港股已牛市，A股結構性牛市還會遠嗎？

本文作者為方正證券首席經濟學家任澤平，來源於微信公眾號澤平宏觀。關注作者更多文章可點擊作者頭像關注。本文為作者個人觀點，不代表華爾街見聞立場。

文：方正宏觀任澤平 聯繫人：宋雙傑

國際經濟：全球通脹持續創新高，耶倫表態加息不應等太久，美股創新高。受補庫存、川普效應、商品價格上漲等帶動，2016年6月以來美歐日本製造業PMI持續回升。1月美國、英國、德國CPI同比分別為2.5%、1.8%、1.9%，分別比上月加快0.4、0.2、0個百分點。其中，1月美國CPI環比0.6%，創2013年2月以來最大漲幅，主要由於汽油及其他商品、服務價格上漲。美國1月PPI環比0.6%，同比1.6%，均大幅超預期。2月14日耶倫在參議院作證詞時表示，美國經濟持續增長，通脹穩步上升，加息時間等待太久是「不明智的」，隨後市場對加息預期升溫。努欽擔任美國新任財長，倡導雙邊貿易談判，首要任務是稅務改革。美股大幅走強再創新高，美元指數在100附近走平，美國10年期國債收益率在2.4%附近震蕩，鋁鋼等金屬價格略漲。

國內經濟：PPICPI雙雙上漲，行業輪動中游崛起。1月CPI同比增2.5%，前值2.1%； PPI同比6.9%，前值5.5%。春節因素、PPI傳導等推升CPI，翹尾因素、油價上漲、供求改善推動PPI超預期。2月隨著春節錯峰效應消退，翹尾因素降低，預計CPI回落。但近期銅鋼等價格大漲，預期PPI持續上漲。近期水泥鋼鐵價格高增，工程機械重卡銷售火爆，中遊行業景氣度大幅回升且明顯超預期，主要是因為需求側行業景氣輪動和供給側產能出清，中遊行業景氣度將至少持續到二季度前後，即使回落也是經濟L型背景下的小周期回落。本周地產銷售降幅趨穩，土地成交回升，乘用車銷售下滑，集裝箱運價指數持續走高，發電耗煤繼續回升，鋼價上漲，菜肉價格回落。

貨幣：資金脫虛向實，實體經濟融資需求恢復。1月信貸雖低於預期和前值，但考慮到1月下旬以來的窗口指導，實體經濟信貸需求可能明顯恢復。值得重視的是，非金融公司中長期貸款1.52萬億，大幅高於上年同期的1.06萬億，除了債券收益率大幅上升后企業融資轉向信貸的替代效應外，可能跟地方政府換屆后投資衝動、基建PPP發力、企業盈利恢復后企業設備開支大增、出口好轉企業恢復生產、實際貸款利率大幅下降等實際融資需求上升有關。在房市債市調控背景下，銀行增加了對實體經濟貸款，資金出現「脫虛向實」跡象。社融超預期，地產調控導致開發貸轉向表外，非標暴增。如果一季度信貸社融超預期，考慮到一個季度的滯後效應，經濟小周期復甦有望延續到二季度前後。本周央行重啟逆回購，續作MLF，但是未續作TLF。本周R007利率為3.1194%，較上周上升50.98個BP。10年期國債收益率為3.3311%，較上周下降10.57個BP。人民幣匯率短期穩定。

政策：貨幣政策中性偏緊防風險，證監會收緊再融資政策，上海國企混改加快。央行發布《2016年4季度貨幣政策執行報告》，貨幣政策把防風險放在更重要位置，轉向穩健中性甚至中性偏緊，強調「貨幣政策+宏觀審慎政策」的雙支柱政策框架，調節好貨幣閘門，限制投資投機性購房，實現「脫虛向實」。證監會修改《上市公司非公開發行股票實施細則》，通過監管問答發布再融資新政，一是上市公司申請非公開發行股票的，擬發行的股份數量不得超過本次發行前總股本的20%；二是上市公司申請增發、配股、非公開發行股票的，本次發行董事會決議日距離前次募集資金到位日原則上不得少於18個月。中金所鬆綁股指期貨。上海國資委發布《上海市國資委黨委2017年工作要點》，發展混合所有制經濟，推進試點員工持股，股權激勵，擬在今年完成2-3家整體上市或核心業務資產上市。據《經濟觀察報》，四大國有商業銀行對房地產融資全面趨緊，包括禁止「配資拿地」，新增開發貸趨緊，拒絕給「五證不全」開發商提供貸款等。證監會未放行房企公司債，純地產類公司債沒有放行。

市場：港股走牛，A股結構性牛市可期。在全球經濟復甦股市走強、國內經濟L型觸底、供給側改革企業盈利改善、人民幣匯率企穩、資本迴流等帶動下，港股已走向牛市，A股的結構性牛市還會遠嗎？2017年市場對宏觀經濟分歧較大，主要是重回衰退論、經濟L型和周期復甦論，流行的看法是隨著地產汽車回落，經濟將在2-3季度重回衰退，因此看多債市看空股市。但是，我們對經濟和股市的觀察比市場偏樂觀（參見《軟著陸業績牛——2017年宏觀經濟展望》2016.12.7）：經濟「軟著陸」，經濟中期L型，2016年初以來處於小周期復甦，2017年下半年可能二次探底但幅度不深，更為重要的是供給出清企業業績改善「新5%比舊8%好」，因此大類資產從房市債市向股市輪動，戰略看多股市，2017年有望走出結構性牛市，債市最困難的時期已經過去但機會仍需等待。我們維持兩會前後是股市做多的時間窗口判斷（《曙光乍現——2017年的幾個關鍵問題》2017.1.1，《為什麼我們對經濟和股市偏樂觀？》《中游崛起》《行業輪動王者歸來》），圍繞經濟業績牛（中游、周期）和改革紅利牛（一帶一路、國企混改、農業供給側改革、去產能加碼擴圍、京津冀協同發展、PPP等）展開。

