《中國公募REITs發展白皮書》全文發布

本報告為北京大學光華管理學院「光華思想力」REITs課題組研究成果。課題組成員包括：劉俏、張崢、劉曉蕾、楊雲紅、周芊、徐爽、朱元德、於嘉文、范熙武、李文崢等。

不動產證劵化是把流動性較低、非證劵形態的不動產投資，直接轉化為資本市場上的證劵資產的金融交易過程。不動產投資信託基金（Real Estate Investment Trusts，以下簡稱REITs）是實現不動產證券化的重要手段，是一種通過發行收益憑證彙集多數投資者的資金，交由專門投資機構進行不動產投資經營管理，並將投資綜合收益，按比例分配給投資者的信託基金。REITs於1960年發源於美國,全球市值目前已達1.8萬億美元。

隨著新常態下經濟轉型進程的推進，在推出REITs，尤其是公募REITs已變得尤為迫切。首先，REITs是金融服務供給側改革的重要抓手。推出建設REITs，可以落實「三去一降一補」的宏觀政策，盤活各類存量經營性不動產，降低政府和企業的財務槓桿，化解信貸市場的期限錯配和高槓桿風險；建設REITs市場，為PPP及基礎設施投資提供可行的金融戰略，為雄安新區的發展提供了金融新思路，能夠推動不動產行業產業升級和盈利模式的轉變。另外，國際經驗表明，規模化的REITs市場能夠拓寬稅基，增加稅收收入。

第二，開發和建設REITs市場是金融體系供給側改革的重要組成部分。已經迎來了「大資管」時代，但產品同質化問題依然是市場的重要問題之一。REITs作為一種高比例分紅、高收益風險比的長期投資工具，是高質量、成熟的金融產品，為居民財產性收入提供大利資產，充分體現了普惠性。REITs與其他金融資產關聯性低，有助於投資者的資產配置多元化，具有極強的配置價值。REITs能夠豐富資本市場工具，可以成為新常態下的貨幣政策傳導機制之一。REITs能夠減緩金融體系中直接融資比例偏低的問題，提高金融系統的風險分散能力。對於國際投資者來說，REITs同樣也具有重要的配置價值，這對於推動金融體系進一步全球化，吸引外資助力經濟，發揮對世界的影響力，具有重要意義。

由於市場認識、稅務制度、系統配套以及專業人才不足等問題，還沒有建立起明確的REITs制度，推出標準意義上的公募REITs。但是，國內的監管部門和各市場主體在不動產證券化方面的探索一直沒有停止過，這期間湧現了一些典型的案例，例如越秀REITs、中信啟航、鵬華前海萬科REITs。雖然它們對公眾投資者來說還不是可投資的真正意義上的REITs產品，但這些嘗試為REITs的開發積累了大量的經驗，使得初期的制約REITs發展的大部分問題都已經有了相當程度的突破。經過監管部門前期紮實有效的推動以及發行人、投資機構的積極探索，目前的法律框架、監管環境、市場準備等條件已基本成熟，推出公募REITs試點正當其時。我們認為，應儘快推出相關法律法規以及業務指引，正式啟動並大力推進REITs公募試點。

本報告深入闡述了REITs對於經濟發展的意義，分析REITs制度建設的問題和典型案例，論述推出公募REITs的適時性，探索公募REITs的模式選擇、產品設計和市場建設等相關問題，提出當前推出公募REITs的方案和路徑。本報告是北京大學光華管理學院「光華思想力」新金融研究系列報告的第一部分。

不動產信託投資基金

對經濟社會發展的重要意義

1.1 不動產投資信託基金

不動產投資信託基金（REITs）是一種通過發行收益憑證彙集多數投資者的資金，交由專門投資機構進行不動產投資經營管理，並將投資綜合收益，按比例分配給投資者的信託基金。REITs最早於1960年出現在美國，後於1971年出現在澳大利亞。在亞洲市場上，REITs 最初於2001年出現在日本，其後於2002年在新加坡出現，緊接著在台灣和香港等地相繼推出。截至目前，全球REITs的總市值已達1.8萬億美元。

根據資金投向不同，REITs可分為權益型、抵押型和混合型。其中，權益型REITs擁有並經營收益型不動產, 同時提供物業管理服務,獲得不動產的產權以取得經營收入，投資者的收益來自租金和不動產的增值,是REITs的主導類型，最為常見; 抵押型REITs是直接向不動產所有者或開發商提供抵押信貸,或者通過購買抵押貸款支持證券間接提供融資, 其主要收入來源為貸款利息,因此抵押型REITs資產組合的價值受利率影響比較大; 混合型REITs既擁有並經營不動產,又向不動產所有者和開發商提供資金,是上述兩種類型的混合。根據資金募集與流通方式不同，可以分為私募和公募兩種形式。根據組織形式不同，可以分為公司型和信託型兩類。一般來說，信託型比公司型更為靈活。從地域上看，公司型REITs在美國佔主體地位，而信託型在亞洲市場上更為普遍。根據標的物業類型，例如公寓、超市、商業中心、寫字樓、零售中心、工業物業和酒店等，都有相應的REITs與之對應。

REITs本質上是將成熟不動產物業在資本市場進行證券化，因此REITs既具有金融屬性，又具有不動產屬性，其金融屬性體現在：REITs作為一種金融投資產品，能夠為投資者拓寬不動產投資渠道，同時，通過證券化的形式,將流動性較差的不動產資產轉化為流動性強的REITs份額,提高了不動產資產的變現能力,有利於拓展資本機制，可通過併購、融資等資本運作實現規模擴張；REITs的不動產屬性體現在：REITs專註投資於可產生定期租金收入的成熟不動產資產，可少量投資於土地和在建工程等，具有專業的不動產管理團隊，有助於提升物業價值，實現長期穩定的回報。

