【澤平宏觀】三季度經濟繼續超預期，新周期是關鍵——方正宏觀周報

文：方正宏觀任澤平，聯繫人：熊柴

上半年消費金融周期商品大漲，經濟多頭大獲全勝，新周期持續被驗證，硬著陸和繁榮頂點觀點全部宣告破產。7月出口、土地購置、發電、製造業投資延續改善，企業盈利向好，CPI仍低，三季度經濟數據或繼續超預期，延續對經濟空頭的逼空節奏。

新周期是理解未來宏觀和市場的關鍵。新周期不是需求U型復甦，而是經濟L型下的供給出清，必須重視供給側。新周期的核心是從產能過剩到供給出清、行業集中度提升、剩者為王、強者恆強，行業龍頭資產負債表持續修復為新產能周期蓄積力量，新5％比舊8％好。今年股市結構性牛市中的家電、鋼鐵、煤炭、有色、稀土、化工、造紙、銀行、保險等大漲的板塊均是供給出清行業集中度提升邏輯。這場由我們發動的關於「新周期」的歷史性論戰，既然引起了空前的廣泛的討論，說明這是這個時代最需要回應和回答的命題。微觀世界已經發生了天翻地覆的變革，做宏觀研究不能繼續視而不見、閉門造車！

新周期，正在被越來越多的證據檢驗，從被爭議到逐步被認同，越來越成為一個時代的標籤和廣為流傳的主螺旋，一如改革牛、新5％比舊8％好、經濟L型、一線房價翻一倍。年初以來，在一片悲歌聲中，我們毅然扛起多頭的大旗，今天，我們以「新周期」的名義再次向經濟空頭喊話投誠，這是澎湃如歌的時代潮流，這是趨勢的力量。

國際經濟：7月美歐日製造業PMI持續處於擴張區間但通脹仍低，美聯儲縮表或加快，美元延續下跌石油大漲。7月美聯儲會議宣布維持利率不變，在聲明中進一步承認當前通脹下滑，但表示將相對較早執行縮表計劃。本次會議未對加息前景給出任何新線索，CME聯邦基金利率期貨預期美聯儲12月及2018年1月加息概率均在50%以下。當前川普醫改等新政進展低於預期，明年國會中期選舉壓力加大。美國二季度實際GDP年化季環比初值由一季度的1.2%季節性反彈至 2.6%，核心個人消費支出(PCE)物價指數年化季環比初值由一季度的1.8%降至0.9%；7月密歇根大學消費者信心指數終值93.4，創去年11月以來最低。7月美國、歐元區、日本製造業PMI分別為53.2、56.8、52.2，其中美國反彈、歐元區和日本下滑。本周美國股市指數分化，歐洲股市下跌，美歐國債收益率上行，美元指數延續跌勢至93.35，歐元持續上漲，石油大漲超過8%、黃金白銀上漲。

國內經濟：7月出口、土地購置、發電延續改善，經濟數據繼續超預期，企業盈利向好，CPI仍低。6月工業企業利潤增長19.1%，高於前值16.7%，主因銷售和生產持續加快、價格貢獻、產能約束及出口持續改善等；產成品存貨增速連續第二個月回落，庫存周期從之前的弱補庫進入弱去庫階段；企業資產負債表持續修復，醞釀產能新周期。30城地產銷售7月同比-38.0%，低於6月同比-33.5%；7月100城土地成交面積、供應面積同比分別為-0.5%、-3.6%，分別高於和低於6月同比-3.3%、12.4%。出口集裝箱運價指數(CCFI)環比上升2.0%，7月同比27.7%，較上周上升1個百分點。7月發電耗煤量同比增11.0%，高於上周10.8%和6月5.6%，可能同時受生產較旺以及高溫天氣的影響。7月鋼廠開工回落，鋼鐵的社會和鋼廠庫存結束連降趨勢，鋼價震蕩下滑。有色價格走高，銅價創兩年新高。7月鮮菜價格同比趨穩小幅回升，豬肉價格同比降幅繼續收窄，成品油價格同比走平和中藥材價格同比繼續下探。

