【會議簡報】「一帶一路倡議的金融支持」研討會（下）

2017年6月17日，北京大學滙豐商學院海上絲路研究中心（下稱「中心」）在北京大學英傑交流中心星光廳舉行「一帶一路倡議的金融支持」研討會。北京大學校務委員會副主任、滙豐商學院院長海聞，國家發展和改革委員會西部開發司、推進「一帶一路」領導小組辦公室副司長翟東升，人民銀行國際司副司長曹莉，外交部國際經濟司副司長談踐，對外經濟貿易大學校長助理、研究所院常務副院長丁志傑等來自國家部委和學界的專業人士齊聚一堂，就充分發揮金融在「一帶一路」倡議中的作用以及智庫的建設等方面展開了深入交流。

「一帶一路」建設最主要的是「五通」，其中基礎設施的互聯互通應該是先導和基礎。改革開放的實踐證明了基礎設施的投資與建設以及配套的工業化和城市化，對於經濟的穩定發展和民生的改善發揮了重要作用。基礎設施投資具有金額大、回收期長和外部性強等特點。全球不缺資金，大量保險資金和養老金等長期資金被配置在低利率、甚至是負利率的資產上就是佐證。但如果缺乏有效的制度設計和健全的融資體系，這些長期資金就無法進入基礎設施建設領域。國開行運用開發性金融理念在支持基礎設施建設上積累了一套行之有效的方法，可以簡要歸納為「規劃先行、市場建設、融資推動」。通過結合政府組織優勢和開行融資優勢，我們很好地解決了制約基礎設施發展的瓶頸。2005年隨著企業「走出去」，我們也開始運用開發性金融的方法在國外進行嘗試。自2013年提出「一帶一路」倡議以來，國開行重點在「一帶一路」沿線的基礎設施建設、產能和裝備合作方面進行了一些探索。

國開行目前在境外的貸款總額為3200多億美元，其中約三分之一的貸款總額產生於「一帶一路」沿線國家，規模為1100億。銀行開展業務最看重的是風險防控，要確保貸出的款可以安全收回來，這需要搭建可靠的信用結構，即把風險分擔給最適合承擔的主體。境外項目的風險主要包括：政治風險、完工風險（特別是綠地項目）、市場風險、匯率風險等。銀行分配、管理上述風險可以從幾個維度考慮，包括項目產生的現金流、項目形成的資產、第三方的信用增信、資產抵質押、保險等。前期開展的國際合作項目，風險的最終承擔主體多在國內企業，如的進口企業（如境外大宗商品項目開發），或者的出口企業（如產品和裝備的出口等）。這類項目的風險控制技術相對成熟有效。隨著「一帶一路」倡議的實施，特別是隨著基礎設施互聯互通、產能和裝備合作的推進，項目形成的資產或現金流均主要集中於境外。因此，銀行的風險控制方法必須調整，要更倚重收費項目現金流的穩定性（項目的上下游配套和自然對沖）、更關注項目的環保、社區影響評價（普惠性）、重視與多邊開發機構、當地的金融機構開展銀團或聯合融資、更多尋求專業保險公司的信用保障支持。這方面的探索剛開始不久，還需要不斷總結提高。

最後，再談一個關於項目融資成本的問題。我們在海外做項目設計融資結構時，不能只看利率，還要看項目的收入和負債是否存在較大的幣種錯配，以及由此帶來的匯率風險。我們都記得上個世紀80-90年代，有些企業借的日元貸款，利率很低，但後來由於日元和美元的升值，匯率損失折算后的綜合融資成本就很高了。我們開展的基礎設施項目，期限都長，如果幣種錯配顯著，必須要對匯率風險進行有效管理，並將其納入綜合融資成本一併考慮。這需要企業和銀行形成共識。

在「一帶一路」高峰論壇的開幕式上,習總書記提出「要建立多元化融資體系和多層次資本市場以將『一帶一路』建成繁榮之路」。這意味著「一帶一路」的金融支持不能只依賴單一渠道提供，而要考慮多元化融資體系。多元化融資體系可以從以下幾個角度考慮：

一是參與主體多元化。除要積极參与外，還應鼓勵沿線主權國家政府、非政府組織 、國際多邊開發機構等主體共同參與建設。從類型上講，也應包括金融市場的投資者、融資者、金融中介、監管機構等市場主體進行不同利益相關方的互動，重要的是要在主體互動中確立如何共享收益、共擔風險的機制。

二是在參與主體多元化的基礎上，參與目標也應當是多元化的。不應假設參與者參與「一帶一路」的目標都能與我們完全一致，而是應該考慮如何在不同的利益訴求之下，通過金融市場把大家有機融合起來。

三是參與市場多元化。站在的角度，既可以調動國內市場，如債券市場、股票市場、銀行間市場，也要利用好離岸市場、「一帶一路」沿線市場。

四是融資模式多元化。以開發性融資作為先導，商業貸款、股權、債券、基金等融資產品可以相繼跟進。這些融資產品在項目的不同推進階段，根據風險和收益的不同，適用於不同類型的項目。

