從零投放到兩千億 幸福來得太突然？

一隻手硬，另一隻手就可能也應該松？監管層正用實際行動證明，在金融去槓桿趨勢下，嚴監管和緊貨幣兩手都要抓！

面對短期錢緊及大量MLF到期，5月3日，央行重啟公開市場操作(OMO)，放量開展2000億元逆回購交易，但未對到期MLF進行續做，表面上重拾凈投放，但實際繼續實施凈回籠。貨幣市場流動性緊張程度有增無減。

業內人士指出，在金融去槓桿大背景下，監管方向是一致的，一隻手硬，另一隻手未必就會松；為避免加槓桿死灰復燃，央行大概率將保持一定流動性倒逼壓力。當然，二季度流動性波動風險不容忽視，預計央行會繼續管控流動性波動，避免類似「錢荒」那樣的極端情況發生，當前貨幣政策放鬆無望，但緊亦有度。

明放實收錢緊在繼續

在暫停操作一天之後，5月3日，央行重啟OMO，而且一來就開展了2000億元的逆回購操作，交易量創下2月17日以來新高。

公開數據顯示：

3日有600億元逆回購到期，故在沖銷完回籠量后，央行逆回購操作實現凈投放1400億元。如果僅考慮常規公開市場操作，這會是今年1月20日以來央行通過OMO實施的單日最大規模凈投放。

從零投放到兩千億，從凈回籠到3個月多的最大規模凈投放，幸福來得是不是有點突然？

你想多了

「如果」也僅是如果，3日，隨600億元逆回購一道到期的，還有1筆6個月期的MLF，規模2300億元。

在3日早間披露逆回購操作時，央行並未透露是否對該筆到期MLF進行了續做，而根據此前類似情況可基本斷定，央行當日未開展MLF操作。

總的來看，3日，央行通過OMO渠道繼續實施了流動性凈回籠，規模為900億元，較上一日的700億元反而有所增多。

自4月下半月以來，貨幣市場流動性本就偏緊，跨月後流動性也未見改善，在此情況下，央行繼續從金融體系「抽水」，對流動性及市場情緒的影響可想而知。3日，貨幣市場緊張氛圍有增無減，就連上一日有所回落的中短期資金利率也都重返升勢。

3日早間公布的SHIBOR全線上漲，其中隔夜、7天和14天品種上漲較多，繼續傳遞出短期資金相對緊俏的訊息。值得注意的是，3個月SHIBOR上漲3.07BP，創下近三個月最大單日漲幅，另外6個月和1年期SHIBOR也上漲逾1BP，或暗示眼下的流動性緊勢正向更長期限蔓延。

銀行間市場質押式回購(存款類機構，下同)利率整體走高，連上一日出現回落的1個月以內中短期回購利率也都重返升勢。

貨幣中介機構表示，3日市場資金面延續緊張，早盤鮮有存款類機構融出，絕大部分需求無法得到滿足；午後開市緊張繼續，直至15時許才有部分銀行陸續融出隔夜資金，此後資金面逐步恢復正常，至尾盤有加權價的隔夜資金供給。從期限上來看隔夜與7天仍是主要的需求期限。

另外，最近利率互換(IRS)利率連續上漲，顯示市場流動性預期更趨謹慎。3日，盯7天回購定盤利率(FR007)的1年期利率互換上漲4BP至3.76%，連續四日上漲，且收盤價創今年新高。

回購開盤價上行有玄機

從跨月後資金面回暖預期落空到在錢緊狀態下實施凈回籠，市場對於央行態度及未來流動性走向不由得增添幾分謹慎。同時，市場注意到最近銀行間市場主要期限回購開盤價出現上行，有人猜測這可能是公開市場操作利率繼續上調的前兆。

近期銀行間市場質押式回購開盤價有所上行，7天期回購(DR007)自4月28日以來連續三個交易日開在2.65%，此前一個多月，DR007開盤利率一直穩定在2.45%。從3月下旬開始，DR001開盤價大多處於2.35%位置，到4月28日這天也上漲20BP至2.55%，5月2日再次上漲30bp至2.85%，5月3日重新回落至2.55%。