風險提示：加息和流動性收緊；改革低於預期；匯率貶值和資本流出；房地產調控；美聯儲加息；川普新政不及預期

1 國際經濟：全球通脹持續創新高，耶倫表態加息不應等太久，美股創新高

1.1 全球通脹持續創新高

1.2 耶倫表態加息不應等太久

1.3 美國新財長就任，稅改是首要任務

1.4 歐洲議會通過歐加自由貿易協定（CETA）

1.5 希臘經濟意外委縮，不願財政緊縮，新一輪債務危機或再臨

1.6 美股大幅走強再創新高，美元指數在100附近走平

2 國內經濟：PPI、CPI雙雙上漲，行業輪動中游崛起

2.1 PPI、CPI雙雙上漲

2.2 中游生產恢復加速，土地成交恢復出口改善

2.3 食品價格繼續回落，燃料價格持續走高

3 貨幣：資金脫虛向實，實體經濟融資需求恢復

3.1 信貸社融大增，投資需求超預期

3.2 外占持續下降，但降幅收窄

3.3 貨幣中性偏緊，人民幣匯率短期穩定

4 政策：貨幣政策中性偏緊防風險抑泡沫，證監會收緊再融資政策，上海國企混改加快

4.1 貨幣政策中性偏緊防風險，推動資金「脫虛向實」

4.2 證監會規範再融資以支持實體經濟發展

4.3 中金所鬆綁股指期貨

4.4 上海國資會議：著力發展混改

4.5 地產融資收緊

4.6 五部委鋼鐵有保有壓，堅決取締「地條鋼」

4.7 能源局：2017年計劃退出煤炭產能5000萬噸左右

5 市場：港股走牛，A股結構性牛市可期

1 國際經濟：全球通脹持續創新高，耶倫表態加息不應等太久，美股創新高

全球通脹持續創新高，耶倫表態加息不應等太久，美股創新高。受補庫存、川普效應、商品價格上漲等帶動，2016年6月以來美歐日本製造業PMI持續回升。1月美國、英國、德國CPI同比分別為2.5%、1.8%、1.9%，分別比上月加快0.4、0.2、0個百分點。其中，1月美國CPI環比0.6%，創2013年2月以來最大漲幅，主要由於汽油及其他商品、服務價格上漲。美國1月PPI環比0.6%，同比1.6%，均大幅超預期。2月14日耶倫在參議院作證詞時表示，美國經濟持續增長，通脹穩步上升，加息時間等待太久是「不明智的」，隨後市場對加息預期升溫。努欽擔任美國新任財長，倡導雙邊貿易談判，首要任務是稅務改革。美股大幅走強再創新高，美元指數在100附近走平，美國10年期國債收益率在2.4%附近震蕩，鋁鋼等金屬價格略漲。

1.1 全球通脹持續創新高

2月15日，美國勞工統計局公布數據顯示，美國1月CPI環比增長0.6%，創2013年2月以來最大漲幅，前值為0.3%；美國1月CPI同比2.5%，前值為2.1%；美國1月核心CPI環比0.3%，前值為0.2%。1月，漲幅最大的能源價格環比上漲4％，食品價格也上漲0.1％，這是美國食品價格7個月以來首次出現上漲。

食品和能源的價格上漲與美國1月商品零售數據相驗證，美國今年1月商品零售增長的動力主要來自汽油和餐飲零售等增長。2月15日美國商務部數據顯示，經季節調整后，1月美國商品零售額為4721億美元，環比增長0.4%，明顯高於市場預期的0.2%。

2月14日，英國統計局公布，英國1月通脹率飆升至1.8%，上月為1.6%，為2年半以來最高水平。通脹上升的主要因素是食品和機動車燃油價格的上漲。通脹的跳升顯示出退歐公投后英鎊下跌的負面影響。英國統計局的數據顯示，英國製造業進口原材料和購入原油的成本在1月份同比大幅上漲了20%。

2月14日，德國聯邦統計局公布1月CPI數據，德國1月CPI年率終值上升1.9%，持平於預期值和前值。德國CPI的上行主要受燃料和取暖油價格上漲提振。自2016年12月以來，能源價格已在持續提振物價。2017年1月，整體能源價格較上年同期明顯上漲5.9%。德國1月食物價格較2016年1月上漲了3.2%，且漲速再次加快。

1.2 耶倫表態加息不應等太久

2月14日耶倫在參議院作證詞時表示，美國經濟持續增長，通脹穩步上升，加息時間等待太久是「不明智的」，隨後市場對加息預期升溫。

耶倫稱，由個人消費支出指數(PCE)測算的消費者價格在2016年上漲了1.6%，其中核心個人消費支出指數(去除能源和食品價格波動)上升了0.75%-1%，隨著就業市場增強，通脹將逐漸回升至2%，美聯儲將在未來幾次貨幣政策例會上討論是否再次加息。

1.3 美國新財長就任，稅改是首要任務

2月14日，美國參議院以53:47投票通過努欽擔任美國新任財長。

美國財長在經濟決策方面扮演重要角色，包括制定經濟政策，決定是否修改國際貿易條款，以及決定是否把宣布為「匯率操縱國」。努欽曾在高盛銀行任職17年，並在1994年升任合伙人。他在2002年離開高盛，負責管理索羅斯的投資基金。努欽后在2004年與前高盛舊同事合夥設立新的對沖基金。

努欽的首要任務是稅務改革。他曾宣稱「將把公司稅減少到15％，中產階級減稅，以及簡化稅制。」此前，川普也預告將在2-3周內推動稅改，從推動難度來看，由於企業稅的基數明顯小於個稅，而且刺激經濟和拉動就業的效果更快，因此，2017年內首先可能落地的是企業稅的改革。

努欽對貿易的態度是倡導雙邊貿易談判，而不是區域貿易協議。努欽對多德-弗蘭克法案持反對態度，呼籲廢除部分條款。他認為該法案阻礙了銀行信貸，應該把調整多德-弗蘭克法案放在監管放鬆的第一位。

1.4 歐洲議會通過歐加自由貿易協定（CETA）

2月15日，歐洲議會投票批准歐盟與加拿大簽署的《綜合經濟與貿易協定》(CETA)，CETA將於2017年4月正式生效。

協定全部生效后，歐盟與加拿大多數貨物與服務貿易關稅將取消，雙方還將在服務和投資領域創造大量市場准入機會。歐盟數據顯示，加拿大是歐盟第十二大貿易夥伴和第四大投資來源國，歐盟是加拿大第二大貿易夥伴。2015年，歐盟從加拿大進口額為283億歐元，歐盟向加拿大出口額為352億歐元。自貿協定全面實施后，雙邊貿易額有望提升20％。