REITs產品的核心基本面特徵在於：公募的資管產品，流動性好；長期持有不動產物業，產品收益主要來源於租金和房產升值；大部分收益將用於分紅，分配部分僅進行單次徵稅；主動轉手不動產項目以及擴大財務槓桿受到一定程度限制。正因為具有這些基本的產品設計特徵，從成熟市場的經驗來看，REITs產品的長期回報率較高（表1）。表1顯示，美國REITs市場近16年表現出了高額的平均回報。在過去的16年裡，權益型REITs產品的總回報為6.69倍左右，年化複合回報率為12%；抵押型REITs產品總回報為4.30倍左右，年化複合回報率為9%；而S&P500指數總回報僅為1.61倍左右，年化複合回報率為3%；而巴克萊美國債券指數總回報為2.37倍左右，對應年化收益率約為5.5%。波動率方面，REITs整體略高於標普500，和納斯達克持平；如考慮風險收益特性，即單位風險的回報水平，REITs的表現超過股票市場，但落後於債券市場。

表1：美國市場REITs、股票以及債券市場的月度市場表現（2000-2016）

數據來源：Bloomberg

除了優質的風險收益屬性之外，REITs與股市和債市的相關性較低（表2是美國市場的大類資產相關性）,能夠有效分散風險、優化投資組合有效邊界，使之成為股票、債券和現金之外的第四個大類資產配置類別。表3對比了股票市場和權益型REITs市場全球各地區之間的相關性。對於股票市場，全球各地區市場的平均相關係數為0.80，而對權益型REITs市場，全球各地區市場的平均相關係數為0.53。這說明相對於股票來說，不同地區的REITs產品具有更顯著的地域特徵，對於優化全球資產配置可以發揮更重要的作用。從全球經驗來看，REITs非常適合養老基金、保險機構等長期機構投資者的需求；在個人投資者層面，REITs不僅使不動產投資化整為零，便於普通投資者參與，給予個人投資者低門檻投資商業物業的機會。

表2：美國市場REITs、股票以及債券市場的相關係數

數據來源：Bloomberg

表3：全球各地區股票市場/各地區REITs市場之間的相關係數

數據來源：The REITs Industry, CFA

1.2 REITs是金融服務供給側改革的重要抓手

改革開放以來，經濟增長模式主要是投資拉動，主要靠銀行信貸來支撐。奇迹世人有目共睹，但這期間也積累了過剩產能，形成了房地產庫存，政府和企業部門的槓桿也在不斷攀升，金融風險有所積聚。因此，中央提出供給側結構性改革，強調更多地使用市場化手段，落實「三去一降一補」，推動經濟轉型。我們認為，REITs是金融服務供給側改革的重要抓手。

隨著不動產市場從增量時代進入存量時代，如何盤活巨額的資產存量，成為經濟改革的重要課題。對政府和宏觀經濟而言，引入REITs有助於化解銀行不良資產，落實「去庫存、去槓桿」的宏觀政策要求，國內不動產與銀行關聯密切，無論是建設開發貸款，還是經營性物業貸款基本都體現在銀行資產負債表上。不動產價格的大幅下滑將給銀行業帶來系統性風險，甚至危及金融安全。通過引入REITs產品，有利於化解信貸市場的期限錯配和高槓桿風險,增強全社會的風險分擔能力，降低系統性金融風險。

建設REITs市場，為PPP及基礎設施投資提供可行的金融戰略。2016年12月21日，國家發改委和證監會為推動PPP項目融資方式創新，更好吸引社會資本參與，發布了《關於推進PPP項目資產證券化相關工作的通知》，《通知》強調，PPP項目資產證券化是保障PPP項目持續健康發展的重要機制。基礎設施作為一類重要的不動產,PPP項目為基礎設施REITs提供大量的優質併購標的，從而使得基礎設施REITs成為PPP項目投資人的退出通道之一。資本的收益和退出是社會資本考慮是否介入項目的兩個重要問題。基礎設施REITs的推出，結合稅收等優惠政策，將會增加PPP項目對社會資本投入的吸引力，最終支持基礎設施項目建設。

REITs為雄安新區的發展提供了金融新思路。中央和國務院的通知明確表示要將雄安新區建設成「綠色生態宜居新城區、創新驅動發展引領區、協調發展示範區和開放發展先行區」。雄安新區是否能夠成為未來的新的增長引擎？雄安的發展必須擺脫區域經濟發展的傳統邏輯。雄安發展的驅動力不應該是靠各類融資來支撐的高投資率，而應該是投資率和投資資本收益率之間更為均衡的組合（註：詳見劉俏《雄安新區，經濟與社會轉型的破題之作？》，2017年4月17日）。要實現這一均衡，需要一個市場化的投融資機制來支撐這一建設理念。完善的REITs市場，其市場價格是資源配置的重要信號，可以使得優質項目儘快落地，減少低效的重複建設。

REITs市場的開發有利於推動不動產行業產業升級和盈利模式的轉變，由「開發+出售」模式轉變為一次性銷售與持續性收入並重的模式。長期以來的不動產開發，主要是拿地、開發、銷售模式，該模式下資金占用周期長，特別是商業地產運營，往往以長期租賃獲取租金來實現收益，資本沉澱大，是典型的重資產運營。引進REITs有利於不動產經營模式的轉變，開發商可以等商業項目運營成熟后，通過實現資金的回籠，同時還可以通過持有部分REITs份額，享受分紅和物業升值收益，促使不動產行業由重資產向輕資產轉型。

國際經驗表明，規模化的REITs市場能夠拓寬稅基，增加稅收收入。REITs的證券化過程，涉及不動產資產的評估、出售、打包等環節，市場建設本身會使得不動產交易、經營過程更加規範化；另外，REITs是一個高流動性的市場。這些均可能創造更多的合理稅源，產生更多的稅收收入來支持國家的治理與建設。