貨幣：貨幣不松不緊，7天期短端利率上升。臨近月末，市場需求主要集中在跨月資金，央行加大7天期資金供應，意在維穩跨月流動性。本周R007利率為3.8032%，較上周上升18.51個BP；DR007利率為2.9341%，較上周上升8.39個BP；10年期國債收益率為3.6021%，較上周上升2.81個BP。人民幣匯率小幅升值，美元兌人民幣中間價下行至6.7373。

政策：政治局會議部署下半年供給側改革為主，國務院發文推進雙創，銀監會布置下半年重點工作迎接「十九大」。政治局會議部署下半年工作，強調以供給側結構性改革為主線，要求重點深入推進「三去一降一補」、整頓財政、加強金融監管、加快建立房地產長效機制。國常會部署積極穩妥化解地方債務風險，堅決遏制隱性債務增量。國務院發文部署強化實施創新驅動發展戰略，進一步推進「雙創」深入發展。央行官員提出加強宏觀審慎管理、落實功能監管、堅持穿透式監管、嚴格行為監管、實現監管的全覆蓋、強化監管協調等6條監管建議措施，以治理當前資管行業亂象、樹立新理念和新標準，資管行業未來可能出現質增量減。銀監會要求全力以赴做好下半年重點工作，包括積極推動債轉股落地實施、落實穿透原則、抓緊規範銀行對房地產和地方政府的融資行為、加強對股東的穿透監管、爭取在年內出台18項新制定和新修訂監管制度等。

市場：股市估值重構新周期，債市配置價值凸顯。2016年初我們提出「賣出高風險偏好的偽成長，向低估值有業績的方向抱團」，2017年初提出「從流動性驅動到業績驅動，買就買龍頭」，「新周期、剩者為王、強者恆強、新5%比舊8%好」，6月提出「流動性改善、監管緩和、經濟預期修復，股市修復」。近期新雙創政策引發了市場關於會否風格切換的討論，我們再次強調，在監管變革和國際接軌引發的股值重構進程中，驅動市場的核心邏輯是業績基本面而非風險偏好講故事，無論成長還是金融周期消費，必須業績超預期、估值合理。2017年A股的核心邏輯是新周期和估值重構，一是在需求穩定經濟L型下的產能周期出清行業集中度提升強者恆強新5％比舊8％好，二是IPO提速、打擊炒殼、A股納入MSCI等制度環境變革引發的估值體系重構，價值投資復興。行業關注銀行、地產、保險、券商、家電、食品飲料、周期、遊戲龍頭、通信、電子等。雖然過去我們成功預判了A股結構性牛市和結構性熊市並存，但上證50創新高也在提升估值，創業板創新低也在消化估值，未來無論金融、周期、消費還是成長，尋找業績和估值匹配的安全邊際。前期我們基於滯漲和去槓桿一直提示債券市場的風險，在2017年5月下旬開始調整觀點：「經濟通脹回調提供了基本面支撐，債市配置價值凸顯」。隨著經濟二次探底，從再通脹到再通縮，6月我們對債券市場的觀點轉向積極：我們可能正站在新一輪債市牛市的前夜，建議啞鈴型配置。2015年看空股市之後提出「一線房價翻一倍」，2016年9月份提出「這一輪房價上漲接近尾聲」，我們預計短周期或將調整到2018年下半年，關鍵看長效機制。

