誰是中國最大的「灰犀牛」？我們離灰犀牛到底還有多遠？！

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因為一篇評論，「灰犀牛」一詞大熱。

7月17日，金融工作會議召開后的首個工作日，人民日報在頭版刊發評論員文章《有效防範金融風險》，文中提到：

防範化解金融風險，需要增強憂患意識。……既防「黑天鵝」，也防「灰犀牛」，對各類風險苗頭既不能掉以輕心，也不能置若罔聞。

如果沒有記錯的話，這應該是官方媒體首次提到「灰犀牛」概念。

比黑天鵝更可怕，「灰犀牛」是什麼？

八年前，一本超級暢銷書《黑天鵝》讓大家熟知了「黑天鵝」這個辭彙，所有不可預測的重大稀有事件於是都擁有了一個絕佳的代言詞。那麼，人民日報提到的「灰犀牛」指的又是什麼呢?

查詢到的資料顯示，「灰犀牛」這一概念是由美國學者、古根海姆學者獎得主米歇爾•渥克（Michele Wucker）於2013年1月在達沃斯全球論壇上提出的，根據他所著《灰犀牛：如何應對大概率危機》一書，「黑天鵝」比喻小概率而影響巨大的事件，而「灰犀牛」則比喻大概率且影響巨大的潛在危機。

灰犀牛生長於非洲草原，體型笨重、反應遲緩，你能看見它在遠處，卻毫不在意，一旦它向你狂奔而來，憨直的路線、爆發性的攻擊力定會讓你猝不及防，直接被撲倒在地！所以危險並不都來源於突如其來的災難、或者太過微小的問題，更多只是因為我們長久地視而不見。

換句說，同為會造成金融系統崩潰的重大問題，「黑天鵝」突如其來，而「灰犀牛」則厚積薄發。

當你正面臨一頭兩噸重的猛獸，憤怒地噴著氣，直直地盯著你，隨時準備向你撲來，將你撞翻在地的時候，為什麼要去害怕一隻奇怪的鳥兒呢？

「灰犀牛」是一種大概率危機，在社會各個領域不斷上演。很多危機事件，與其說是「黑天鵝」，其實更像是「灰犀牛」，在爆發前已有跡象顯現，但卻被忽視。

比如，2007年至2008年的那一場金融風暴，對某些人來說是「黑天鵝」性質的事件，但對大多數人來說，風暴是眾多「灰犀牛」匯聚的結果，早期的警示信號就擺在那裡：

國際貨幣基金組織和國際清算銀行在危機發生前，不斷發出警告；

2008年1月，世界經濟論壇的風險報告指出，預期的房地產市場衰退、流動性資金緊縮和居高不下的油價都實實在在地發生著，推高了經濟崩潰的風險性。

再比如，柯達的衰落。膠捲時代，柯達曾佔據全球2/3的市場份額，幾乎成為攝影的同義詞，地位相當於今天的蘋果或谷歌。但作為傳統膠捲領域的霸主，柯達守著既得的利益，「固步自封」，經歷過種種，最終導致了沒落。

而現在，不平等問題可能也是一隻「灰犀牛」。這一問題由來已久，卻一直沒有引起足夠重視。直到金融危機爆發之後，世界經濟特別是發達經濟體復甦持續疲軟，中產和貧民階層生活持續惡化，貧富差距擴大，最終成為觸發一系列「黑天鵝」事件的誘因之一。

人民大學重陽金融研究院高級研究員何帆指出，未來經濟學當中最重要的問題就是關於收入不平等，這是懸在全球經濟頭頂上的達摩克利斯之劍。

一方面，對於房價的泡沫化已經沒有爭議，但另一方面房價調控卻陷入「空調」的境地，不斷逼空，導致很多人產生「房價永遠不會跌」的錯覺。

環視全球的房地產泡沫，都符合兩個特徵： 一是周期長，一輪大牛市超過10年並不稀奇;二是泡沫破裂時地動山搖，猶如雪崩和泥石流，逃生非常困難。

第二隻「灰犀牛」是「貨幣貶值、資金外流」引發類似於1997年亞洲金融危機那樣的金融動蕩。最近兩年，受國內資產價格高企、經濟增速放緩、經濟轉型不確定性等因素影響，形成了人民幣貶值預期，導致外匯儲備從4萬億美元下降至3萬億美元。儘管最近外匯儲備趨穩，但主要是外匯管制加強的結果，人民幣貶值預期仍未消除。