1.3 建設REITs市場是金融體系供給側改革的重要組成部分

2012年下半年以來，隨著各項資產管理新政的推出，銀行理財部門、信託公司、保險資產管理機構、券商資產管理機構、基金子公司等相繼湧入資產管理市場，迎來了「大資管」時代。五年來，資產管理行業是金融體系中最具活力的板塊。截至2016年底，包括銀行理財、信託、保險資管、券商資管、公募基金、基金子公司、私募基金等在內的資產管理市場總規模達到約126萬億元人民幣，相比2015年底增加了33萬億元，而2012至2016的年均複合增長率高達47%（圖1）（註：根據基金業協會以及光大銀行與BCG《資產管理市場2015》的數據測算）。

圖1.2012-2016年資產管理市場規模與增長率（單位：萬億元）

資產管理行業也是金融體系中最具成長潛力的板塊。從資金的供給端來看，經濟30年來的高速增長致使家庭財富總量和財富人群數量快速提升。根據興業銀行和BCG《私人銀行2016》報告的估計，截至2016年底，家庭所持有的可投資資產規模達到128萬億人民幣，穩居世界第二。預計家庭財富將保持12%的年均複合增長率，到2020年底達到200萬億人民幣。該報告預計2015-2020年，高凈值人群（即可投資資產超過600萬元人民幣）可投資資產年均增速約為15%，明顯高於預設的6.5%的同期GDP增速；到2020年底，高凈值家庭的數量將自2015年的207萬戶增長到388萬戶，保持年均13%的增速，屆時將成為全球最大的高凈值客群市場之一。家庭財富的快速積累和增長，將為資產管理行業創造巨大的需求缺口，是資產管理行業發展的核心驅動力。

從全球金融實踐與經驗來看，資產管理行業的良性發展是衡量一國金融市場發展程度的重要標誌，對提高資本市場效率、助推經濟轉型和保護金融投資者權益具有重要的戰略意義。資產管理業務的核心在於設計、創造和管理金融產品。金融產品是連接投資者和基礎資產之間的環節，資管市場的有效性就體現在運用金融產品將儲蓄轉變為投資的過程之中。一個成熟完善的資產管理市場，在金融產品方面則表現在可以提供更多類型的金融產品，形成差異化、全序列的投資產品線，能夠更好地匹配不同投資者的風險偏好、滿足投資收益需求以及流動性需求。

隨著金融市場中參與機構的增加、資金供需雙方需求的多樣化，資產管理行業近年來的金融產品和管理模式日益豐富，從不同投資範圍的銀行理財、各類資管計劃到4000多隻公募基金、上萬家私募基金。根據基金業協會的統計，截至2016年底， 126萬億的資產管理總規模中，銀行理財產品29萬億，信託產品19萬億，公募基金9萬億元，私募基金（包括券商資管、基金子公司專戶、基金公司專戶、私募基金管理人產品）52萬億，保險資管17萬億。規模迅速擴張的同時，各類資管機構還處在低水平的競爭階段，產品同質化現象仍然十分明顯，具體體現在產品投資範圍相對狹窄，投資策略與風格各機構之間相互模仿，基礎資產重合現象較為嚴重等幾個方面。特別需要指出的是，在2016年126萬億的總體規模中，存在由於通道業務產生的大量重複計算（註：通道業務的典型特徵之一是委託人負責實際的投資決策，管理人按照委託人的指令被動實施投資。通道業務脫離了資產管理的本源，不僅容易引發系統性金融風險，對於市場資產管理能力的培養也有巨大的傷害）。根據光大銀行與BCG《資產管理市場2015》的估計，2015年通道業務的佔比為28%。如果這個比例不變，剔除重複計算后，2016年的資管總規模是90萬億。金融產品層層嵌套，市場中的一階資產可能遠低於統計口徑的資產管理規模。針對一些對國民經濟產生巨大影響的基礎風險資產（例如不動產），缺乏風險與之匹配的、流動性良好的可交易金融產品。

目前，資產管理市場面臨產品同質化和優質資產荒的雙重挑戰。為了滿足理財收益率的需要，投資機構不得不投資一些高風險的金融資產並藉助高槓桿操作，從而加重了金融體系的系統風險。REITs作為一種高比例分紅、高收益風險比的長期投資工具，是高質量、成熟的金融產品，為居民財產性收入提供大利資產，充分體現了普惠性。REITs與其他金融資產關聯性低，有助於投資者的資產配置多元化，能夠大大豐富除股票、債券之外的投資選擇，具有極強的配置價值。相對於股票來說，REITs是投資者分散地域風險更為有效的工具（見前文表3），REITs對於國際投資者也具有重要的配置價值。版REITs的產生，對於推動全球化，吸引外資助力經濟，發揮對世界的影響力，都具有重要意義。

REITs能夠豐富資本市場工具，拓寬央行在公開市場業務的交易對象選擇，成為新常態下的貨幣政策傳導機制之一。REITs本身在二級市場交易是一個價值發現的功能，把不動產市場的真實情況在REITs價格上反映出來，成為對貨幣政策制定和實施具有指導意義的更真實的信號。

相對於傳統的信貸體系，REITs是簡單、直接、高效的融資方式，能夠緩解金融體系中直接融資比例偏低的問題，提高金融系統的風險分散能力。因此，REITs可以滿足巨大的不動產和基礎設施的證券化需求和投資者多元化的投資需求，應該成為金融體系供給側改革的重要組成部分。