風險提示：美聯儲加息縮表超預期；金融去槓桿過緊；房地產調控過緊；改革低於預期；債務風險。

1 國際經濟：7月美歐日製造業PMI持續處於擴張區間但通脹仍低，美聯儲縮表或加快，美元延續下跌石油大漲

1.1 美聯儲縮表或加快，12月加息概率低於50%

1.2 美國二季度GDP反彈但通脹走低，7月製造業PMI上升，消費者信心指數創9個月新低

1.3 歐元區和日本製造業PMI皆有所下滑，但仍處擴張區間

1.4 美股指數分化歐洲股市下跌，美元延續下跌歐元上漲，石油暴漲

2 國內經濟：7月出口、土地購置、發電延續改善，經濟數據繼續超預期，企業盈利向好，CPI仍低

2.1 企業盈利持續改善，需求穩定產能出清

2.2 地產銷售下滑乘用車銷售回暖，發電耗煤連升銅價破新高

2.3 菜價走穩豬價降幅收窄，油價和葯價回落

3 貨幣：貨幣不松不緊，7天期短端利率上升

4 政策：政治局會議部署下半年供給側改革為主，國務院發文推進雙創，銀監會布置下半年重點工作迎接「十九大」

4.1 政治局會議部署下半年工作以供給側改革為主

4.2 國常會部署積極穩妥化解地方債務風險，堅決遏制隱性債務增量

4.3 國務院發文部署強化實施創新驅動發展戰略，進一步推進「雙創」深入發展

4.4 央行官員表態六措施治理資管行業亂象，樹立新理念新標準

4.5 銀監會年要求全力以赴做好下半年重點工作迎接「十九大」

5 市場：股市估值重構新周期，債市配置價值凸顯

7月美聯儲會議宣布維持利率不變，在聲明中進一步承認當前通脹下滑，但表示將相對較早執行縮表計劃。本次會議未對加息前景給出任何新線索，CME聯邦基金利率期貨預期美聯儲12月及2018年1月加息概率均在50%以下。當前川普醫改等新政進展低於預期，明年國會中期選舉壓力加大。美國二季度實際GDP年化季環比初值由一季度的1.2%季節性反彈至2.6%，核心個人消費支出(PCE)物價指數年化季環比初值由一季度的1.8%降至0.9%；7月密歇根大學消費者信心指數終值93.4，創去年11月以來最低。7月美國、歐元區、日本製造業PMI分別為53.2、56.8、52.2，其中美國反彈、歐元區和日本下滑。本周美國股市指數分化，歐洲股市下跌，美歐國債收益率上行，美元指數延續跌勢至93.35，歐元持續上漲，石油大漲超過8%、黃金白銀上漲。

北京時間7月27日凌晨2:00，美聯儲宣布維持聯邦基金利率在1%~1.25%不變。

7月美聯儲會議宣布維持利率不變，但表示將相對較早執行縮表計劃。與6月會議相比，7月會議聲明還表明美聯儲對就業增長更加樂觀、對家庭消費進一步看好，但同時進一步承認當前通脹下滑。本次會議未對加息前景給出任何新線索，CME聯邦基金利率期貨預期美聯儲12月及2018年1月加息概率均在50%以下。當前川普新政進展低於預期，明年國會中期選舉壓力加大。同時，上周四歐洲、日本央行7月會議均宣布維持利率及指引不變，但當時歐洲央行行長德拉吉及本周歐洲央行管委諾沃特尼發言表明，歐洲或在秋季考慮討論縮減QE計劃、並可能從2018年1月開始執行。

美國二季度實際GDP年化季環比初值2.6%，預期2.7%，前值1.4%修正為1.2%。美國二季度GDP平減指數初值1%，預期1.3%，前值1.9%修正為2%。美國二季度個人消費支出(PCE)年化季環比初值2.8%，預期2.9%，前值1.1%修正為1.9%。美國二季度PCE物價指數年化季環比初值為0.3%，前值為2.4%；其中，核心個人消費支出(PCE)物價指數年化季環比初值0.9%，預期0.7%，前值 2%修正為1.8%。

美國7月Markit製造業PMI初值為53.2，高於預期52.2和前值52。7月Markit綜合PMI初值54.2，高於前值53；服務業PMI初值54.2，高於預期54、與前值持平。

美國7月密歇根大學消費者信心指數終值93.4，略好於預期和初值93.1，但低於前值95.1，創去年11月以來最低。分項看，美國7月密歇根大學消費者現況指數終值113.4，高于于初值113.2和前值112.5；美國7月密歇根大學消費者預期指數終值80.5，高於初值80.2、但低於前值83.9；美國7月密歇根大學1年通脹預期終值2.6%，低於初值2.7%、與前值持平；美國7月密歇根大學5年通脹預期終值2.6%，與初值持平、略高於前值2.5%。

歐元區7月製造業PMI初值為56.8，為三個月低點，預期57.2，前值57.4。7月服務業PMI初值55.4，預期55.4，前值55.4。7月綜合PMI初值55.8，為6個月低點，預期56.2，前值56.3。其中，德國7月製造業PMI初值58.3，預期59.2，前值59.6；7月服務業PMI初值53.5，預期54.3，前值54；7月綜合PMI初值55.1，預期56.3，前值56.4。法國7月製造業PMI初值55.4，前值54.8；服務業PMI初值55.9，前值56.9；綜合PMI初值55.7，預期56.4，前值56.6。