第三隻灰犀牛是銀行不良資產的增加。目前官方公布的銀行不良資產率在2%左右，這是非常好的數字。但市場並不買賬，從銀行股的股價表現看，不良率顯然存在低估。很多銀行股的 PE(股票市值與凈利潤之比)在5倍左右(A股市盈率中位數70倍);PB 在1倍以下(即股價低於每股凈資產)。

國泰君安證券首席固定收益分析師覃漢則認為，「灰犀牛」風險點主要體現在：

1）銀行仍面臨縮表壓力，下半年非標資產清理、資管委外贖回壓力仍然艱巨，第一輪自查結束后，第二輪還會有監管細則出台對具體業務的衝擊。尤其不少銀行更依賴同業理財、同業存單融資，剛性資產續接的流動性壓力更大，委外集中贖回引發的拋盤加重和流動性壓力仍未完全消退。

2）目前正處在海外流動性最寬鬆階段，美債利率已下行16年11月加息之前位置2.15%左右，但事實上，到目前位置美聯儲加息節奏還沒有轉向變慢的預期，仍然是維持2019年基準利率到3%的預測，甚至縮表進程上更加提前，美聯儲仍堅持鷹派緊縮的基調，歐日央行也有寬鬆退出的預期。當前全球極度寬鬆的流動性預期和風險偏好存在逆轉風險，意味著海外流動性將開始收緊，美元中期強勢可能再獲支撐。

我們離灰犀牛到底還有多遠？！

房地產是現代經濟中最重要的資產，也是商業銀行體系最主要的抵押品。房地產市值從2004年32.7萬億上升到2016年206.7萬億。房地產是居民最重要的資產，占居民總資產53.8%。房貸是家庭最主要的負債，占居民總貸款60.3%。房貸也是金融體系最重要的資產，佔總貸款21%。

家庭的存量槓桿和購房者的邊際槓桿都在快速上升。居民部門的槓桿率水平並不高，但是家庭槓桿率上升的速度非常驚人。2006-2016年，居民部門槓桿率從11%上升至45%，十年間增長3倍。居民部門快速加槓桿的背後，反映了房地產價格脫離基本面（居民可支配收入）的快速上漲。2016年，購房抵押率LTV達到50%，美國次貸危機爆發前整體LTV接近60%。

2006年，美國住房抵押貸款餘額/LTV首次超過了房地產總市值，同年美國家庭平均房貸支出/平均收入達到99%，無限接近房價的壓力極限，旋即爆發危機。值得注意的是，2016年的住房抵押貸款餘額/LTV也開始超越房地產市值，家庭平均房貸支出/平均收入為67%。從這個維度看，雖然我們離危機還有一段距離，但是的灰犀牛已經隱約動起來了。

灰犀牛生長於非洲草原，體型笨重、反應遲緩，你能看見它在遠處，卻毫不在意，一旦它向你狂奔而來，憨直的路線、爆發性的攻擊力定會讓你猝不及防，直接被撲倒在地！所以危險並不都來源於突如其來的災難、或者太過微小的問題，更多只是因為我們長久地視而不見。

2000年起美國房地產市場高度繁榮，房價持續上漲，住房抵押貸款規模不斷攀升，在2007年時達到總貸款的50%。2004年起美聯儲連續加息17次，聯邦基金目標利率從1%升到5.25%，房價終於在2006年底止升回落，刺破了房市泡沫，並觸發了次級抵押貸款的違約問題。次貸違約問題通過抵押貸款支持證券蔓延到投資銀行和兩房等投資商，又通過相關聯的信用違約掉期等衍生品波及到保險投行等非銀機構。