第一，債券市場支持「一帶一路」建設具有自身的優勢和必要性。首先，債券市場規模大。「一帶一路」沿線國家債券市場的成熟度差異較大，統計較為困難。單從的情況看，截至2017年3月末，債券市場存量規模超過66萬億元，位居世界第三，亞洲第二。如果不考慮國債而只關注公司信用類債券，公司信用類債券規模已是亞洲第一。債券市場的特點在於其相對的靈活性。如果能夠形成「一帶一路」沿線債券市場上融資方與投資方的良性互動，「那麼將有越來越多的投資人投身於「一帶一路」的建設中，國際資本也可能匯入這個區域的市場。這將不斷動態優化「一帶一路」沿線債券市場。

第二，債券市場公開透明，可採用的產品也較多。公開透明意味著債券市場信息的披露將是公開的、透明的、及時的。同時債券市場的公開透明將更好地促進「一帶一路」融資信息的公開透明化。

第三，創新性活躍。在經典教科書中，因為固定收益產品涉及要素非常多、有各種不同的組合，所以固定收益的產品要比股權產品的種類多，可以滿足不同的需求。債券還可以與其他金融工具相互結合、相互聯動、互相促進。絲路基金、亞投行及其他多邊開發機構可以通過發行債券將股權投資和融資貸款更好地結合起來，進行混合式、一攬子的產品提供。這樣的產品提供能夠更好地滿足「一帶一路」沿線資金需求。

「一帶一路」多元化融資體系建設的重點在於每一個市場和項目都需要研究其產品創新模式。人民幣債券方面，在岸市場和離岸市場都可以為「一帶一路」提供融資服務。產品方面，除了普通的債券，針對一個項目，在其初始階段可以用項目收益票據，即用未來的現金流作為抵押支持現在的項目融資。一般而言，在項目進入到成熟期、有穩定現金流的階段時，還可以通過資產證券化進行融資，或發行綠色債券以支持「一帶一路」綠色和諧發展。實際上，「一帶一路」建設也有望促進債券市場規模的擴大，引入不同類型的成熟投資人投資國內的債券產品。

從債券市場參與「一帶一路」、支持多元化融資體系建設的路徑來看，我們首先要解決收益共享、風險共擔的問題。金融市場的本質就是信用，信用產生信心。如果可以使「一帶一路」的項目在其初始階段由開發性資金引導，然後吸引社會資本跟進，那麼這將有助於形成一套收益共享、風險共擔的機制安排。這種收益共享、風險共擔的機制安排將有利於市場上的投資人接受這些項目後續階段的融資要求並降低融資成本。如果開始階段運轉的效果就不理想，後續也沒有收益共享、風險共擔的激勵機制，就可能產生「逆向選擇」的不良效果。因此，塑造一個良好的正向循環激勵機制非常重要。

其次是要擴大債市的發展規模，提高債市的開放水平。隨著債市去槓桿、去泡沫的過程持續推進，債券市場運行將向著健康有序的方向邁進，利率也將逐步回歸合理水平。在「一帶一路」項目越來越成熟的背景下，如果債市開放的基礎設施、制度規範沒有跟上，將來可能會錯過一些好的發展機遇。因此，當前推動債券市場開放，實際上不是為了在短期內快速取得服務「一帶一路」建設的效果，更主要的目標是為未來發展做好基礎性工作。一旦將來出現合適的機會，債券市場能夠及時跟上。這一發展目標涉及到信息披露、基礎設施連接的問題，需要相關部門下決心在制度層面上權衡利弊、深入改革。如果在全國市場範圍內進行改革和實驗有困難，也可以探索在一些開放程度較高的地區進行定點改革試驗。

第三是風險防範的問題。隨著區域跨境投融資的增加，風險也相應會增加。自身的匯率、利率的波動會引起跨境資本流動的波動，其他國家也會面臨類似的風險。因此跨境金融監管的合作需要進一步提上議事日程。除了信用風險、法律風險、跨境流動風險，還應防範道德風險。在「一帶一路」對外投融資過程中，積極鼓勵多元化機構參與、大力加強約束機制將有助於防範道德風險。

最後是加強區域金融合作。「一帶一路」建設必定有助於推動債券融通和區域金融合作。過去，區域金融合作的主要問題在於缺乏一個自身債券市場足夠大，又願意承擔引導作用，不僅著眼發展區域債券市場，還著眼整個區域經濟發展的國家。已經在向著成為這一國家的方向努力，並開始著眼於為區域經濟發展提供公共產品。因此，的這一轉變將大大增強未來亞洲市場的合作前景，尤其是可以對區域合作注入更多實質性的內容。以此為基礎，通過與香港實現債市聯通，將來還可以推進與倫敦等其他地區實現債市聯通，最後走向亞歐之間的債市聯通，乃至實現整個「一帶一路」沿線國家的債市聯通。雖然為了達到這一目標還有很多工作要做，但是隨著「一帶一路」的加速推進，債市互聯互通將會迎來良好的契機。

註：海上絲路研究中心根據錄音整理，已經過嘉賓確認。會議簡報發表於北大滙豐海上絲路研究中心微信公眾平台（微信ID：phbs-rims），如需轉載請註明出處。