日本7月Markit/日經製造業PMI季調初值降至52.2，低於前值52.4，連續第二個月下滑，為8個月來的最低點，但仍連續第11個月高於50的榮枯分水嶺。其中，新出口訂單指數初值從6月的53.4降至50.5。

美國股市指數分化，歐洲股市下跌。本周道瓊斯工業指數上漲1.16%，標普500指數微跌0.02%，納斯達克綜合指數下跌0.20%，英國富時100指數下跌1.13%，德國DAX指數下跌0.63%，法國CAC40指數上漲0.27%，日經225指數下跌0.70%，恒生指數上漲1.02%，上證綜指上漲0.47%，創業板指數上漲2.60%。

美歐國債收益率上行。本周10年期美債收益率上升6個BP至2.30%，歐債收益率上行4.6個BP至0.58%，德債收益率震蕩維持0.51%不變，日債收益率上升 1.2個BP至0.07%。

美元指數延續跌勢，歐元持續上漲。本周美元指數延續下跌0.66%至93.35，歐元兌美元繼續上升0.75%至1.175，美元兌日元下跌0.42%至110.69，英鎊兌美元上漲1.05%至1.314，澳元兌美元上漲0.88%至0.80。

石油黃金上漲。NYMEX原油上漲8.78%至49.79美元每桶，ICE布油上漲8.3%至52.32美元每桶，COMEX黃金價格上漲1.16%至1275.6美元/盎司，COMEX白銀價格上漲1.75%至16.7美元/盎司。

6月工業企業利潤增長19.1%，高於前值16.7%，主因銷售和生產持續加快、價格貢獻、產能約束及出口持續改善等；產成品存貨增速連續第二個月回落，庫存周期從之前的弱補庫進入弱去庫階段；企業資產負債表持續修復，醞釀產能新周期。30城地產銷售7月同比-38.0%，低於6月同比-33.5%；7月100城土地成交面積、供應面積同比分別為-0.5%、-3.6%，分別高於和低於6月同比-3.3%、12.4%。出口集裝箱運價指數(CCFI)環比上升2.0%，7月同比27.7%，較上周上升1個百分點。7月發電耗煤量同比增11.0%，高於上周10.8%和6月5.6%，可能同時受生產較旺以及高溫天氣的影響。7月鋼廠開工回落，鋼鐵的社會和鋼廠庫存結束連降趨勢，鋼價震蕩下滑。有色價格走高，銅價創兩年新高。7月鮮菜價格同比趨穩小幅回升，豬肉價格同比降幅繼續收窄，成品油價格同比走平和中藥材價格同比繼續下探。

1.1 企業盈利持續改善，需求穩定產能出清

1-6月份，規模以上工業企業利潤總額同比增長22%，前值22.7%；其中，6月工業企業利潤增長19.1%，前值16.7%。

6月規上工業企業利潤增速回升，主因銷售和生產持續加快、價格貢獻、產能約束及出口持續改善等。分行業看，上中下游盈利均有所改善，其中鋼鐵汽車電子等行業突出。6月末產成品存貨增速連續第二個月回落，庫存周期從之前的弱補庫進入弱去庫階段。企業資產負債表持續修復，醞釀產能新周期。但企業融資成本持續上升，6月企業財務費用同比增速擴大4.6個百分點至9.7%。

1.2 地產銷售下滑乘用車銷售回暖，發電耗煤連升銅價破新高

下游：大中城市地產銷售下滑，乘用車銷售向好。本周30大中城市地產銷售環比上升8.5%。截至7月26日，30大中城市地產銷售同比-38.0%，低於上周同比-37.3%與6月同比-33.5%；其中一二三線城市同比分別為-45.7%、-31.6%和-44.3%，上周同比分別為-41.2%、-32.6%和-43.1%，一線和三線城市銷售同比降幅擴大，二線降幅縮窄。

7月土地成交面積同比降幅收窄，供應面積同比較6月下降。截止7月23日，100大中城市土地面積成交同比-0.5%，低於上周同比1.0%但仍然高於6月同比-3.3%，其中一線同比由上周的-55.3%降至-68.2%，二線城市同比由-19.5%上升至1.5%，三線城市同比由34.9%下降至8.5%。100大中城市7月土地供應面積同比-3.6%，低於6月同比12.4%；其中一二三線土地供應同比分別為-8.9%、-18.9%和12.4%，分別高於、低於和低於6月的-16.8%、10.8%和18.6%。