此協定的簽署經過了長達7年的艱難對話，於2016年10月正式簽署。協定將在金融、電信、能源和投資等領域產生廣泛影響，並將為歐盟與其他主要經濟體的相關談判提供參照。

在當前反全球化的情緒在歐洲持續蔓延的當下，此次表決通過具有里程碑意義。歐盟委員會認為歐洲議會本次投票為歐加關係揭開了新篇章，歐加自貿協定的簽署體現了歐盟對自由貿易原則的堅持。

1.5 希臘經濟意外委縮，不願財政緊縮，新一輪債務危機或再臨

希臘經濟意外委縮，恐慌情緒濃厚。希臘國家統計署公布的數據顯示，該國去年四季度經濟下滑0.4%，遠低於市場預期的增長0.4%，去年全年經濟增長0.3%。

債務談判懸而未決，分歧不斷。據《路透社》2月17日報道，歐盟官員周四呼籲希臘與國際債權人儘快完成拖延已久的紓困計劃評估，但希臘方面表示，不會要求飽受財政緊縮之苦的希臘人民再「縮減一歐元」的支出。希臘與國際債權人就經濟改革和債務減免問題的談判久拖不決，有可能重新引爆危機。

本周全球主要金融市場上漲，美股大幅走強再創新高。標普500指數本周上漲1.51%，納斯達克綜合指數本周上漲2.49%，道瓊斯工業指數本周上漲1.75%，德國DAX指數本周上漲0.77%，法國CAC40指數本周上漲0.81%，英國富時100指數本周上漲0.57%，日經225指數下跌0.74%，恒生指數上漲1.95%，上證綜指上漲0.17%，創業板指下跌1.15%。美國10年期國債收益率在2.4%附近震蕩。

美元指數在100附近走平，歐元、日元貶值、英鎊升值，鋁鋼等金屬價格略漲。美元指數漲0.20%至100.9158，基本走平，歐元兌美元跌0.25%至1.0614，美元兌日元跌0.32%至112.8500，英鎊兌美元跌0.63%至1.24411，澳元兌美元跌0.10%至0.7668。COMEX黃金價格上漲0.01%至1236.0美元/盎司，COMEX白銀價格上漲0.23%，COMEX銅價格下跌2.2%，LME鋁上漲0.45%，LME鋅價格下跌3.93%，LME鉛價格上漲6.20%，SHFE螺紋鋼價格上漲1.10%。

2 國內經濟：PPI、CPI雙雙上漲，行業輪動中游崛起

1月CPI同比增2.5%，前值2.1%；PPI同比6.9%，前值5.5%。春節因素、PPI傳導等推升CPI，翹尾因素、油價上漲、供求改善推動PPI超預期。2月隨著春節錯峰效應消退，翹尾因素降低，預計CPI回落。但近期銅鋼等價格大漲，預期PPI持續上漲。近期水泥鋼鐵價格高增，工程機械重卡銷售火爆，中遊行業景氣度大幅回升且明顯超預期，主要是因為需求側行業景氣輪動和供給側產能出清，中遊行業景氣度將至少持續到二季度前後，即使回落也是經濟L型背景下的小周期回落。本周地產銷售降幅趨穩，土地成交回升，乘用車銷售下滑，集裝箱運價指數持續走高，發電耗煤繼續回升，鋼價上漲，菜肉價格回落。

2.1 PPI、CPI雙雙上漲

1月CPI同比增2.5%，預期2.5%，前值2.1%；1月CPI環比1.0%，前值0.2%。1月PPI同比6.9%，預期6.4%，前值5.5%。1月PPI環比0.8%，前值1.6%。

春節因素、PPI傳導等推升CPI，翹尾因素、油價上漲、供求改善推動PPI超預期。2月隨著春節錯峰效應消退，翹尾因素降低，預計CPI回落。但近期銅鋼等價格大漲，預期PPI持續上漲。

春節因素、PPI傳導帶動CPI上行。1月翹尾因素貢獻1.5個百分點，新漲價因素貢獻1.0個百分點。1月CPI環比上漲1.0%，主要受春節因素影響，16、17年春節錯峰，17年春節錯峰明顯推高1月CPI環比，但因暖冬天氣，鮮菜鮮果的漲幅在春節期前和當中的環比漲幅低於歷史均值，1月CPI環比漲幅較16、15年春節所在月份分別低0.6和0.2個百分點。春節豬肉處於消費旺季，豬價小幅回升，上漲7.1%，影響CPI上漲0.19個百分點。PPI回升，PPI生活資料價格上漲向CPI傳導，推動非食品價格上漲。發改委連續上調成品油價，價格同比從上月的13%升至23%，汽油、柴油價格環比分別上漲4.7%和5.2%，合計影響CPI環比上漲約0.09個百分點。歷年春節期間，非食品環比上漲明顯，1月除衣著外，其他非食品環比均上漲，假期出行人員增多，交通和旅遊價格上漲明顯，飛機票、旅行社收費、長途汽車、賓館住宿價格環比分別上漲18.6%、11.1%、3.4%和3.2%，合計影響CPI環比上漲約0.23個百分點。

翹尾因素、油價上漲、供求改善推動PPI上漲超預期。1月翹尾因素貢獻6.1個百分點，新漲價貢獻約為0.8個百分點。從環比看，1月美元回落，CRB指數明顯上漲突破430，但國內廣譜商品價格穩中有降，PPI環比仍在上升為0.8%，但較上月回落0.8個百分點，與1月中采PMI購進價格指數從12月的69.6降至64.5，出廠價格從58.8降至54.7的下滑但仍處於高位相驗證。1月布倫特原油價格在55元/桶左右高位徘徊，帶動石油和天然氣開採、石油加工業價格環比分別上漲10.4%和3.9%，合計影響PPI環比上漲約0.3個百分點。從同比看，1月份PPI上漲6.9%，漲幅較上月擴大1.4個百分點，受供給側改革供需改善推動，40個工業行業有33個行業價格同比上漲。其中，石油和天然氣開採、煤炭開採和洗選、黑色金屬冶鍊和壓延加工、石油加工、有色金屬冶鍊和壓延加工、化學原料和化學製品製造業價格同比分別上漲58.5%、38.4%、37.7%、24.4%、17.3%和9.2%，漲幅比上月分別擴大38.8、4.4、2.7、7.8、0.2和2.6個百分點，合計影響PPI同比上漲約5.7個百分點，佔總漲幅的82.6%。