不動產信託投資基金髮展現狀

根據《亞洲房地產投資信託基金（REITs）研究報告》，REITs誕生於20世紀60年代的美國，根據《1960年不動產投資信託法案》建立，是一種通過發行證券(基金單位)，集合公眾投資者資金，由專門機構經營管理，並將投資綜合收益按比例分配給投資者的信託資金。通過REITs，投資者能像投資其他高流動性證券一樣參與大規模收入型不動產組合投資，獲得不動產的投資收益。REITs的基礎資產除住宅不動產和寫字樓以外，還包括零售物業、醫療保健、基礎設施、倉儲、工業地產、酒店、數據中心等。以REITs發展相對成熟的美國為例，目前美國REITs的物業類型十分豐富且較為分散，包括了辦公樓、工業廠房、工業和商業混合型、購物中心、區域購物商場、自助零售店、公寓、預製房屋、物流分銷、度假中心、自助倉儲、醫療中心等。20世紀90年代后，REITs進入高速發展期，幾乎每年都有新的國家立法開展REITs市場。

在亞洲，REITs於2001年首先在日本誕生，之後新加坡、香港在這方面迅速發展起來。新加坡在1999年發布了第一版《房地產基金指南(Property Fund Guidelines)》，隨後稅務局機關在2001年制定了稅收透明規則，2002年新加坡第一支REITs在新加坡交易所主板上市。香港證券及期貨事務監察委員會2003年發布了第一版《不動產投資信託基金守則(Code on Real Estate Investment Trusts)》，2005年發行了第一支以國內資產為基礎的不動產投資信託基金 (越秀房托)並在香港上市。香港在很大程度上借鑒了美國早期的REITs結構，以信託計劃為投資實體，由不動產資產管理公司和信託人提供專業服務，即實行外部管理人制度。據《亞洲不動產投資信託基金(REITs)研究報告》統計，到2016年三季度，亞洲市場上活躍著141支REITs，總市值2096億美元，其中近95%的總市值來源於日本、新加坡和香港市場。根據全美不動產投資信託基金協會(NAREIT)的統計，目前世界上約有31個國家和地區建立了REITs制度，覆蓋美洲、歐洲、亞洲、大洋洲，既有發達國家也有發展家。特別需要指出的是，印度的基礎設施建設遠遠落後於，但在2015年推出了REITs市場，將為其基礎設施建設提供巨大的金融支持。因此，從金融體系建設的角度，印度已經開始布局並初見成效。

圖2.REITs全球發展分布圖

截至2016年底，在美國上市的REITs約有220隻，涉及商業辦公、住宅公寓、酒店、倉儲、醫院等多種類型的不動產，總市值規模約為1.02萬億美元。全球REITs市值達1.8萬億美元，北美約佔全球REITs市值的60%;香港REITs市場市值接近300億美元，約佔全球REITs市值的1.7%，其中以大陸收益型不動產為投資標的的REITs為5隻，分派收益率約為6.2%;新加坡REITs市值約480億美元，約佔全球REITs市值的2.7%（圖3）。新加坡市場上的REITs分派收益率略高於香港市場，達到了6.8%，比香港REITs高出0.6個百分點，與歷史一貫表現相符。香港與新加坡REITs整體均呈現折價狀態，每基金單位市價較每基金單位資產凈值水平折價率分別為33.2%及3.5%。

圖3. 2016年各國REITs市場份額對比（單位：億美元）

按組織形式，REITs分為公司型和契約型。公司型REITs本身為公司制實體，是因為該公司制實體的主業、紅利發放等方面符合REITs條例的有關規定，從而獲得了REITs的稅收優惠等政策。在交易結構方面，契約型REITs的典型架構如圖4所示。

圖4. 契約型REITs的典型架構

2.2 市場的現狀與典型案例

目前尚未推出海外成熟資本市場的公募REITs產品（我們之後稱標準REITs），但國內監管部門和各市場主體在不動產證券化方面的探索卻一直沒有停止過。一方面，在境外市場嘗試發行以國內資產為投資標的的REITs產品；另一方面，在現有監管法律框架下推出在功能上與成熟市場上的標準REITs具有一定相似性的「類REITs」產品。目前，國內「類REITs」產品市場的累計發行規模約400多億，其中2016年至今交易所發行規模超過174億。我們認為，以下三個案例具有一定的代表性：首先，越秀REITs是第一隻以內地資產為標的並在香港上市的REITs；第二，中信啟航是第一隻與標準REITs產品具有一定相似性的私募「類REITs」產品；第三，鵬華前海萬科REITs是第一隻使用公募基金作為發行載體的公募「類REITs」產品（見附錄）。對境內投資者來說，三個典型案例所代表的產品對於REITs市場的探索具有非凡的意義，但均不是真正意義的標準REITs。

第一，越秀REITs是在香港上市，不在大多數內地投資者的投資可行集之中。在越秀REITs發行后，隨著不動產限制外資政策的發布，國內企業希望以同樣方式在海外發行REITs的計劃受阻。

第二，中信啟航是建立在私募基金的基礎上，有投資者適當性的要求，即只適用於合格投資人，不符合公募REITs對於流通性的要求。因此，中信啟航專項資管計劃並沒有充分體現REITs的金融屬性。

第三，鵬華前海萬科REITs為了符合在現有的法律框架下實現公募，不動產資產並不是鵬華前海萬科REITs的主導基礎資產。投資於不動產資產的比例不超過基金資產的50%，其他則投資於固定收益證券和股票，以至於產品的主要收益並不是來源於不動產資產。另外，鵬華前海萬科REITs持有的不動產資產並不是商業物業的產權，而是一個有固定期限（10年）的BOT收益權。該資產的投資收益只是商業物業租金收益，不包括物業增值的部分。這不同於標準REITs產品基本特點。鵬華前海萬科REITs只體現了REITs的金融屬性，忽視了REITs的不動產屬性。因為BOT有固定期限，鵬華前海萬科REITs本質上是一個債權性質的產品，而不是權益類產品。