7月車市起步平穩，並逐步加速回暖。第三周乘聯會廠家零售量日均4.98萬台，同比增長13%，較上周提高8個百分點；7月累計增長6.2%，車市回暖趨勢明顯。第三周廠家批發同比增長14%，雖低於上周17%，但整體趨勢走強。乘聯會表示，由於市場競爭更加充分，稅收變化難以影響主流車型價格，中美貿易談判對汽車的影響不大，但仍要關注東南亞的汽車衝擊。

上周電影票房收入環比下降21.4%，較上周下降19.2個百分點，觀影人次和放映場次分別為-19%和-1.9%，主因為本周電影上映量減少。同比來看，上周票房收入、觀影人次和放映場次分別為-5.8%、-8.9%、21.4%，分別低於上周的10.1%、11%和26.8%。

紡織原料價格同比增速持續放緩。本周紡織經濟信息指數中的紗線價格指數環比下降0.13%，7月同比8.4%，低於6月同比13.7%。坯布價格指數環比上升0.02%，7月同比3.6%，低於6月同比4.8 %。

集裝箱運價指數同比波動上升。上周上海出口集裝箱運價指數(SCFI)環比下降2.8%，7月同比24.2%，較上周下降1.8個百分點，低於6月同比56.8%。出口集裝箱運價指數(CCFI)環比上升2.0%，7月同比27.7%，較上周上升1個百分點，低於6月同比28.9%。國內外貨運價格增速上升。本周波羅的海乾散貨指數(BDI)環比下降0.9%，7月同比27.3%，較上周上升4個百分點，低於6月同比41.5%。上周沿海乾散貨運價指數(CCBFI)環比上升1.0%，7月同比19.1%，較上周上升1.5個百分點，低於6月同比28.0%。

中游：發電耗煤量持續上漲，鋼價下滑水泥略降機械火爆。本周發電耗煤量環比繼續上漲。6大發電集團日均耗煤量環比增加5.5%。截至7月27日，本月6大發電日均耗煤70.4萬噸，高於6月的62.8萬噸。7月發電耗煤量同比增加11.0%，高於上周同比10.8%和6月同比5.6%。7月持續高溫天氣導致居民用電上升，從而干擾發電耗煤指標與工業生產之間的相關性。截至7月26日，17年7月日均最高溫為32.4℃，比16年同期高1.5℃。

國內鋼廠上周盈利比率85.9%，高於上周85.3%，創15周以來最高位。上周全國高爐開工率為76.9%，環比減少0.3個百分點，7、8月檢修季，生產相應有所放緩。截至7月10日，日粗鋼產量7月同比增長4.1%,高於6月同比3.4%和5月同比-1.8%。鋼材社會庫存結束了連續21周的下降趨勢，轉而出現上升，庫存水平較去年同期增加57.9萬噸，增幅6.56%。從季節性來看，秋季旺季時節前社會庫存處於易積累階段。本周螺紋鋼價格震蕩波動，周環比下降0.2%，7月螺紋鋼價格同比57.9%，低於6月同比65.0%。

水泥需求淡季但環保高壓下價格維持高位。京津冀地區環境問題愈發嚴峻,環保持續高壓下,執行新的排放限值標準預計使區域行業停窯限產執行更加嚴格,行業自律較以往更強。本周水泥價格環比下降0.4%，7月同比增加31.9%，高於6月同比31.6%。

環保助力化工品普漲，有機產品漲價明顯。環保檢修疊加3季度補庫存需求回升,近期化工品價格普漲。本周化工板塊價格環比上升的產品有31種，漲幅前3的商品分別是辛醇（環比增長21.7%，同比增長55.9%，較上周增長32.5個百分比）、DOP(華東)（環比增長17.4%，同比增長43.7%，較上周增長27.4個百分比）、TDI（環比增長10.3%，同比增長87.6%，較上周增長14.4個百分比）。環比下降的商品共有27種，跌幅前3的產品分別為DMF（環比下降6.4%，同比增長11.6%，較上周下降7.1個百分比）、硫酸（環比下降4.7%，同比增長4.7%，較上周下降5.2個百分比）、苯胺（環比下降4.1%，同比增長20.8%，較上周下降5.0個百分比）。