華創證券分析師李俊江表示：

回購開盤利率具備部分基準利率的作用，如果開盤利率持續保持在高位，OMO上調概率將加大。退一步講，無論後續OMO利率是否上調，都將強化市場利率上調預期。

年初以來，央行曾於1月底2月初和3月下旬兩度上調公開市場操作利率，這之間大約相隔一個半月，而從前次上調算起，到5月初的間隔也是一個半月左右，加上回購利率開盤價上漲，引發市場猜測也並不奇怪。

「央行貨幣政策操作具有一定連續性，央行繼續上調OMO利率的可能性無法排除」一位股份行交易員向證券報(ID:xhszzb)記者表示，「但在回購一二級利差拉開之後，繼續上調OMO的理由可能才足夠充分。」

針對前兩次OMO利率上行后，央行有關負責人均表示，OMO利率上行並不是加息，而是在資金供求影響下隨行就市的表現，主要是由市場決定的。

數據顯示，自3月下旬以來，DR007一直高於7天央行逆回購利率，近期兩者利差進一步拉大，截至5月3日收盤，DR007高於7天逆回購利率73BP，最近20日平均值也高出7天逆回購利率64BP.

前述股份行人士表示，從以往來看，回購開盤利率具備一定引導作用，如果開盤價持續穩定在上調后水平，且央行維持流動性偏緊勢頭，回購交易利率中樞可能出現上移，與央行逆回購利率拉開后，繼續上調逆回購操作利率的空間和條件也就具備了。從近期操作來看，央行傾向控量，OMO調價可能性不能排除，但還需進一步觀察。

放鬆無望緊亦有度

進入二季度，金融防風險監管政策密集兌現，市場對銀行體系去槓桿提速形成共識，對貨幣政策從緊的擔憂則有所緩和，甚至一度出現對貨幣政策放鬆的預期。

據業內人士介紹，監管層主要有兩種手段推動金融去槓桿，一是管住流動性，通過提高資金成本，擠壓套利空間，倒逼金融機構去槓桿，這是市場手段，也是今年3月底之前，監管層主要運用的手段。第二則是運用窗口指導、監管政策、行政命令等促使金融機構去槓桿，這是行政手段。

「穩定的融資成本和必要的利差空間是槓桿操作存在的基礎，央行收緊流動性導致融資成本走高、穩定性下降且擠壓了套利空間，從而動搖了槓桿策略的基礎。」前述業內人士表示，自從去年底流動性環境發生較大變化后，金融機構已在降低槓桿，由於貨幣閘門握在央行手裡，因此，之前央行沖在防風險的最前面，在金融監管政策加碼之後，有人認為貨幣政策繼續收緊的可能性下降，甚至可能逐步鬆動。

同時，4月份銀監會密集發文後，金融市場出現一定波動，市場對於監管協調的呼聲也在增強。有觀點指出，為避免監管政策產生疊加影響，一手硬，另一隻手就可能也應該軟一些。

但從近期流動性控量及回購開盤價異動來看，貨幣政策放鬆怕是無望了，甚至不排除央行繼續小幅收緊，再讓金融機構「出出汗」、「排排毒」。

來自華創證券等機構的分析師認為：

監管協調體現的是底線思維，是要避免政策用力過猛，引發系統性風險，但金融去槓桿是大方向，不同監管部門努力的方嚮應該是一致的，未來監管機構或更加註意統籌監管和監管協調，但不能認為一隻手硬，另一隻手就會松。

有分析指出，為避免加槓桿死灰復燃，央行仍會保持一定的流動性倒逼壓力，只有這樣才能降低道德風險，促使金融機構增強風控意識，主動調整槓桿。

中金公司報告稱，只有在債券和同業槓桿進一步去化，以及過去較為明顯的監管套利和同業空轉行為受到抑制后，貨幣政策和監管政策才會出現明顯鬆動。

不過，二季度確實是流動性波動高發期，5月份是財政繳款大月，6月又面臨年中監管大考，流動性擾動因素多，金融機構超儲率則通常較年初下降較多，流動性本身存在季節性收緊壓力。同時，去槓桿背景下市場情緒謹慎，資金接續和預防性需求增多，容易加劇階段性流動性供求矛盾。此時若央行進一步大幅收緊貨幣政策，發生流動性風險的可能性將明顯上升。從「防風險」大局出發，預計央行仍將維持流動性基本穩定，在保持必要壓力的同時，也會管控流動性波動，避免出現類似2013年中那樣的極端情況，貨幣難松，但緊亦有度。