危機在2008年進入高潮，160年歷史的雷曼兄弟破產倒閉引發恐慌，導致了商業票據市場關停和貨幣基金遭到擠兌贖回，風險在金融市場之間和國家之間傳染。這場從2006年開始由房地產市場次級貸款違約問題引發的危機，最終演變成歷史上最深重的金融危機之一。

我時常回想起這段危機演變的經過，有三個問題困擾著我：

一是這場危機從2006年次貸問題開始暴露時已經是灰犀牛，而且2007年已有很多關於次貸問題的報道，但直到2008年「雷曼時刻」爆發時人們才開始意識到問題的嚴重性和傳染性。之後關於金融危機的每一次調查都發現了比之前已知更嚴重的問題，監管漏洞和不負責任的評級機構只是表面原因。為什麼人們沒能更早地發現灰犀牛？究竟是有意忽視了灰犀牛的存在？還是高估了最後的守夜人？

二是2008年之前新興市場和發達經濟體之間不平衡的經常賬戶是危機的根源之一，新興市場人口紅利帶來的高儲蓄率支撐起了發達經濟體的債務擴張和低通脹低利率，美國非金融部門的債務/GDP從1998年到2008年上升了51%（從188.6%到239.6%）。然而這個脆弱的平衡被2006年之後快速上漲的能源價格所打破。

2008年的全球金融危機暴露了發達經濟體的債務依賴問題，也暴露了外需依賴的發展模式不可持續。在這之後，從依靠出口轉向依靠投資和消費，居民的儲蓄率從52%下降到48%（2015年），外匯儲備也開始從近4萬億美元下降到3萬億（08年底為2萬億，14年中達到最高近4萬億美元），居民的債務從5.7萬億持續上升到33.4萬億。和發達經濟體相同，居民的大部分債務和房地產有關。2001-2008年，當新興市場的高儲蓄率轉移為發達經濟體的高債務率之後，我們見證了史上最深重的金融危機。2009年至今，當家庭的高儲蓄轉變為低流動性的房地產和高債務之後，我們又會見證什麼？

三是回溯美國次貸危機跨市場傳導的過程，金融自由化起到了催化作用，各種衍生品和結構化產品給住房抵押貸款提供源源不斷的融資，推動了作為抵押品的房地產價格上漲，只要貨幣沒有收縮，這個正反饋就會持續。但當音樂停止之後，高槓桿的交易結構會首先崩塌，再牽連到與之關聯的衍生品，隨著抵押品價值的持續縮水，這種負反饋的傳染會加速。

從2012年以來的金融自由化本質與美國2008年之前的金融自由化無異，都是監管套利驅動下的影子銀行擴張，銀行通過非標、配資、同業存款發放貸款等方式給房地產投資和銷售提供信貸以外的融資。當金融自由化的音樂停止之後，有多少和房地產相關的交易結構和非標資產會暴露出來？我們有多少安全邊際？

以上三個問題促使我們從居民端和房地產的角度，重新思考債務周期的頂點。

我們把最近幾年的居民部門房貸增速、槓桿率、抵押比、貸款收入比與美國次貸危機爆發前的幾年作比較。儘管中美從家庭的代際財富轉移到政府對房地產市場的干預程度都有很大的不同，使得發生像美國2008-09年那樣發生快速債務通縮的可能性不高，但是從長期來看，人們可能高估了政策對房價的控制力，低估了貨幣信用收縮的影響。對比中美居民部門房貸和槓桿有助於讓我們知道犀牛的輪廓，以及我們離犀牛的距離。

一、房地產：經濟最重要的資產與負債

房地產是現代經濟中最重要的資產，也是商業銀行體系最主要的抵押品。1998年的房改釋放了商品房市場的洪荒之力。過去20年，城鎮居民可支配收入上升6.2倍，城鎮化率從33.35%上升到57.35%。根據社科院的數據，房地產市值從2004年32.7萬億上升到2016年206.7萬億。同期，股票市值3.72萬億上升到50.77萬億，債市規模從5.08萬億上升到44.34萬億，兩者加起來也不及房地產一半。