工程機械銷量持續超預期，但開工情況連續走低。根據工程機械協會公布的最新數據，6 月挖掘機銷量8933 台，同比增長100.8%；1-6 月累計銷量75068 台，同比增長100.5%，已經超過了2016 年全年銷量水平。然而，6 月小松挖掘機平均開機小時數133.5小時，同比增長3.2%，低於5 月同比7.2%和4月同比13.6%。

上游：美元大跌金價原油大漲，銅價創兩年新高。本周CRB工業原材料指數環比增加0.2%，7月同比10.2%，低於6月同比11.2%。南華工業品指數環比下降0.5%，7月同比33.5%，高於6月同比32.9%；南華農產品指數環比下降0.9%，7月同比0.2%，高於6月同比-1.4%。

美聯儲利率維穩聲明偏鴿，美元刷新13個月新低位。本周美元指數環比下跌1.5%，7月同比-1.37%，低於6月同比2.5%。受美國強勁經濟數據和美聯儲利率維穩影響，本周金價波動劇烈。本周倫敦現貨黃金環比增加0.5%，7月同比-7.9%，低於6月同比-1.3%。

美國EIA原油庫存降幅繼續超過預期，油價收漲至八周高位。本周WTI原油價格環比上漲3.5%，7月同比上漲1.8%，高於6月同比-7.8%。美聯儲偏鴿言論美元走軟，石油上行空間加大；委內瑞拉國內經濟進一步惡化，地緣政治風險加劇，利好石油價格。美國方面，原油庫存降幅大於預期，國際油價大幅沖高。7月14日當周EIA原油庫存下降720萬桶，預期下降260萬桶；汽油庫存減少101.5萬桶，預期下降61.4萬桶。

有色價格持續走高，銅價突破兩年高位。有報道聲稱，計劃從明年年底開始，禁止進口廢金屬，帶動銅價大幅上漲。LME銅本周環比增長4.7%，7月同比22.0%，低於6月同比22.6%。LME鋁價格周環比增長0.3%，7月同比16.8%，低於6月同比18.4%。LME鋅價格周環比增長1.6%，7月同比27.4%，高於6月同比26.2%。

1.3 菜價走穩豬價降幅收窄，油價和葯價回落

本周農業部28種重點監測蔬菜平均批發價環比上漲6.0%，前海蔬菜批發價格指數環比上漲2.5%，山東地區的蔬菜批發價格指數環比上漲9.2%。農業部28種重點監測蔬菜平均批發價、前海蔬菜批發價格指數和山東地區的蔬菜批發價格指數7月同比分別為1.8%、1.3%和16.6%，分別較上周上升2.2、1.2和6.9個百分點，均高於6月的1.7%、0.2%和4.1%。

豬肉價格同比降幅收窄。本周農業部豬肉平均批發價環比上漲0.8%，7月同比下跌22.8%，較上周上漲了0.1個百分點，高於6月的-25.5%。36個城市豬肉平均零售價環比下降0.1%，7月同比下跌11.3%，與上周持平，高於6月的-11.5%。36個城市牛肉和羊肉平均零售價7月同比分別為-1.0%和-2.7%，分別高於和低於6月的-1.5%和-2.4%。36個城市草魚和鰱魚平均零售價7月同比分別為10.6%和5.3%，分別低於和高於6月的11.5%和4.5%。

非食品方面，全國成品油價格環比同比均持平上周。全國成品油價格指數7月同比上漲5.2%，與上周持平，略低於6月的5.5%。成都中藥材價格指數7月同比10.5%，與上周持平，較6月同比12.7%下跌了2.2個百分點。

本周央行公開市場共有3300億逆回購到期，周一至周五分別到期1300億、1400億、1300億、400億和1000億。此外周一還有1385億MLF到期，無正回購和央票到期。本周一到周四，央行公開市場分別進行3500億、1400億、1300億和600億逆回購操作。臨近月末，市場需求主要集中在跨月資金，央行加大7天期資金供應，意在維穩跨月流動性。

截至7月27日，1天期銀行間回購加權利率為2.9596%，較上周下降0.84個BP；7天期銀行間回購加權利率為3.8032%，較上周上升18.51個BP。1天期存款類機構回購加權利率為2.8313%，較上周上升1.69個BP；7天期存款類機構回購加權利率為2.9341%，較上周上升8.39個BP。1年期國債收益率為3.3889%，較上周下降1.82個BP；10年期國債收益率為3.6021%，較上周上升2.81個BP。