2.2 中游生產恢復加速，土地成交恢復出口改善

下游：地產土地成交恢復，出口持續改善。本周地產銷量繼續恢復，30大中城市地產日均銷量41.5萬方，環比上周增長27.8%。考慮到春節因素的影響，我們用農曆日期做時間坐標，對比大年初五（2月1日）以後16天的地產銷量（2月1日-16日），2月30城地產銷售同比-32.2%，低於上周的-15.8%，但仍高於1月同比-35.6%；其中一二三線城市同比分別為-46.2%、-32.6%、和-19.8%，均低於上周同比-18.3%、-19.4%和-7.5%。上周100大中城市土地成交面積1036萬方，已基本恢復到節前的水平1096萬方（1月值）。土地供應面積與上周相比有所放寬，由上周152萬方增至552萬方。其中二線城市增幅較大，由上周的12萬方增長到本周281萬方，一三線城市土地供應面積為41萬方和231萬方。

2月節後車市起步平緩。根據乘聯會數據，截至2月10日，乘用車日均零售3.34萬台，同比負增長-14%。2月批發市場增長較穩，春節過後廠家生產銷售恢復相對較快。部分節前生產但沒有運輸的車輛也是節後進入給經銷商進貨周期。乘用車日均批發3.4萬台，同比增速4%。本周半鋼胎開工率69.7%，比節后第一周的54.1%明顯上升，但仍低於節前12月和1月的均值72.9%。考慮到購置稅優惠幅度縮減以及油價上升等因素制約，預計乘用車增速仍有放緩趨勢。

本周電影市場走勢低迷，票房收入環比-49.1%，較上周下降129個百分點。觀影人數環比下降了46.9%但放映場次上升了12.6%。同比來看電影市場增長也出現疲軟，票房收入、觀影人數和放映場次同比34.0%、29.3%和28.2%，與上周相比降幅均超過10個百分點。上周元宵節接檔情人節，消費市場火爆。國內最大的在線旅行社攜程旅遊13日發布《2017情人節旅遊消費報告》，報告顯示今年情人節情侶旅遊平均花費6028元，55%選擇出境游過節。

本周出口需求繼續回暖。截至2月第3周，上海集裝箱運價指數（SCFI）同比增速75.2%，較上周增長1.1個百分點，高於1月同比47.5%；集裝箱運價指數（CCFI）同比13.6%，高於前值10.4%，比1月增速提高了3.2個百分點。

紡織原料價格繼續上漲。2月上旬紡織原料價格指數環比上升0.1%，2月同比24.02%，高於1月同比23.13%。紡織經濟信息指數中的坯布價格指數本周亦上升了0.72%，2月同比增速4.4%，較1月的3.6%和12月3.0%提高了0.8和1.4個百分點。

本周出口需求復甦勢頭強勁。截至2月第2周，上海集裝箱運價指數（SCFI）同比增速74.1%，高於1月同比47.5%；集裝箱運價指數（CCFI）同比14.9%，高於前值10.4%，比1月增速提高了4.5個百分點。

中游：中游生產恢復加速，節后鋼價庫存齊上升。2月第3周6大發電集團日均耗煤量環比上升21.2%，較上周增加37.5個百分點。截至2月17日，本月6大發電日均耗煤49.9萬噸，與上周相比有所上升，但仍低於1月同期的61.3萬噸。2月發電耗煤同比上升45.6%。考慮春節錯位對工業生產的影響，以農曆日期為坐標，2月發電耗煤同比24.7%，高於上周的21.7%，工業生產恢復加速。

全國高爐開工率74.9%，與上周持平。鋼價上漲，全國鋼廠盈利比率上升，本周盈利比率84.7%，較上周上升8個百分點。螺紋鋼環比上升4.5%，較上周增長3.5個百分點。截至2月16日，螺紋鋼價格同比上漲73.4%，與上周相比增加3.8個百分點。節后鋼價不斷上漲，庫存量也增至高位，中鋼協發布的1月鋼材社會庫存情況顯示，全國20個城市5大類品種鋼材社會庫存結束連續3個月的下降趨勢，有所回升。截至2月10日的一周，全國鋼材總庫存合計1578.8萬噸，較上周增加230.39萬噸，上漲17.06%。

春節長假之後，全國水泥市場尚未完全啟動，價格波動不明顯。東北、華北、西北尚處於錯峰停窯階段，市場復甦將在三四月後。水泥價格繼續保持平穩，2月第3周水泥價格環比-0.3%，與上周相比小幅微升0.1個百分點。同比上升29.2%，較上周基本持平，與1月同比29.5%相比略降0.3個百分點。

本周化工市場走弱，前期暴漲的苯乙烯產品出現大幅回落，乙二醇、二甲苯等產品也有所回調。2月16日，國內苯乙烯市場日內最高跌幅至300元/噸，主要原因是主要是華東主港庫存持續累積，現貨承壓，加之節後下游需求不及預期，行業跟進乏力。年後下游市場跟進低於預期，隨著庫存累積增加，需求端不振，部分化工產品價格出現回落，在無較大利好出現下，短期內市場震蕩為主。

上游：美元先升后落，銅價上漲原油下跌。本周CRB工業原材料指數環比0.2%，2月同比20.3%，較上周上升0.1個百分點，低於1月同比22.5%。南華工業品指數環比1.1%，2月同比70.3%，較上周上升3.2個百分點，低於1月同比71.1%；南華農產品指數環比-2.6%，2月同比24.9%，較上周下降0.3個百分點，高於1月同比22.7%。

美元本周先升后降。美元再度走強引發市場擔憂川普政府將再次出手干預，美元指數迅速下行調整。美元指數本周環比下跌0.2%，2月同比3.4%，較上周上升0.3個百分點，高於1月同比2.2%。根據EIA的原油庫存報告，過去六周來，庫存大增3910萬桶，每次增勢都超出市場預期。本周布倫特原油價格環比下跌1.9%，2月同比66.9%，與上周持平，低於1月同比73.7%。

