀行數量龐大、服務穩定，形成雄厚的客戶基礎。銀行應充分利用客群優勢，並細分客戶群，發展定製化服務與針對性銷售，根據客戶需求整合無縫的客戶體驗；針對不同長尾客群的需求，應推出對口的產品和服務，使其個性化被規模化滿足。

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緊信用帶動銀行板塊股價上漲

首先，受緊信用、去槓桿、嚴監管的影響，銀行信貸過快擴張得到有效抑制，影子銀行增速及不良貸款增速放緩，銀行實現穩健經營、降低系統性金融風險發生的可能性，銀行基本面得到改善，這將有助於長期提升銀行板塊估值。

其次，銀行表內業務吸收來自影子銀行的信貸需求，銀行貸款需求旺盛，從而銀行議價能力提高，凈息差持續改善，這將有利於提升銀行業的盈利水平和ROE，從而帶來銀行業板塊行情上漲。

以近5年內緊信用期間及美國加息歷程為例，討論信用縮緊帶動銀行股價上漲的現實情況。

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以社會融資規模增速的波動周期為準，上一次緊信用期間為2012年9月至2014年7月，本次緊信用期間為2015年7月至今。2012年至今的銀行指數行情及估值指標如圖16。

（一）2012年9月銀行股上漲：緊信用周期及PMI指數上漲

2012年9月，社會融資規模增速觸頂回落，信貸進入緊縮期間，銀行指數及其市凈率、市盈率分別從1934.08，1.1087，1.0716觸底反彈。除去緊信用對銀行板塊的上拉作用，我們還需考慮該時期經濟運行的整體情況。

值得一提的是，PMI指數反映製造業或服務業的整體增長或衰退，與GDP具有高度相關性且轉折點大多領先於GDP幾個月，其每月報告發布時間遠超前於政府其他部門的統計報告，是所有宏觀經濟序列數據中滯後期最短的報告之一。因此，PMI指數是評估經濟狀況、預測經濟走勢的一個及時、可靠的先行指標。

觀察到2012年9月製造業PMI指數為49.8%，環比回升0.6%，為2012年5月以來連續4個月回落後的首次回升，說明經濟觸底反彈；其中，新訂單指數環比上升1.1%，反映需求支撐了經濟發展、去庫存過程正在結束。隨後，製造業、非製造業PMI指數連續多月環比上升，繼續驗證經濟發展態勢良好，而金融行業則成為經濟維穩板塊之一。PMI指數自2012年9月起連續多月回升，反映經濟的企穩向好為緊信用拉動銀行股上漲提供了有利的宏觀環境。

目前， 2017年6月份製造業 PMI指數為51.7%，環比上升0.5%；非製造業PMI指數為54.9%，環比上升0.4%，截至今年6月，非製造業PMI 已連續兩個月環比上升、連續九個月保持在54%以上。製造業指數明顯回升，非製造業保持穩步上行，反映了經濟運行向著基礎增強、提質增效、穩定向好的方向發展，這種經濟運行的樂觀局面將為現階段緊信用環境提升銀行板塊行情帶來積極的影響。

（二）2013年3月銀行股下跌：經濟增速放緩超過緊信用成主要影響因素

上一緊信用周期在2013年第1季度進入下半段，銀行指數及其市盈率、市凈率分別從2345.30，1.3201，1.3636回落。在此期間，經濟增速明顯放緩，緊信用已不再是影響銀行股價的主要因素。

2013年一季度GDP同比增速為7.7%，低於市場預期的8%，比上年四季度7.9%和上年全年7.8%分別回落了0.2%和0.1%，經濟增速顯著下滑。2013年首季經濟增速低位開局，工業增加值、消費等數據均顯示內生增長動力不足，經濟從高速增長轉到以中速增長為特徵的增長新階段，經濟潛在增長率已階段性下移。在當時經濟調結構、轉方式的大環境下，股價同經濟增速一齊下跌，緊信用提升銀行股的作用受限制。

而現階段，與2013年不同的是，在經濟增長形勢較好的背景下，經濟進入了自2010年以來難得的一段平穩時期。今年二季度GDP同比增長6.9%，高於預期，且與一季度持平，這是貨物消費增速上升、出口增強、企業補庫存的結果；同時，其它實體經濟數據也體現出今年上半年的經濟增長勢頭明顯強於去年，經濟增長逐年放緩的趨勢得到扭轉。總體而言，2017年上半年經濟保持穩中向好的態勢，將對緊信用拉動銀行股上漲起到促進作用。

