中國樓市泡沫有多大？這九大城市城市最危險

3月26日，周小川在海南博鰲論壇上說，「貨幣政策經過多年QE，全球已到達周期尾部。」這意味著貨幣政策將難以持續，信貸偏緊的日子來臨。這讓市場高度緊張....

◎文：櫻桃 來源：微信公眾號公號「櫻桃小房子」

周行長還說，當貨幣政策寬鬆，很可能會導致通貨膨脹，或金融泡沫、房地產泡沫，這是當初沒有預料到的。但當時為了解救對抗金融危機，也沒辦法，政府需要取捨。

言外之意，周行長這是變相的承認了貨幣寬鬆導致房地產泡沫，的樓市泡沫到底有多大？如今，當貨幣緊縮周期來臨，泡沫會不會破裂，哪些城市最危險呢？

一、泡沫係數多大？

國際上通行衡量房子泡沫大小的指標有三個：房價收入比、租售比、空置率。

下圖是2016年前三季度全國45個大中城市房價收入比

2016年前三季度全國45個大中城市房價泡沫情況

易居根據房價漲幅和收入測算出三個等級的泡沫：

1、深圳泡沫超過118％，泡沫明顯；

2、上海、廈門、北京、合肥、南京、福州、蘇州、天津、三亞9個城市泡沫均超過了40％，屬於小型泡沫；

3、東莞、廣州、杭州、武漢、鄭州、寧波、濟南、石家莊、廊坊、南昌、無錫、太原，這12個城市泡沫數值在35％-17％之間，除了存在數據異動的寧波和石家莊之外，其他10城屬於微型泡沫。

需要說明的是，這是截至去年三季度的數據，因為北京、廣州和一些二線城市在去年四季度到今年一季度還在大漲，房價收入比和泡沫數據有所低估，但深圳上海這半年保持穩定，差不多能反映目前的現狀。

泡沫指數多少才算高？拿國際的三大參數生搬硬套，根本沒法得出結論，比如美國2005年的房價收入比到達歷史最高峰才6.4，但樓市泡沫在2007年才破滅，日本在房地產泡沫破滅前，東京都市圈的房價收入比最高達到18，去除稅費大概在12左右。香港1997年最高是38.7，但2003年降到13.2時又再次回升，一直到2011年達到最高44.7，房價至今也未破裂。

深圳去年的房價收入比達到了38，是房價收入比最高的城市，租售比就更沒法比了，年租金回報率才1.2％，空置率倒是很低，不像惠州那樣的鬼城。

而且深圳的房價收入比在08年都超過了國際指標6，2014年也到了20，那時候看也覺得泡沫已經很高，但現在回看那時候的價格，沒人會覺得有泡沫，人願意雙方舉三代之力給一對小年輕夫婦買房，簡單算一個城市居民的可支配收入是沒法真實反映購買力的。

再說租金回報率是很低，但就喜歡自己買房才感覺有個家，因為租房太折騰了，搬家搬到累覺不愛，而在美國就完全不同，趕租客走可以投訴業主，法律是保護租客的，租房比買房更方便划算，所以根本沒法直接對比這些參數。

最近還非常流行一個說明泡沫大小的數據，就是房地產總值與GDP的比值也達到了驚人的250％，超過了美國（2006年約170％）和日本樓市泡沫高峰（1990年約200％）時。

還有M2/GDP數據，以及勞動力人口到達頂峰等各種數據的直接對比，都證明泡沫已到破滅時。

如果僅是以這些數據判斷樓市泡沫要破滅，我認為依據不足，因為與美國、日本的M2計算方法不同，沒有可比性。同時，中美日的人口差異較大，的勞動人口、購房適齡人口總數依然在高位。

最關鍵的是，2016年底的城鎮化率還只有57％，農民轉至城鎮的購房需求依然很大，只是需要時間積累首付款，日本泡沫破滅時，城鎮化已經在百分之七八十了，美國就更高了。

人口和城鎮化進程是房地產白銀時代最有力的支撐。

但是當貨幣緊縮周期降臨時，泡沫指數無論高低，短期都到頭了。

二、居民槓桿有多高？

下面看幾個指標，說明居民槓桿高低。

1、個人購房貸款餘額/GDP

2016 年 12 月末，金融機構人民幣各項貸款餘額106.6 萬億元，同比增長 13.5％。

2016年12月末，房地產貸款餘額26.68萬億元，同比增長27％；全年增加5.67萬億元，同比多增2.08萬億元，其中，個人購房貸款餘額 19.14 萬億元，同比增長 35％，，全年增加 4.96萬億元，同比多增 2.31 萬億元。

房地產貸款佔總的貸款比重是25％，其中個人購房貸款餘額佔比17.9％。按照這個增速，預計今年佔比是20％左右。

所以周小川去年今年都在說，個人住房貸款占銀行的總貸款，有的國家佔40％-50％，只有百分之十幾，個人住房加槓桿的邏輯是對的。（這個指標，意味著個人購房的槓桿高低，也意味銀行的系統性風險大小，槓桿越低，銀行風險越小。）