受美國經濟復甦和智利銅礦罷工影響，倫銅價格繼續走高。本周LME銅價格環比上漲2.4%，2月同比29.0%，較上周上升1.6個百分點，高於1月同比28.6%。LME鋁價格周環比為1.6%，2月同比19.8%，較上周上升1.5個百分點，低於1月同比21.0%。LME鋅價格周環比為-2.4%，2月同比66.8%，較上周上升2.2個百分點，低於1月同比79.4%。

國內外貨運價格走勢分化。本周波羅的海乾散貨指數(BDI)環比上升1.1%，2月同比134.6%，較上周下降5.9個百分點，低於1月同比134.8%。沿海乾散貨運價指數(CCBFI)環比下降1.0%，2月同比13.6%，較上周上升0.1個百分點，低於1月同比14.9%。

2.3 食品價格繼續回落，燃料價格持續走高

本周食品價格繼續延續上周下跌趨勢：春節影響逐漸衰退，氣溫轉暖，蔬菜價格環比和同比雙雙下跌；豬肉價格全周總體回調，周五時才有所反彈。

本周農業部28種重點監測蔬菜平均批發價環比下跌3.9%，前海蔬菜批發價格指數環比下跌4.3%，山東地區的蔬菜批發價格指數環比下跌4.0%。農業部28種重點監測蔬菜平均批發價、前海蔬菜批發價格指數和山東地區的蔬菜批發價格指數2月同比分別為-21.1%、-20.6%和-15.8%，分別較上周下降2.1、2.4和1.3個百分點，均低於1月的2.2%、2.3%和6.1%。

本周農業部豬肉平均批發價環比上漲0.9%，2月同比下跌4.4%，較上周下降1.0個百分點，低於1月的2.7%。36個城市豬肉平均零售價環比下跌0.6%，2月同比上漲3.8%，較上周下降0.4個百分點，低於1月的6.3%。36個城市牛肉和羊肉平均零售價2月同比分別為-1.1%和-2.7%，均低於1月的-0.5%和-1.5%。36個城市草魚和鰱魚平均零售價2月同比分別為3.9%和2.3%，均高於1月的3.7%和1.2%。

全國成品油價格指數小幅下行。截至2月15日，全國成品油價格指數為693.40，環比跌幅為0.96％。2月全國成品油價格同比上升19.6%，高於1月的16.5%。

3 貨幣：資金脫虛向實，實體經濟融資需求恢復

1月信貸雖低於預期和前值，但考慮到1月下旬以來的窗口指導，實體經濟信貸需求可能明顯恢復。值得重視的是，非金融公司中長期貸款1.52萬億，大幅高於上年同期的1.06萬億，除了債券收益率大幅上升后企業融資轉向信貸的替代效應外，可能跟地方政府換屆后投資衝動、基建PPP發力、企業盈利恢復后企業設備開支大增、出口好轉企業恢復生產、實際貸款利率大幅下降等實際融資需求上升有關。在房市債市調控背景下，銀行增加了對實體經濟貸款，資金出現「脫虛向實」跡象。社融超預期，地產調控導致開發貸轉向表外，非標暴增。如果一季度信貸社融超預期，考慮到一個季度的滯後效應，經濟小周期復甦有望延續到二季度前後。本周央行重啟逆回購，續作MLF，但是未續作TLF。本周R007利率為3.1194%，較上周上升50.98個BP。10年期國債收益率為3.3311%，較上周下降10.57個BP。人民幣匯率短期穩定。

3.1 信貸社融大增，投資需求超預期

1月新增貸款20300億元，預期24400億元，前值10400億元；1月社會融資規模增量37400億，預期30000億，前值由16300億修正為16260億；M2同比增長11.3%，預期11.3%，前值 11.3%； M1 同比增長14.5%，預期20.2%，前值21.4%；M0同比增長19.4%，預期8.9%，前值8.1%。

1月信貸雖低於預期和前值，但考慮到1月下旬以來的窗口指導，實體經濟信貸需求可能明顯恢復。值得重視的是，非金融公司中長期貸款1.52萬億，大幅高於上年同期的1.06萬億，除了債券收益率大幅上升后企業融資轉向信貸的替代效應外，可能跟地方政府換屆后投資衝動、基建PPP發力、企業盈利恢復后企業設備開支大增、出口好轉企業恢復生產、實際貸款利率大幅下降等實際融資需求上升有關。在房市債市調控背景下，銀行增加了對實體經濟貸款，資金出現「脫虛向實」跡象。社融超預期，地產調控導致開發貸轉向表外，非標暴增。如果一季度信貸社融超預期，考慮到一個季度的滯後效應，我們對二季度投資和經濟不應過於悲觀，景氣周期復甦持續時間超市場預期，這利好實體經濟和股市，貨幣將保持中性偏緊。

企業中長期貸款大幅超預期，如果沒有1月下旬窗口指導可能信貸更高，實體經濟貸款需求強烈，資金脫虛向實。1月新增人民幣貸款2.03萬億，略低於預期的2.5萬億和上年同期的2.51萬億，但是考慮到1月下旬以來的窗口指導，實際貸款需求可能非常強烈。

更為重要的是，中長期貸款2.15萬億，大幅高於上年同期的1.54萬億，其中，非金融公司中長期貸款1.52萬億，大幅高於上年同期的1.06萬億。企業中長期貸款大幅超預期，除了債券收益率大幅上升后企業融資轉向信貸的替代效應外，可能跟地方政府換屆后投資衝動、基建PPP發力、企業盈利恢復後設備開支大增、出口好轉企業恢復生產、實際貸款利率大幅下降等實際融資需求上升有關，從而帶動中游崛起，行業景氣正從上下游向中游傳導。

居民戶中長期貸款增加6293億元，高於前值4217億元和上年同期4783億元，除了房貸發放滯后外，可能跟一二線城市購房需求向三四線城市外溢有關。

短期貸款和票據融資新增1039億元（前值-1052億元）。受春節影響，新增居民戶短期貸款1229億元（前值704億元）。短期非金融公司貸款大幅增加，企業流動性加強，新增非金融性公司短期貸款4331億元（前值786億元）。