除此之外，對於以中信啟航和鵬華前海萬科REITs為代表的國內 「類REITs」產品，同標準REITs產品相比，在稅負處理、運營方式等方面也具有一定差異。

在稅收方面，美國、新加坡等成熟市場在REITs收益分配方面，都採用了需將應稅收益的至少90%以股利或分紅形式分配給投資者才可享有稅收優惠的規定。按照各國稅法相關規定，REITs可以免繳公司所得稅，個人投資者持有REITs期間的資本利得也可能享有一定的稅收優惠政策。而在，類REITs的稅收成本比較高，可能存在稅負過高和雙重徵稅的問題（註：按現行稅制，商業地產的租金收入需繳6%或11%的增值稅和一定比例的房產稅，以及25%的所得稅。收入分紅后個人還要交納所得稅；而涉及物業資產的轉讓，需要繳納高額的資產轉讓所得稅和土地增值稅）。在缺乏稅收優惠的情況下，如何達到過去30年來國際REITs分紅收益率7%-8%的平均水平，是市場初期的一個問題。從現有的案例來看，稅負問題可以通過合理的路徑設計，以及在符合當前稅法規定的前提下與稅務部門的有效溝通來得到緩解。

在運營方式上，成熟市場的法律大多規定，REITs必須將大部分募集資金投資於不動產領域。例如，美國、新加坡和日本等規定 REITs 投資於不動產的比例至少在75%以上。國外REITs的投資策略並不是運營一個單一物業，而且會通過併購的方式，增量投資於成熟物業並管理。當前類REITs產品基礎資產的選擇通常由發起人即原始權益人決定，在專項計劃成立之初便確定若干物業資產作為基礎資產，在產品存續期內專項計劃也不會購買新的物業資產，即類REITs的規模一般是固定的。其項目收入也僅限於基礎物業公司的運營收入以及產品到期退出時物業資產的處置收入或原始權益人支付的權利對價等。

2.3 影響公募REITs推出的主要問題

之所以未能推出標準化的REITs產品，初期的主要問題如下：

第一，缺乏對REITs的正確認識。

在發展初期，由於對REITs的本質和作用理解不深，出現了將「REITs是為不動產業加槓桿的融資工具」，「把房地產風險轉嫁到證券市場」等錯誤的觀點。實際上，REITs產品的特性決定了它的基本投資策略是長期價值投資，為不動產金融樹立以現金流為基礎，並且反映真實資產價值的標杆。REITs將拓寬投資者的投資可行集，引導長期資金進入REITs市場，事實上能起到抑制不動產實物資產市場的投機行為的作用。

第二，缺少針對REITs的法律定位和法規框架。

美國通過國內稅法規定了成立REITs需要滿足的各方面要求，香港、新加坡等市場則是採用REITs專項立法來正式推出標準REITs產品。目前發行的類REITs產品在投資期限、投資範圍、收入來源、負責限制、信息披露、關聯交易、分配方式等諸多方面仍沒有統一制度規範。而進行專項立法或是單獨設立監管機構牽涉面廣，制度規範的成本較高。

第三，現有稅收環境約束REITs的發展。

REITs發展較為成熟的市場均為REITs產品設計了稅收優惠方案。鑒於沒有專門針對REITs產品的法律框架，REITs產品相較其他非不動產投資基金存在一定的稅收劣勢，對REITs最終的收益具有較大影響。特別是，在REITs產品結構搭建過程中，大量項目涉及底層不動產產權的剝離和重組。在當前國內稅法環境下，資產重組過程中通常涉及土地增值稅、契稅、增值稅、企業所得稅等大量稅費成本。

第四，REITs市場的相關基本條件不成熟。

不動產高速發展，不動產行業短期積累了巨大體量，但是相關的金融發展卻相對滯后。REITs產品同時具備金融屬性和不動產屬性。因此，市場的推出需要必要的基礎設施配套。例如，深諳不動產行業的專業中介機構（投資銀行、評級機構、律所等），成熟的物業管理市場，一定數量的不動產資產管理人才等。

關於推進REITs試點，

促進REITs在發展的建議

發展REITs的初期障礙在於市場認識、法律和稅務制度、系統配套以及專業人才等問題，但國內的監管部門和各市場主體在不動產證券化方面的探索一直沒有停止過。2007年，人民銀行、證監會、和銀監會的REITs專題研究小組分別成立，各相關監管部門都開始啟動REITs市場建設的推進工作。2008年12月，國務院先後發布關於促進房地產市場健康發展的相關文件，明確提出開展REITs試點，拓寬不動產企業融資渠道。進入2016年後，證監會債券部和機構部就REITs制度多次徵求機構意見。2016年3月，當時新任證監會主席的劉士餘明確要求在前期準備工作基礎上，加快公募REITs的推出，以此落實中央「去庫存」的要求。2016年10月10日，國務院發布《國務院關於積極穩妥降低企業槓桿率的意見》（國發【2016】54號），其中第11條「支持房地產企業通過發展房地產信託投資基金向輕資產經營模式轉型。」發改委聯合證監會發布的《關於推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作（PPP）項目資產證券化相關工作的通知》第8條提出，證監會將積極研究推出主要投資於資產支持證券的證券投資基金，推動REITs建設。

迄今為止，國內現有的類「REITs」產品與標準的公募REITs還存在較大區別。但隨著市場不斷發展，實踐經驗持續積累，經過監管部門前期紮實有效的推動以及發行人、投資機構的積極探索，初期的大部分約束問題都已經有相當程度的突破。我們認為，目前的法律框架、監管環境、市場準備等條件已基本成熟，推出公募REITs試點正當其時，應儘快推出相關法律法規以及業務指引，對REITs載體的法律地位、設立條件、物業估值、投資要求、分紅比例、各方主體權責、信息披露、稅收優惠以及監管協調等內容做出統一規定，正式啟動並大力推進公募REITs試點。