再看個人購房貸款餘額佔GDP的比重是，19.14/74.4（萬億）=25.7％。

美國房地產泡沫不斷膨脹，是2000年至2007年，住房抵押貸款佔GDP比例由48.2％上升至75％。

2、城鄉居民收入/GDP

我們也不能光拿貸款佔GDP比重直接對比發達國家，還要看收入佔比。如果收入佔GDP比重不高，而個人負債率又高是非常危險的。

我算了下，2016年城鄉居民收入是32.9萬億，佔GDP的比重是44.27％。

如下圖， 城鄉居民收入佔GDP的比重（％）這些年一直是下滑的， 2011年可以直接看成2016。

而西方發達國家居民收入佔GDP比重一般為50％—60％，美國為65％，日本是60％，英國高達71％。

對比之下，2016年個人購房貸款佔GDP的比重25.7％，居民收入佔GDP比44.27％，前者低於後者比值18.57％。如果按照此數據算，的個人住房抵押貸款確實還遠沒有達到美國泡沫后的數據。

這也是周行長為什麼鼓勵老百姓加槓桿，好讓政府和國企轉移槓桿的原因，除了一二線城市大家的金融意識強，知道利用貸款帶來最大的房產增值收益外，大部分三四五線城市的人其實是不太喜歡貸款背負債務的，一套幾十萬的房子，算下30年要還銀行幾十萬利息，天啊，虧大了，能不貸就盡量不貸，因此家庭負債率並不高。

目前負債最高的還是企業，尤其是國企單位，佔盡各種資源，盈利能力又非常差，不過未來國企縮編裁員改革，是大勢所趨，不然永遠沒救。

3、房地產業總貸款/GDP

2016年底，房地產業吸收的總貸款規模（26.68萬億）佔GDP（74.4萬億）的比例是35.8％。回想2007年底，美國住房抵押貸款佔美國GDP的比例高達103％。

整體而言，居民負債，以及房地產業的槓桿還是偏低，這說明即使房價真的下跌，家庭也不會破產，銀行業也不會崩盤。所以不要以政府害怕房價下跌銀行倒閉為由，來要挾房價不能調整。

三、短期回調的邏輯

看完前面的內容，你可能覺得房地產整體安全，但我為什麼又要看空呢？（我上面是想從全局來反映樓市還沒有到大周期的拐點，其實上面更適合以後在抄底時拿出來說。）

但這不代表短期不會調整，就好像08年一樣，由外部引爆的金融危機，同樣導致樓市大跌。

又好比09年那一輪地產大漲后，泡沫較大的溫州、鄂爾多斯、海南等省市同樣調整了好幾年，但這並不妨礙整體房地產繼續往上。

那短期為什麼會回調呢？

因為這兩年一二線城市房價確實暴漲過快，全民瘋狂炒房，炒房的資金難道都是自有資金嗎？顯然不是，房價節節攀升時，剛需已經無力接盤。

2016年，個人購房貸款餘額激增過快，同比增加4.96萬億，預計2017年在龐大的三四線去庫存刺激下，還將增長5萬億，如下圖。

同時，的實體經濟萎靡不振，短期內居民收入增幅遠遠落後於房價增幅，企業裁員降薪潮流滾滾。

目前看，居民負債率整體雖然不高，但在經濟危機發生時，容易發生多米諾骨牌效應，一旦形成下跌預期，市場的危機放大，又會恐慌性拋盤，形成踩踏。

同時，居民還款能力，是基於現有的收入以及未來穩定的收入來源，一旦裁員，降薪，你的收入下降，償還能力就會受影響。

此外，很多投資客通過利用槓桿短炒，預期政府調控周期在2-3年，因此只預備了兩三年的還款資金，而一旦調控周期過長，超出原有的規劃時間，後續的月供資金就會出現問題。

沒看到最近北京、廈門已經出台了打擊投資客的政策嗎，徹底鎖死資金，想賣都不行。

最大危機來自於哪？

主要是外部環境在變，美國重回強勢增長周期，全球貨幣縮緊大勢所趨，這些利空能否支撐短期的高房價，值得我們高度懷疑和警惕。

因為以往各國危機，泡沫破裂的導火索，都是由國際外部環境引爆，但這一點現在被我們的多頭們都忽略了，總是簡單的以過去調控歷史來下結論，認為房價是越調越漲，與其觀望等待不如趕快上車，形成固有思維，因此完全不顧前面的地雷，義無反顧沖著去買房。

其實國家已經意識到潛在危機了，不然不可能那麼嚴控外匯儲備流失。同時，因為美國回到加息周期，如果不提升利率，那外儲就會繼續流失，沒有了外儲，我們就沒有家底了。而一旦提升利率，購房持有成本的提高，累積到一定程度，房價必然下跌。