社融超預期，地產調控導致開發貸轉向表外，非標暴增。1月社會融資規模增量達37400億，大幅高於預期30000億，前值16260億元，較上年同期新增2642億元。

除了表內貸款超預期外，非標暴增，委託+信託+未貼現銀行承兌匯票高達12242億（前值7243）。其中未貼現銀行承兌匯票大幅上漲至6131億元（前值1589億元），信託貸款較大幅上漲至3175（前值1643）。表內票據融資本月大幅下降4521億（前值-2452億元），導致表內票據融資需求向表外轉移，表外非標得以大漲。

企業債-539億元（前值-2048億元），跟債券收益率大幅下降導致企業融資轉向貸款有關。非金融企業境內股票額融資大幅上漲1599億元（前值813億元）

M1同比增速大幅下跌，M2同比漲幅保持不變，剪刀差在連續8個月縮小后直接下降至3.2%。

1月M1同比增長14.5%（前值21.4%），預期20.2%，較上月下滑5.7個百分比，剪刀差迅速縮小。而同期的M0同比增速達到19.4%（前值8.1%），因此導致M1同比大幅下降的主要原因是企業投資意願增強，活期存款減少，有部分季節性年初春節的影響，企業存款向居民存款流動。考慮到金融去槓桿，地產調控，未來M1仍有下降壓力。

M2同比增長11.3%(前值11.3%)，預期11.3%，保持平穩，因為3月美聯儲加息概率較低，人民幣匯率短期企穩，資金外流壓力減緩，M2短期將繼續保持平穩趨勢。受到貨幣市場加息中性偏緊的貨幣政策和季節性影響，新增人民幣存款14800億元（前值1635億元）。新增居戶存款增加31300億元（前值6209億元）創歷史新高；新增非金融公司存款-17300億元（前值11461億元）創2014年2月新低；新增財政存款4124億元（前值-11559億元）。

3.2 外占持續下降，但降幅收窄

2017年1月央行口徑外匯占款環比下降2087.66億元，至217337.60億元，為連續第15個月下滑，降幅連續第二個月收窄。

由於人民幣貶值預期，外匯占款從2014年5月份一直處於下降趨勢，連續15個月下降。外匯儲備持續5個月下降，跌破3萬億，影響外匯占款減少。1月春節等季節性因素影響，市場對外匯需求較強，而結匯意願較低。導致1月外匯占款餘額217337.60億元（前值219425.26億元)，較上月下降2087.66億元，環比降幅0.95%，同比降幅10.23%。

由於央行調控改變預期、經濟企穩等因素，外匯占款下降幅度減小。2017年以來，人民幣貶值壓力緩解，當局監管加強；美元指數回升，人民幣匯率企穩，經濟短期良好，資本外流壓力減輕；外加2017年央行工作會議改變市場預期，影響外匯占款下降幅度。預計伴隨著pmi持續的改善、CPIPPI的回升，匯率短期企穩，中游崛起，近期外匯占款下降幅度繼續收窄。

外匯占款的縮減導致基礎貨幣減少，央行通過公開市場操作抵消其影響。在央行資產負債表上，外匯占款減少，其他存款性公司債權增加，資產非但未縮水，反而出現擴張現象；在基礎貨幣上，基礎貨幣結構顯著分化；在流動性上，外匯占款持續下行縮減基礎貨幣數量，貨幣政策中性偏緊；在貨幣政策上，對於其他存款性公司債權，央行主要通過公開市場操作如MLF、SLF等工具投放流動性；在利率上，公開市場操作工具不同外匯占款的低成本，導致市場利率的上行。1月份對其他存款性公司債權91346.34億元（前值84739.02億元）。

3.3 貨幣中性偏緊，人民幣匯率短期穩定

央行本周四在公開市場進行了2500億元逆回購操作，單日凈投放資金1000億元，自1月22日以來首次恢復凈投放，結束了連續14日的凈回籠。此外，周三央行開展了3935億元的MLF操作；周四有約6300億元TLF到期，路透稱央行未續作TLF。央行在新公布的2016年第四季度的貨幣政策執行報告中強調：防止資金「脫實向虛」、「以錢炒錢」以及不合理的加槓桿行為，引導資金支持實體經濟。由此可見，央行去槓桿的態度沒有發生根本變化，貨幣政策維持中性偏緊是趨勢。

本周央行公開市場操作貨幣投放7500億元，回籠9000億元，凈回籠1500億元。截至2月17日，1天期銀行間回購加權利率為2.4971%，較上周上升24.03個BP；7天期銀行間回購加權利率為3.1194%，較上周上升50.98個BP。1年期國債收益率為2.7982%，較上周下降3.75個BP；10年期國債收益率為3.3311%，較上周下降10.57個BP。

珠三角票據直貼利率（月息）和長三角票據直貼利率（月息）均較上周下降1.5個BP，票據轉貼利率（月息）亦下降2.0個BP。本周不同期限的信用利差分化，1年期AAA企業債的信用利差縮窄0.42個BP，10年期AAA企業債的信用利差擴大10.79個BP。

人民幣匯率短期穩定。2月第3周美元兌人民幣中間價升值0.53%，美元兌人民幣即期匯率升值0.15%，離岸人民幣升值0.22%。

4 政策：貨幣政策中性偏緊防風險抑泡沫，證監會收緊再融資政策，上海國企混改加快

央行發布《2016年4季度貨幣政策執行報告》，貨幣政策把防風險放在更重要位置，轉向穩健中性甚至中性偏緊，強調「貨幣政策+宏觀審慎政策」的雙支柱政策框架，調節好貨幣閘門，限制投資投機性購房，實現「脫虛向實」。證監會修改《上市公司非公開發行股票實施細則》，通過監管問答發布再融資新政，一是上市公司申請非公開發行股票的，擬發行的股份數量不得超過本次發行前總股本的20%；二是上市公司申請增發、配股、非公開發行股票的，本次發行董事會決議日距離前次募集資金到位日原則上不得少於18個月。中金所鬆綁股指期貨。上海國資委發布《上海市國資委黨委2017年工作要點》，發展混合所有制經濟，推進試點員工持股，股權激勵，擬在今年完成2-3家整體上市或核心業務資產上市。據《經濟觀察報》，四大國有商業銀行對房地產融資全面趨緊，包括禁止「配資拿地」，新增開發貸趨緊，拒絕給「五證不全」開發商提供貸款等。證監會未放行房企公司債，純地產類公司債沒有放行。五部委明確鋼鐵有保有壓，支持合法合規企業加強有效供給，堅決取締「地條鋼」，2017年6月底前全面取締工頻爐、中頻爐。能源局印發《2017年能源工作指導意見》，全年力爭關退出產能5000萬噸左右。三部委聯合印發《教育現代化推進工程實施方案》推行PPP模式，鼓勵社會資本參與。人社部稱7省區市3600億的養老金已開始投資運營。