（三）2015年7月銀行股下跌：大股災超過緊信用成主要影響因素

2016年1月銀行股上漲：緊信用、去槓桿、嚴監管與股市回暖

自2015年7月起，進入本輪緊信用周期。而在該周期的開端，迎來大股災，股市經歷大幅下挫，銀行股也不例外。各股票指數在2015年6月站上七年最高點，隨後遭受重創大跌，直到2016年1月才觸底回暖。相應地，銀行指數及其市盈率在2015年6月從4016.77及8.064暴跌，在2016年1月從3211.62及5.637反彈，銀行指數市凈率的反應要稍微滯后些，在2015年7月由1.3925跌落並在2016年5月從0.8739回升。

在2015年大股災之前，為營造一個能夠緩解債務問題和促進經濟轉型的大牛市，股市迎來奔放的黃金時期。金融監管的完全放鬆，使投資者願意承擔更高風險以獲取高收益，銀行也通過各種方式進行監管套利並參與到股市之中。從而，高風險偏好的資金大規模入市，機構和投資者凈多倉位大規模提升，幾乎買完了市場上的流動性。隨後，以銀行為首的部分市場參與者意識到了風險的存在，並開始偷偷縮減自己在股市中的頭寸，例如，在上證綜指接近5000點時，已經開始有銀行控制向股市投入的槓桿資金。此時，市場參與者逐稍有退卻就會引發槓桿瘋牛像多米諾骨牌一樣傾覆，引發股市閃電熊，即大股災。

股市瘋牛和閃電熊的重要原因之一都是槓桿的過度運用。大股災之後，隨著政府極端救市，股市終於在2016年初觸底回升。同時，嚴監管、緊信用、去槓桿齊發力，規範金融機構業務發展、控制信貸過速增長、抑制槓桿過度使用，促使包括銀行在內的金融行業向服務實體、回歸本源發展。在股市回暖與監管趨嚴的作用下，緊信用周期再次拉動銀行股上漲。

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2008年全球金融危機之後，美國啟動了大規模量化寬鬆政策，助推美股形成一波大牛市，但美國經濟增長遠不能支撐美股大漲；此外，美聯儲多年的降息已經導致美國市場利率大幅下降以至於低於其正常水平，易催生資產泡沫。考慮到美股上漲虛高以及市場利率過低，美聯儲從2015年12月開始加息，截至2017年6月，美聯儲共加息4次，每次上調聯邦基金目標利率0.25個基點，美國由「極度寬鬆的貨幣政策」轉向「正常寬鬆的貨幣政策」，與量化寬鬆政策期間相比，信用在逐步收緊（儘管不是嚴格意義上的緊信用期間）。

聯邦基金利率上調后，美國銀行向美聯儲借錢的成本增加，迫使銀行提高給個人、企業之間的貸款利率。得益於不斷走高的利率，美國銀行的利息收入佔比不斷提高，其收益也穩步增加。以美國5大行（美國銀行、滙豐銀行、摩根大通、富國銀行、花旗銀行）的利息收入佔比及凈利潤率為例，除去數值波動較大的滙豐銀行，其餘4家銀行的利息收入佔比及凈利潤率在總體上皆呈上漲趨勢。

加息引起美國銀行業績爬升，將進一步提高美國銀行的股價。自2015年年底美聯儲加息以來，美國5大銀行（美國銀行、滙豐銀行、摩根大通、富國銀行，花旗銀行）的股價及估值指標不斷攀升。從2016年年初至今，美國銀行、滙豐銀行、摩根大通、富國銀行，花旗銀行收盤價的漲幅分別為61%，47%，36%，58%，11%，市凈率的漲幅分別為57%，54%，57%，13%，42%。由此可見，美聯儲提高利率、收緊貨幣有助於美國銀行增加盈利，帶來銀行股價、估值上漲。

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綜上所述，在嚴監管、緊信貸、去槓桿的壓力下，銀行不良增速放緩、資產質量優化、風控能力增強、基本面得到改善，有利於銀行板塊估值提升；其次，表外轉表內致傳統信貸需求增長、凈息差改善，有利於提高銀行盈利水平。