圖1：2004-2016年，房地產市值增加6.3倍，居民收入增加3.5倍

資料來源：WIND，天風證券研究所

從居民的部門資產負債表來看，房地產是居民最重要的資產。根據社科院的統計，2014年居民房地產市值占居民總資產比重為53.8%，而同期美國為23.6%。

圖2：居民資產中房產佔比超過50%

房貸是家庭最主要的負債。隨著房地產市場的快速膨脹，居民房貸規模大幅上升，2011年底居民房貸餘額為7萬億，到2016年底房貸餘額已超過19萬億。2016年居民房貸佔比居民總貸款60.3%，且2013年以來持續上升。美國2006-08年居民房貸占居民總貸款78%，且在2006年之前也持續上升。

圖3：居民房貸佔比居民貸款超過美國

房貸也是金融體系最重要的資產。2000-2006年，美國住房抵押貸款佔比總貸款從38%上升至45%。2010-2016年，住房抵押貸款佔比總貸款從15%上升至21%。房貸佔比低的主因是的非金融企業部門仍以間接融資為主。但是2013-2016年的房貸同比增速已經超過了美國次貸危機爆發前的房貸增速的峰值。

圖4：居民房貸佔比居民貸款超過美國

圖5：個人購房貸款同比增速遠超美國次貸危機前的峰值

二、居民部門快速加槓桿：家庭的存量槓桿和購房者的邊際槓桿都在快速上升

居民部門的槓桿率水平（43.2%）並不高，不僅顯著低於美國（79.4%）、日本（62.2%）和發達國家平均水平（76.1%），也僅略高於新興市場平均水平（36.6%）。

圖6：各國家庭部門槓桿率

資料來源：BIS，天風證券研究所

但是家庭槓桿率上升的速度非常驚人。2006-2016年，居民部門槓桿率從11%上升至45%，十年間增長3倍。對比2008年之後各國居民部門加槓桿的速度，是新興市場的2.6倍。居民部門快速加槓桿的背後，反映了房地產價格脫離了居民可支配收入的快速上漲。

圖7：家庭部門槓桿率增長最快（以2008年底數據為基準）

然而，單純用居民部門槓桿率的高低並不能判斷房地產價格潰縮的風險，因為決定房價的不是居民的整體槓桿率，而是購房者的邊際槓桿。

2012年開始，居民購房抵押率（Loan to Value Ratio，LTV）不斷上行，並在2015-2016年加速上行。2016年底購房抵押率LTV達到50%，相當於美國2001-2002年的水平，與美國2004-06次貸危機爆發之前的LTV （56%）相差不大。這段時間（2000-2006），美國經歷了金融自由化繁榮帶來的過度信貸創造和小布希政府承諾「居者有其屋」政策帶來的放寬購房者條件和信貸支持，這些是LTV快速上升的基礎。

圖8：房貸LTV攀升至50%

圖9：美國LTV在金融危機爆發前達到60%

三、我們離灰犀牛還有多遠

之前的分析只能讓我們模糊地感覺到不遠處有頭灰犀牛，下面的數據會告訴我們這頭犀牛還有多遠。房價能承受多大幅度的下跌而不引起大規模違約，這個房價下跌的安全墊就是我們和灰犀牛的距離。我們從兩個維度計算房價安全墊的厚度：房地產的市值和其作為抵押品的價值之比，居民的按揭貸款支出和可支配收入之比。

灰犀牛動起來了

2006年，美國次貸危機開始的時間。這一年，美國住房抵押貸款餘額/LTV首次超過了美國家庭房地產總市值。按照當時的抵押率計算，2006年美國房地產市值已低於其抵押價值1150億美元。

房子市值低於其抵押價值並不一定意味著會發生房貸違約。家庭部門是預算硬約束，只要房子殘值仍高於按揭貸款餘額，斷供就可以不發生。所以首付比例作為房價的安全墊顯得格外重要。然而次級貸款降低了對貸款申請者的收入要求和首付比例，房價脆弱的安全墊（首付比例和收入房貸比）很快被擊穿。2006年美國次級貸款的違約率快速上升，這就是電影Margin Call的開始。