4.1 貨幣政策中性偏緊防風險，推動資金「脫虛向實」

2月17日，央行發布《2016年第四季度貨幣政策執行報告》。

央行對經濟企穩回升的信心有所增強，但對通脹預期上升並不十分擔心，貨幣政策把防風險放在更重要位置，轉向穩健中性甚至中性偏緊。央行強調了「貨幣政策+宏觀審慎政策」的雙支柱政策框架，在新貨幣政策框架下啟用貨幣市場「加息」，調節好貨幣閘門，限制投資投機性購房。貨幣政策轉向中性偏緊的目的是防風險去槓桿，支持實體經濟，實現「脫虛向實」。

把防風險放在更重要位置。在央行4季度貨幣政策執行報告中，強調貨幣政策穩健中性的同時，也強調了要把防控金融風險放在更重要的位置，防止資金「脫實向虛」、「以錢炒錢」以及不合理的加槓桿行為，引導資金支持實體經濟。由於去年大量流動性引致的一系列委外和槓桿、房價暴漲等，貨幣政策已經全面轉向防風險。雖然隨著四季度鎖短放長、MPA考核、重啟限購限貸等，金融風險得到了一些抑制，但目前政策仍然高度警惕。

央行強調了「貨幣政策+宏觀審慎政策」的雙支柱政策框架。貨幣政策可以補足宏觀審慎政策的連續性，而宏觀審慎政策也是貨幣政策的有益補充。在專欄一中，央行特意強調了表外理財業務納入宏觀審慎評估，並表示將逐步探索將更多金融活動和金融市場納入宏觀審慎管理。未來MPA考核仍然有繼續加嚴的可能，且新政策框架也夯實了貨幣政策不松的預期。

新貨幣政策框架下的「加息」啟用，調控框架轉型。央行強化價格型調節和傳導，完善宏觀審慎政策框架，暢通政策傳導渠道和機制，抑制資產泡沫，防止「脫實向虛」，提高金融運行效率和服務實體經濟的能力。8 月下旬和 9 月中旬，綜合考慮經濟運行、流動性形勢以及市場「以短搏長」現象較為普遍等情況，人民銀行在公開市場操作中先後增加了 14 天期和 28 天期逆回購品種，適當延長央行資金投放期限，對於防範資產負債期限錯配和流動性風險發揮了積極作用。2017年1、2月央行先後上調MLF、OMO、SLF公開市場利率，央行的解釋是，中標利率上行是市場化招投標的結果，反映了 2016年 9 月份以來貨幣市場利率中樞上行的走勢，是在資金供求影響下隨行就市的表現。

限制投資投機性購房。雖然對於貨幣政策是否關注資產價格國際上存在爭議，但央行在專欄四《資產價格、貨幣政策與住房金融宏觀審慎政策》中明確表態，防止資產價格泡沫離不開宏觀審慎政策和貨幣政策的配合，需更好地發揮「貨幣政策+宏觀審慎政策」雙支柱政策框架的作用，強調嚴格限制信貸流向投資投機性住房。同時，央行也注意到，一是結構性特徵較為明顯，一線城市與三四線城市房地產價格走勢差異較大；二是供需具有一定剛性，住房是基本生活需求，其供給受土地供給限制。因此，宏觀上管住貨幣，微觀信貸政策要支持合理自主購房，嚴格限制信貸流向投資投機性購房，更為重要的，是從完善財稅制度、改進土地佔補平衡等方面入手，從供給端解決房地產供需錯配問題，構建房地產市場健康發展的長效機制。

當前房地產調控主要是限購限貸控制短期需求，而房貸利率處在歷史低位，熱點城市土地供給不理想，個別城市甚至要凈減少建設用地，長期機制建立不理想，局部區域房價壓力仍存。

調節好貨幣閘門。在貨幣環境的描述上，央行將上季度的「靈活適度」改為「中性適度」，另外，央行還強調了「調節好貨幣閘門」，在一系列房地產泡沫和金融風險面前，貨幣政策進一步邊際向緊，寬鬆概率降低。

央行對經濟企穩回升的信心增強，但結構性矛盾突出。央行認為，從國際上，全球經濟總體呈現復甦態勢，部分發達經濟體增長可能加快。從內內，一系列宏觀調控措施在適度擴大總需求方面發揮重要作用，三季度以來經濟回升勢頭有所加快，民間投資增速也出現了小幅回升。但央行也認為，經濟運行對房地產、基建的依賴有所上升，近期企業效益改善尚主要集中在煤炭、鋼鐵、化工等上中遊行業。

通脹預期上升，但央行對通脹相對放心。央行認為，從物價形勢看，通脹預期有所上升，當前全球經濟總體呈現復甦態勢，部分經濟體經濟趨向好轉，全球通脹預期有所變化。但是，央行預計基數因素可能導致未來一段時間物價漲幅放緩，認為未來物價的上升動力及下降風險並存。在專欄三中，央行特意提及PPI的近期上升主要受供給出清和需求改善帶動，有助於防止通縮預期，改善企業利潤。央行對未來物價持相對放心的態度，且認為目前的PPI回到高位存在一些利好，因此貨幣政策不太可能過緊。

支持去產能、基建和實體經濟。這次報告強調了對鋼鐵、煤炭去產能的金融支持，繼續做好基礎設施建設及鐵路、船舶等重點行業和領域轉型調整的金融服務，加大對京津冀協同發展及養老等新消費領域的金融支持力度。