那為什麼現在緊鑼密鼓調控之後，房價還在漲呢，還沒有回調呢？

開車踩急剎車會撞到頭知道嗎？要想平穩的停下來，你得慢慢減速，但還是會滑行數百米對不？同樣的道理，收緊貨幣，信貸也不可能一下就急降，只能緩慢的減少，不然就是硬著陸，所以上漲調控后，房價不會立竿見影就下調，至少需要耐心的等待半年以上。

四、哪些城市危險？

本輪房價過快上漲明顯加大了居民購房壓力，而且投機性購房也迅速從一線城市蔓延到二三四線，這會透支後面四五年的發展空間。現在局部城市的風險已較大，只要貨幣收緊，泡沫很容易捅破。

下圖是我從各個地方統計局整理的數據：

（點擊圖片可放大查看）

有的城市沒有公布個人住房貸款餘額，不過可從住戶貸款里窺見一斑，因為住戶貸款至少超過八成是住房貸款，其餘為汽車貸款和消費貸款。

住戶貸款和存款的比值，即為常住居民負債率，廈門排第一，深圳第二，但是考慮到人均貸款額，深圳佔全國居民33.37萬億總貸款額的4.5％，以及房價收入比，深圳比廈門要高，且人均可支配收入明顯低於北京上海蘇州。

居民的購房貸款槓桿率是多少呢？下面以深圳為例。

深圳2016年的住戶貸款餘額為14949億元，同比增加4193.98億元，其中，短期貸款增加543.29億元，中長期貸款增加3650.68億元，這其中除了汽車貸款外，消費貸款仍然是變相流進了樓市。

來自人民銀行深圳中心支行的統計顯示，2015年12月末，深圳房地產貸款餘額為10286億元，首破萬億元關口，同比增長29.2％。其中，個人住房貸款餘額為7420億元，同比增長40％。2015年全年，新發放個人住房貸款3408億元，增長2.1倍。而2016年，據人行的數據，深圳個人住房貸款餘額已超萬億，同比增長2500億左右（深圳沒有對外公開，不知是不是怕嚇到人，櫻桃自己找的）。

僅僅是2015年、2016年兩年的新增住房貸款就將近6000億元，比過去二十年來的累計額還多出一千億，這樣一個爆髮式的數據，激增的泡沫，簡直不敢想象。

人行深圳中心支行的數據顯示，深圳按揭平均成數也高，2015年12月份達到65％，遠高於「北上廣」三市，同比高3.2個百分點，與70％的最高貸款成數限制相差僅5個百分點，可謂將貸款槓桿幾乎利用到了極致。房價真要下跌35％以上，很多家庭財產會變成負資產。

此外，市場的「首付貸」產品很多，相關貸款資金可用作購房首付款。這些產品主要由互聯網金融平台、地產中介設立的小額貸款公司等發起，甚至有銀行介入其中，為購房人變相發放可用於首付的貸款，比如消費貸、信用貸、裝修貸等。

下圖是供求比和價格走勢，來源於深圳房地產信息網。除了09年、2015和2016年，深圳的供求比都處於供過於求狀態，所以不要總拿深圳土地面積小說事。

從貸款增加額度來看，兩年之內，深圳房價從兩萬多漲到五萬多，絕不是剛需和改善型需求的真實反映，貨幣寬鬆是推動房價上漲的主要因素，導致投資客佔比較大，去年中原地產統計投資客佔比最高時達到40％。

因此，在去槓桿時，很可能一捅即破，樓市回調的空間也會是最大。

其實也沒什麼好怕的，08年深圳房價腰斬不照樣是太平盛世嘛，沒見人跳樓的，回調30％，樓市長期更健康。

第二個危險的城市就是廈門了，居民也善於利用槓桿，廈門常住人口只有深圳四分之一，雖然和深圳的城市面積都比較小，但在去槓桿以及政府出台政策打壓投機時，廈門的房價也跟深圳一樣，調整空間會比較大。

還有合肥，土地面積大，人均收入低，南京、蘇州，居民負債率超過百分百，都是樓市泡沫較高的城市。

從過去15年省會城市人口流入量可以看到，廈門位居第一，房價漲幅也最高。雖然安徽省的人口流入量在下降，但是合肥人口在過去15年中增長了將近70％。江蘇省的人口也在增加，南京的人口則比江蘇增長得更快。人口流入是支撐長期房價的重要因素，但短期，槓桿才是房價上漲的興奮劑。

下圖可看出M2增速和房價的正相關

其它未列舉的城市不是說沒有泡沫，凡是這一兩年內暴漲甚至翻倍的城市，都有泡沫，房價都有回調的空間，否則中央提出的處理房地產泡沫，要怎麼處理呢？房價不跌，泡沫又怎麼消除？「完」