2007年次貸危機全面爆發后資產價格快速跳水，負債的清算和減計卻很緩慢，倒掛進一步拉大，形成了金融體系內的毒資產。大危機之後是大衰退，2006-2009年美國家庭房產市值縮水了30%，直至2011年美國經濟開始了漫長乏味的復甦，美國家庭房地產市值和住房抵押貸款餘額/LTV的差距才開始縮小。

值得注意的是，2016年的住房抵押貸款餘額/LTV也開始超越家庭房地產市值，這不是一個善意的信號。我們不知道來自社科院的家庭房地產市值數據是否被低估，另外從銀行了解到的房貸違約率尚且不值得擔心。即使房地產市值低於其抵押價值，並也不一定意味著違約率的上升，這取決於我們的安全墊（首付比例和房貸支出收入比）有多厚。但前車之鑒讓我們不能忽視這個正在接近Margin Call的信號。

圖10：灰犀牛動起來了

我們距離灰犀牛還有一段距離

銀監會2004年發布的57號文《商業銀行房地產貸款風險管理指引》中，要求借款人住房抵押貸款的月支出與收入比控制在50%以下，所有與住房相關債務支出與收入比控制在55%以下。然而，2006-2016年間家庭房貸支出與收入比從33%上升到了67%，突破了銀監會《指引》中規定的紅線。

美國家庭平均房貸支出與收入比從2000年之後快速上升，2000年時該指標為65%，但2006年時已經是99%，無限接近房價的壓力極限。當家庭的全部收入只能用於房貸支出時，崩盤是早晚的事情。2007年美國家庭平均房貸收入比達到了101%，突破極限后旋即爆發危機。從這個維度看，雖然的灰犀牛隱約動起來了，但我們離它還有一段距離。

圖11：家庭房貸支出與收入比快速上升至67%，但距離100%的危機引爆點仍有一段安全距離

資料來源：WIND，全國住房公積金年度報告，天風證券研究所

居民是債務硬約束，只要還沒到違約的時候，即使是房價增速開始有所下降，房貸收入比短期也難改變上升趨勢。2004年6月-2006年6月，美聯儲連續17次加息，聯邦基金目標利率從1%升到5.25%，房貸按揭利率上升，房價增速從2004年11%下降到2006年3%，但是家庭房貸收入比還是從2004年87%上升到2006年99%，最後撞上了牆。

這就好比是一輛高速行駛的車，即使已經看到危險踩下剎車，但完全停下還需要一段剎車距離。美國這輛車負債太高，慣性太大，又存在影子銀行等制動問題，所以2004年踩下剎車也沒能避免2007年發生事故。

2001-2004年，美國房價增速與房貸收入比同時上行，居民在房地產上主動加槓桿。2004-2007年，美國房價增速回落但房貸收入比繼續上行，居民被動加槓桿。2007-2011年，美國房價崩盤後進入負增長，債務違約出現大規模後房貸收入比開始下降，居民經歷了被動去槓桿。2011-2016，房價增速回到正區間但房貸收入比繼續下降，居民開啟了主動去槓桿。

2013-2016年，居民房貸收入比和房價增速大幅上升，類似於美國2001-2004年居民主動加槓桿的過程。從家庭部門的債務來看，2016年的類似2004年的美國：貨幣政策開始發生轉向，資產價格迎來拐點，家庭部門的債務和槓桿仍將上升，隨著2016年下半年收緊了貨幣政策和出台房地產限購政策，家庭部門也將經歷從主動加槓桿轉向被動加槓桿，但房貸收入比可能還會繼續上升。

圖12：中美兩國房價變動與房貸收入比關係變化圖

2016年，的住房抵押貸款餘額/LTV開始超越家庭房地產市值，這不是一個善意的信號，的灰犀牛可能開始動起來了。幸好，現在的房貸收入比相比美國爆發危機時的水平，還處於相對安全的區間，我們離灰犀牛還有一段安全距離，這給了我們平穩跨越債務周期的空間。

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