4.2 證監會規範再融資以支持實體經濟發展

2月17日證監會修改了《上市公司非公開發行股票實施細則》（以下簡稱《細則》）部分條文，發布了《發行監管問答-關於引導規範上市公司融資行為的監管要求》（以下簡稱《問答》），用以規範上市公司再融資。

證監會這一次修改《細則》，發布《問答》，旨在規範在上市公司融資過程中，普遍存在的頻繁融資、過度融資、利用非公開發行定價機制套利等亂象。分別從優化定價機制、限制單次融資規模、提出融資間隔期要求、規範募資使用等方面綜合施策，規範上市公司再融資行為。可以預見，在定增市場快速發展成為萬億級別市場之後，未來發展速度將放緩。

監管問答的主要內容有：上市公司申請非公開發行股票的，擬發行股份數量不得超過發行前總股本的20%；上市公司增發、配股、非公開發行股票的，本次發行董事會決議日距離前次募集資金到位日不得少於18個月；上市公司申請再融資的，除金融類企業以外，原則上最近一期末不得持有金額較大、期限較長的交易性金融資產和可供出售的金融資產、借予他人款項、委託理財等財務性投資。

4.3 中金所鬆綁股指期貨

2月16日晚，金融期貨交易所宣布調整單日股指期貨開倉手數限制，同時降低股指期貨的保證金和手續費收取標準，鬆綁股指期貨。

2月17日結算時起，滬深300和上證50股指期貨各合約非套期保值持倉的交易保證金標準，由目前合約價值的40%調整為20%；中證50040%調整為30%。滬深300、上證50和中證500股指期貨各合約套期保值持倉的交易保證金標準仍為合約價值的20%。

滬深300、上證50、中證500股指期貨各合約平今倉交易手續費標準調整為成交金額的萬分之九點二。

4.4 上海國資會議：著力發展混改

2月16日，上海國資委發布《上海市國資委黨委2017年工作要點》，將全力深化改革攻堅，發展混合所有制經濟。上海國資委擬在今年完成2-3家競爭類企業集團整體上市或核心業務資產上市。

上海將進一步健全完善國資運營平台運作機制和配套制度，深化平台公司改革，制定平台公司三年（中期）滾動計劃。推動新的一批流動性強、市場價值大的國企股權進入國資流動平台。組合運用協議轉讓、大宗交易、股權划轉、發行可交換債等方式，盤活存量資產。

上海將推進5-10戶符合條件的國有控股混合所有制企業試點員工持股。完成建科院增資擴股，引入戰略投資者。

4.5 地產融資收緊

據《經濟觀察報》，中、農、工、建四大國有商業銀行對房地產融資全面趨緊，具體包括：禁止「配資拿地」等地產夾層融資；新增開發貸趨緊；拒絕給「五證不全」開發商提供貸款；暫緩存量信貸置換房貸等交叉融資手段。一些股份制銀行如招商、興業、交行相關人士也稱，開始收緊房地產類貸款，包括個貸和開發貸規模都受到嚴格控制。

證監會未放行房企公司債，地產融資仍全面收緊。純地產類公司債還是沒有放行，只有公司自己帶地產業務但地產業務非主營業務的才能發行發行公司債。

4.6 五部委鋼鐵有保有壓，堅決取締「地條鋼」

2月15日，據山東省發改委網站，國家發改委、工信部、國家質量監督檢驗檢疫總局、銀行業監督管理委員會、證券監督管理委員會等5部門，下發特急文件《關於進一步落實有保有壓政策促進鋼材市場平衡運行的通知》（以下簡稱《通知》），旨在鞏固化解鋼鐵過剩產能成果、提高鋼材有效供給水平，及避免市場大幅波動。

《通知》稱，要積極支持合法合規企業加強有效供給，保證鋼鐵有供給。《通知》還指出，下一步要堅定決心，深入開展鋼鐵行業化解過剩產能工作，對2016年鋼價影響較大的「地條鋼」依然處於高壓打擊態勢，2017年6月底前依法全面取締生產建築用鋼的工頻爐、中頻爐產能。

而在2月17日下午國務院新聞辦公室舉行的新聞發布會上，工信部副部長徐樂江表示，鋼鐵去產能，要著力做好三方面的工作：一是堅決取締「地條鋼」；二是堅決把不符合環保、安全、質量、技術、能耗等標準和政策的產能依法依規退出；三是處置「殭屍企業」作為化解今年過剩產能的牛鼻子。

國家能源局印發《2017年能源工作指導意見》。2017年全國能源生產總量36.7億噸標準煤左右。煤炭產量36.5億噸左右，原油產量2.0億噸左右，天然氣產量1700億立方米左右。

全年力爭關閉落後煤礦500處以上，退出產能5000萬噸左右。有效防範和化解煤電產能過剩風險。按照清理違規、嚴控增量、淘汰落後的原則，制訂實施「穩、准、狠」的措施，到2020年煤電裝機總規模控制在11億千瓦以內。

5 市場：港股走牛，A股結構性牛市可期

在全球經濟復甦股市走強、國內經濟L型觸底、供給側改革企業盈利改善、人民幣匯率企穩、資本迴流等帶動下，港股已走向牛市，A股的結構性牛市還會遠嗎？2017年市場對宏觀經濟分歧較大，主要是重回衰退論、經濟L型和周期復甦論，流行的看法是隨著地產汽車回落，經濟將在2-3季度重回衰退，因此看多債市看空股市。但是，我們對經濟和股市的觀察比市場偏樂觀（參見《軟著陸業績牛——2017年宏觀經濟展望》2016.12.7）：經濟「軟著陸」，經濟中期L型，2016年初以來處於小周期復甦，2017年下半年可能二次探底但幅度不深，更為重要的是供給出清企業業績改善「新5%比舊8%好」，因此大類資產從房市債市向股市輪動，戰略看多股市，2017年有望走出結構性牛市，債市最困難的時期已經過去但機會仍需等待。我們維持兩會前後是股市做多的時間窗口判斷（《曙光乍現——2017年的幾個關鍵問題》2017.1.1，《為什麼我們對經濟和股市偏樂觀？》《中游崛起》《行業輪動王者歸來》），圍繞經濟業績牛（中游、周期）和改革紅利牛（一帶一路、國企混改、農業供給側改革、去產能加碼擴圍、京津冀協同發展、PPP等）展開。