考察近5年內的緊信用期間以及美聯儲加息期間，發現：（1）2012年9月緊信用期間開始，銀行指數及其估值指標由底部回升，PMI指數轉跌為漲、隨後連續多月上升為其提供了樂觀的經濟條件；（2）2013年第1季度緊信用期間進入下半段，迎來經濟轉型，經濟增速明顯放緩對銀行股的消極影響超越緊信用的積極影響，銀行板塊行情下跌；（3）2015年7月再次進入緊信用期間，在大股災下銀行股隨大盤暴跌，隨後在2016年1月，政府救市效果顯現，緊信用、去槓桿齊發力，銀行指數觸底反彈；（4）自美聯儲加息以來，美國5大行的收盤價及估值指標總體呈上升趨勢，其中美國銀行、滙豐銀行、摩根大通的市凈率漲幅皆超過50%。

由此可見，在近5年內的緊信用期間以及美聯儲加息期間，除去經濟轉型致增速下滑及大股災的情況，信用收緊帶動了銀行板塊股價上漲。目前，MPI指數環比上漲、GDP增速維穩、前瞻性經濟指標走勢較為強勁，此外，企業預期和市場信心在逐步好轉，經濟發展動力在增強，經濟發展保持穩定向好的基本面，經濟增長的勢頭在短期內可持續。我們估計，在未來一段期間內，經濟發展的積極變化將為緊信用推動銀行股價上漲提供有利條件。

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1、對銀行股的觀點：看好，企穩回升。金融去槓桿已經結束，銀行股隨MSCI指數和新的金融監管框架齊飛，且市場風格切換可持續。

（1）MSCI正式把A股納入，尤其是銀行股，銀行股的市值佔比從11.2%提高到27.4%。金融股大藍籌價值將得到實足的提升，同時也將引導投資風格向價值投資轉變，順利實現28轉換。

（2）政策已經落地。

首先，中央金融工作會議的召開，成國務院金融穩定發展委員會，由其統籌金融監管，金融安全為先，不會發生系統性金融風險，提升板塊估值。

其次是，我們認為金融去槓桿已經結束，不會再加碼。因為實體經濟的槓桿率為最終的決策依據，金融去槓桿加快，資金將脫「虛」向 「實」，實體經濟的槓桿率將回升，但是中央金融工作會議提出：降低國有企業的槓桿率是重中之重，從而實體企業槓桿率需要控制，金融去槓桿也將有度。同時，銀監會上半年工作座談會中提到：銀行業資產增速已經趨於合理，下半年銀行資產增速不會再下降，金融去槓桿結束。

（3）市場風格轉化可持續

我們認為本輪市場風格中銀行股表現與歷史上的表現保持一致規律，即市場更偏好低估值、高ROE的銀行股，如招商、建行。同時，從資金面、經濟基本面、政策面的分析表明，本輪大盤藍籌佔優的市場風格仍將持續，因此銀行股持續上漲可期。

2、我們看好3季度銀行股，主要原因是基本面持續改善中，包括：3季度，行業NIM將環比回升（新增）；ROE繼續回升；不良貸款增速繼續放緩；RAROC企穩回升；資金空轉減少；債轉股專營子公司陸續成立，債轉股開始大規模推進等。

3、市場已形成「銀行次新股板塊」，其估值將獨立於16家上市銀行，預計銀行次新股17年PB將高於1.8倍PB。目前，銀行次新股平均PB為2倍，農商行平均在2.6倍，城商行平均在1.3倍，估值分化明顯。

4、8月重點推薦：招商銀行（業務進入良性循環中，基本面逐季改善；業績高增長，PE依然處於低位，溢價率需要提高；ROE回升；貸款佔比行業內最高）。

5、中長期重點推薦：招商、寧波、光大、建行、工行。銀行次新股中重點推薦： 上海銀行和常熟銀行。隨著債轉股落地，不良資產管理行業的相關標的帶來一波機會。我們建議關注不良資產管理行業的相關標的。

團隊介紹

楊榮：

中央財經大學金融學博士，英國杜倫大學商學院訪問學者，銀行業首席,金融組組長。專註於將金融學理論和具體的市場實踐精巧結合，並且藉助規範科學的研究方法，發現市場內在的規律和秩序。對銀行業轉型和銀行新興業務有深入研究，包括：資產託管、財富管理、村鎮銀行、中小微企業信貸、理財業務、移動支付、銀行業國際化等。2014年獲「最佳分析師量化排名」銀行業第一名。

方才：

南開大學金融學博士，2017年加入中信建投研究發展部。