3.1公募REITs試點模式的選擇

從路徑選擇上，公募REITs試點應遵循以下兩個指導思想：選擇成本相對低、難度相對小的模式，加快試點步伐；以創造良性的市場生態為目的，以投、融資雙方的價值創造為核心原則。

根據現有的法律框架，公募REITs試點可以選擇的模式有兩種：一是基於美國的經驗，根據的《公司法》、《證券法》，採取「公司型」模式，通過特殊目的公司（SPV）直接持有不動產資產並實現風險隔離，SPV發行股票或收益憑證募集資金並上市交易；第二種是在《基金法》的基礎上設計「契約型」模式，以可以公開募集的證券投資基金為載體，通過投資不動產支持證券或不動產項目股權間接持有不動產資產。

我們建議以《證券投資基金法》作為REITs的立法依據，採用「契約型」模式。採用這種模式可以充分借鑒證券投資基金的經驗，降低監管成本，能夠在現有制度上儘快推出產品。顯然，從立法成本、設計難度等方面考慮，基金契約型模式是現階段的一個相對優選方案。鑒於《基金法》對於基金投資標的的規定，如果REITs以公募基金作為載體，REITs將不能直接投資不動產資產。考慮到資產證券化制度規則已經較為成熟，不動產支持證券（ABS）將成為REITs的投資標的的自然選擇，從而形成「公募基金+ABS」模式。

「公募基金+ABS」模式模式充分利用了現有的制度框架，具有可操作性。一是法律障礙小。證監會《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》中已對資產支持證券的證券屬性做出界定。目前資產支持證券已在國務院、相關部委文件中廣泛出現，因此其證券屬性並無爭議，有效避免了公募基金投資未上市公司股權或不動產可能存在的法律爭議。二是有效藉助ABS（類REITs）的成熟機制與模式進行合理估值和降低交易成本。

「公募基金+ ABS」架構（圖5）是中信啟航和鵬華前海萬科REITs兩個架構的結合。在金融屬性層面，比較私募REITs，公募REITs更能有效地擴大投資人範圍，加強不動產併購定價的市場性，實現全流程的透明度。在不動產屬性層面，「公募基金+ ABS」模式的基礎資產包含不動產的產權，因此收益來源包括兩部分，即租金收入和物業增值。裝入REITs中的資產經過真實出售後，其產權也相應地轉移給了SPV，所以投資者不僅能獲得日常的租金收益，還能分享物業的升值紅利。

圖5. REITs「公募基金+ABS」模式架構

選擇此模式來建立一個健康的REITs市場，必須處理好幾個重要問題。首先，建立有效的治理機制，明確管理責任，完善投資者保護是「公募基金+ABS」模式中的核心問題之一。「公募基金+ABS」模式屬於典型的外部管理人模式，並且是多層的委託代理關係。具體來說，基金持有人委託基金管理人來進行不動產投資，基金管理人委託ABS管理人來進行不動產資產管理，ABS管理人委託物業管理人來實施物業的經營與管理。多層委託代理關係會造成複雜和嚴重的委託代理問題，如果治理機制失效，管理界限模糊，將使投資者面臨嚴重的道德風險，則難以有效保護投資者的利益。就這一問題，我們的相關建議如下：

第一，明確不動產基金管理人的核心管理責任，實質性地承擔投資標的篩選、盡職調查、投后管理等職責。不動產基金管理人應通過絕對控制權，在ABS持有人大會的機制下，保證不動產基金管理人與ABS管理人的利益協調與職責統一，對基礎資產實施有效的管理。另外，需要出台更多的信息披露、盡職調查以及持續管理等方面的配套細則。

第二，在不動產基金管理人的准入條件中，強調股東或管理團隊具備不動產業專業素質與較為豐富的經驗，從而在投前盡職調查、投后資產運營持續監控及資產處置等方面切實履行管理人職責。另一方面，應提高不動產基金管理人的治理標準，加大違反經營或出現重大風險的懲罰力度。

第三，建立完善的信息披露制度。按照真實、充分、準確、及時的信息披露原則，通過定期、臨時的信息披露以完整反映公募REITs的經營情況，能夠有效遏制各種損害投資人利益行為，為市場投資人進行公募REITs投資、價格判斷創造客觀公正的環境。

另一方面，REITs產品的設計初衷應該是以能夠產生穩定現金流的不動產為基礎資產，以標的不動產的租金收入和增值收益為主要收入來源。對投資者來說，穩定性是REITs產品的特性之一。「公募基金+ABS」模式賦予了不動產基金管理人主動管理的空間。現實市場中，如果不動產基金管理人在ABS二級市場進行大量投機型交易，則違背了REITs市場建設的初衷。因此，建議在試點中以一定的方式限制管理人在ABS二級市場的投機型交易。

3.2 公募REITs試點產品設計的問題和建議

第一，突出公募REITs的不動產屬性，借鑒成熟市場的經驗，應明確約定基金對於不動產ABS投資的最低比例以及最低的分紅比例。不動產ABS投資的最低比例不低於75%，最低分紅比例不低於90%。

第二，考慮到總體的風險收益匹配和風險分擔，具有權益性質REITs產品不可或缺。在「公募基金+ABS」模式中，應鼓勵發起設立權益型REITs基金，也允許發行固定收益特性REITs基金，以及混合型的REITs基金。鑒於國內以不動產作為底層基礎資產的ABS產品通常進行結構化分層，應允許基金管理人根據基金類型、監管要求和實際市場情況，在一定程度上決定投資權益級和優先順序的投資比例。因此，建議公募REITs的投資標的中可同時包含優先順序與權益級兩種ABS產品份額。為降低產品的複雜性，以及保證產品實際風險水平與投資者的預期相匹配，公募基金本身不應做分級設計。

第三，根據目前《公開募集證券投資基金運作管理辦法》的相關規定，一隻基金持有一家公司發行的證券，其市值不得超過基金資產凈值的10%；同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司發行的證券，不得超過該證券的10%。在「公募基金+ABS」模式中，建議至少將投資於單隻ABS的比例限制放開至50%以上。主要理由是：一，從理論角度分析，「公募基金+ABS」模式的核心目的在於創造一個重要的資產類別，在資產配置層面，為投資者提供分散風險的工具。應讓REITs充分反映不動產資產特性，分散化由合格投資者自己完成。對於個人投資者可以選擇FOF或通過財富管理機構來完成。二，從技術角度分析，公募REITs的分散度應通過底層物業資產收益支付主體的分散度和多樣化實現；美國、香港、新加坡等國外成熟REITs市場對於所持有不動產的集中程度沒有硬性規定。三，國內很多優質商業物業體量較大，市場價值動輒近百億元，過度要求投資分散度將導致單隻REITs基金規模過大，極大的增加將大體量優質物業置入公募REITs的難度。四，保證基金管理人在ABS治理機制中的控制權。

第四，開放式基金的設計要求基礎投資組合具有一定的流動性，考慮到REITs市場建設的目的，以及ABS和基礎資產的特殊屬性，不動產基金應當採取封閉式。同時，鑒於REITs每年將高比例分紅，產品層面的內源資金相對不足，為實現公募REITs對其資產配置組合的有效調整、持續裝入其他成熟優質物業資產，建議在公募基金層面設計相應的擴募和自動續期機制。

3.3 公募REITs試點的稅收政策和市場建設

首先，在REITs產品結構搭建過程中，大量項目涉及底層不動產產權的剝離和重組。在當前國內稅法環境下，資產重組過程中通常涉及土地增值稅、契稅、增值稅、企業所得稅等大量稅費成本。投資人還可能面臨雙重徵稅。目前通過合理的重組路徑設計、在符合當前稅法規定的前提下與稅務部門開展有效溝通，已能夠在一定程度上緩解重組過程中涉及的部分稅費成本。從長期完善稅制環境的角度出發，建議對相關稅費問題進行逐步完善解決。

其次，買方投資者的建設尤為重要。公募REITs的推出，對基金公司、保險公司、資產管理公司等相關機構來說，在人員配備、業務拓展和產品模式創新等方面都是很大的挑戰。REITs市場需要一大批真正具有不動產資產管理能力的管理機構，這一點與國外成熟市場相比目前尚有很大差距。在政策制定、監管溝通、機構准入、人員准入與培訓等方面，應充分發揮行業協會、高校與研究機構的作用。

第三，成熟健康的不動產ABS市場是「公募基金+ABS」模式的基礎。目前，ABS二級市場交易缺乏流動性，信息透明度低，缺乏完善的定價機制。加強ABS監管與市場建設，逐漸完善信息披露制度，應該與公募REITs試點同步協調進行。應完善相關的服務商建設，如建立合理成熟的評估機構、估值體系以及其他配套的基礎設施。

第四，從國際經驗來看，REITs市場建設都有一個不斷完善的過程。從實現路徑上看，市場建設初期可以只針對專業的機構投資者，成熟后再向個人投資者開放。沒有高品質的基礎資產，就沒有真正低風險的REITs，建議選擇基礎資產成熟穩定、發行人（管理人）主體優質可靠的項目開展試點，例如成熟的商業地產、公租房以及優質的PPP基礎設施，同時對相關體系制度進行持續完善。

結 語

資產管理行業是金融體系中最有活力和最具成長潛力的板塊。經濟30年的高速增長使家庭財富總量和財富人群數量快速提升，為資產管理行業創造巨大的需求。近五年，資產管理市場有了巨大的發展，但仍然存在有很多問題。市場迫切需要更多類型的金融產品，形成差異化、全序列的投資產品線，更好地匹配不同投資者的風險偏好、投資收益以及流動性需求。

與此同時，不動產市場在取得了令人矚目的大發展之後，整體將逐步步入以存量為主的時代，對風險積累的化解、存量資產的有效配置和經營等問題的重要性日益凸顯。

REITs是全球重要的金融產品，它以長期的價值創造，儘可能體現不動產業的市場變化，以及為公眾投資者提供高流動性的投資產品為理念，實現不動產資產的金融化。REITs市場的開發與建設對經濟社會發展具有重要意義。

目前美國不動產規模是27萬億美元，同時美國私募REITs是公募REITs規模的9倍到10倍。而不動產規模是44萬億美元，考慮到美國公募REITs公開交易的數據是1萬億美元，我們可以預測未來公募REITs市場包括REITs上下游的產業鏈市場將會是無比巨大的規模和體量。

國際市場的經驗以及國內現有類「REITs」產品的嘗試，為推出公募REITs提供了理論的基礎和實踐經驗。目前來，公募REITs試點的法律框架、監管環境、市場準備等條件已基本成熟，大力推進公募REITs試點正當其時。

對於公募REITs的模式選擇問題，基於理論與實踐案例的分析，我們認為「公募基金+ABS」模式是在綜合考慮立法成本、設計難度、可操作性等多方因素后相對優選的方案。對於公募REITs的產品設計和市場建設，把握REITs產品的核心理念，充分體現其金融屬性和不動產屬性，以創造良性的市場生態為目的，以投、融資雙方的價值創造為原則，防止將公募基金視為單純的融資通道，真正發揮REITs對資本市場和不動產行業的雙重推動作用。

附錄一：越秀REITs案例

越秀REITs於2005年12月21日在香港上市，是第一隻以內地資產為標的的REITs產品。該產品以REITs資金取得發起人越秀投資在廣州的四處物業的控股權，包括白馬商貿大廈、維多利亞廣場、城建大廈和財富大廈。以發行價每份3.075港元計，越秀REITs共募集公眾資金約20億港元。在此案例的交易結構中（附圖1），越秀投資轉讓四個項目的BVI（離岸公司）股權，使得四個物業成為越秀房托上市的主要資產包。這類BVI公司直接持有物業的架構具有稅收上的便利。根據《中華人民共和國外商投資企業和外國企業所得稅法》規定，BVI 公司作為外國企業，在無常設機構時，按租金收入以10%的稅率繳交預提所得稅。而香港則規定BVI 公司自香港以外地區所得的租金收入被視為香港以外地區的收入，免繳香港利得稅。而以國內公司持有物業時，應按利潤的33%（后降為25%）繳納企業所得稅。自上市至今11年，越秀REITs保持了良好的業績，歷年累計分紅2.90港元，平均年分紅收益率達8.58%（按上市時市價3.075港元計）；最新（2017年6月23日）市價為4.77元，則上市以來的資本回報率為55%，平均每年為5%；上市至今11年的年化內部收益率為11%。二次證券化是越秀REITs的另一個特點，即越秀投資（后更名為越秀地產）可以首先將自己旗下的優質不動產項目注入REITs，把已屬於上市公司的不動產項目再次證券化，從而藉助REITs平台加快資產的流動性，如2012年10月注入廣州地標建築國際金融中心。越秀REITs還展開對外收購第三方資產，如2015年10月收購上海寫字樓宏嘉大廈。金融屬性和不動產屬性的結合，使得越秀REITs成為越秀集團商業地產持續發展的投融資平台。越秀REITs作為第一隻境外REITs，它開闢了不動產融資新渠道，為國內REITs上市提供了重要的理論和現實基礎。

附圖1. 越秀REITs交易結構

附錄二： 「中信啟航專項資產管理計劃」案例

中信啟航是一款以專項資產管理計劃為載體，以私募方式發行，在深交所綜合交易平台掛牌交易的類REITs 產品。中信啟航募資總規模52.1 億，採用結構性設計，針對不同風險偏好的投資人，將產品分為優先順序和次級兩類。其中優先順序規模36.5 億元，佔比70.1%，評級為AAA，預期期限不超過5 年；次級規模15.6 億元，佔比29.9%，預期期限不超過5 年。中信啟航的基礎資產是北京中信證券大廈和深圳中信證券大廈。交易結構上，中信啟航項目設立了一個非公募基金來持有兩個物業所對應的項目公司的股權，再以專項資產管理計劃認購其非公募基金份額（附圖2）。中信金石基金作為管理人對該非公募基金進行管理。另外，產品設計了以上市REITs 為形式的退出方案。退出時，該非公募基金所持物業100%的權益將出售給中信金石基金所發起的上市REITs。其中，對價的75%以現金方式取得，25%將以REITs 份額形式取得並鎖定1 年。在此安排下，佔比70%左右的優先順序投資人將以現金方式全部退出，而次級投資者將獲得現金與REITs 份額的混合分配。除REITs方式退出外，基金還可以市場價格出售給第三方實現退出。

附圖2. 中信啟航的交易結構

以中信啟航為代表的「類REITs」,其實質是專項資產管理計劃為載體的資產證券化，我們稱為資產支持證券（ABS）模式。根據項目情況，為了稅務處理和現金流分配的便利性考慮，在專項計劃和項目公司股權之間，一般還會嫁接SPV(往往是私募契約型基金)。其通常的交易結構如附圖3所示。截至2016年9月，證券市場累計發行10隻商業地產資產支持專項計劃，資產類型涉及寫字樓、商場、門店、酒店和物流地產，總發行規模達295億元，分別在滬深交易所掛牌轉讓。

附圖3. 類REITs模式交易架構圖

附錄三：鵬華前海萬科封閉式基金案例

2015年7月，鵬華前海萬科REITs成功發行，首次使用公募基金作為發行載體，是「類REITs」產品的流動性上實現了重大突破。該基金規模為30 億，其中前海金控作為基石投資人認購3 億。基金在10 年期內為封閉式基金，此後轉為LOF 債券型基金。投資標的方面，基金除投資前海企業公館項目公司股權（占募集資金總額的42%左右）外，還可投資於固定收益類、權益類資產。項目公司的股權對應的是BOT項目「特許經營權」收益權（註：根據募集說明書，前海企業公館項目為BOT項目，即由萬科出資建設前海企業公館，並通過8年的運營來回收項目投資，最後再無償移交給前海管理局。因此，前海企業公館項目公司僅擁有前海企業公館項目自2013年9月8日至2021年9月7日期間的收益權。附加2年的收益權，由前海管理局轉讓給項目公司）。利潤分配方面，基金每年分配一次利潤，將不低於90%的可分配利潤分配給投資者。該產品投資收益的來源主要有兩方面，第一，通過獲得目標公司利潤分配及股權回購款的方式，獲得2015 年1 月1 日至2023 年7 月24 日期間目標公司調整后的營業收入；第二，其他金融工具投資產生的收益。鵬華前海萬科REITs的交易結構如附圖4所示。

附圖4. 前海萬科封閉式基金交易結構

鵬華前海萬科REITs被定性為封閉式混合型發起式基金。所謂「封閉式REITs」是指，REITs發行規模在發行前就已確定，在發行完畢后規定的期限內，REITs資本總額和發行份數都保持不變，投資人若想買賣此種REITs，只能在二級市場上進行競價交易，而不能同REITs以凈值進行申購和贖回，投資者的收益以股利、分紅和資本利得（通過在二級市場出售高於買價的有價證券而取得）獲得。