珠三角票據直貼利率（月息）和長三角票據直貼利率（月息）均較上周下降15個BP，票據轉貼利率（月息）亦下降15個BP。本周不同期限的信用利差有所不同，1年期AAA企業債的信用利差擴大5.24個BP，10年期AAA企業債的信用利差縮窄1.29個BP。

人民幣匯率小幅升值，遠期貶值壓力小幅上升。本周美元兌人民幣中間價升值0.23%，美元兌人民幣即期匯率升值0.46%，離岸人民幣升值0.24%。在岸和離岸人民幣匯率價差由上周的-0.0040變至-0.0018,美元兌人民幣1年期外匯遠期買報價增加25個BP，遠期貶值壓力上升。

政治局會議部署下半年工作，強調以供給側結構性改革為主線，要求重點深入推進「三去一降一補」、整頓財政、加強金融監管、加快建立房地產長效機制。國常會部署積極穩妥化解地方債務風險，堅決遏制隱性債務增量。國務院發文部署強化實施創新驅動發展戰略，進一步推進「雙創」深入發展。央行官員提出加強宏觀審慎管理、落實功能監管、堅持穿透式監管、嚴格行為監管、實現監管的全覆蓋、強化監管協調等6條監管建議措施，以治理當前資管行業亂象、樹立新理念和新標準，資管行業未來可能出現質增量減。銀監會要求全力以赴做好下半年重點工作迎接「十九大」，包括積極推動債轉股落地實施、落實穿透原則、抓緊規範銀行對房地產和地方政府的融資行為、加強對股東的穿透監管、爭取在年內出台18項新制定和新修訂監管制度等。

4.1 政治局會議部署下半年工作以供給側改革為主

中共中央政治局7月24日召開會議，分析研究當前經濟形勢，部署下半年經濟工作。1）會議強調以供給側結構性改革為主線，三季度十九大維穩。會議強調，「要保持政策連續性和穩定性，實施好積極的財政政策和穩健的貨幣政策，堅持以供給側結構性改革為主線，適度擴大總需求，加強預期引導，深化創新驅動，確保經濟平穩健康發展，提高經濟運行質量和效益；確保供給側結構性改革得到深化，推動經濟結構調整取得實質性進展；確保守住不發生系統性金融風險的底線。各方面要努力工作，保持社會大局穩定，盡職盡責為黨的十九大召開創造良好環境。」2）下半年工作重點在深入推進「三去一降一補」。會議強調，「要堅定不移深化供給側結構性改革，深入推進『三去一降一補』，緊緊抓住處置『殭屍企業』這個牛鼻子，更多運用市場機制實現優勝劣汰。」3）新一輪財政整頓正在開始。會議強調，「要積極穩妥化解累積的地方政府債務風險，有效規範地方政府舉債融資，堅決遏制隱性債務增量。」4）加強金融監管將是新常態。會議強調，「要深入紮實整治金融亂象，加強金融監管協調，提高金融服務實體經濟的效率和水平。」5）建立房地產長效機制，當前重點是租賃房和供地。會議強調，「要穩定房地產市場，堅持政策連續性穩定性，加快建立長效機制。」

4.2 國常會部署積極穩妥化解地方債務風險，堅決遏制隱性債務增量

國務院常務會議於7月28日召開，部署加大引進外資力度，營造更高水平對外開放的環境；確定進一步激發民間有效投資活力措施，促進經濟持續健康發展；部署積極穩妥化解累積的地方政府債務風險，堅決遏制隱性債務增量；聽取建立實施行政事業性收費和政府性基金目錄清單工作彙報，推動從源頭上清費減負。

會議強調，嚴格規範地方政府舉債行為，積極穩妥化解累積的債務風險，是促進經濟財政健康可持續、保障國家金融穩定安全的重要舉措。各地要落實屬地責任，堵住「後門」，堅決遏制違法違規舉債。堅持分類指導，繼續整改違法擔保，糾正政府和社會資本合作、政府投資基金、政府購買服務中的不規範行為。會議對有關工作進行了深入部署，要求開好「前門」，支持地方政府合法合規舉債融資，加大對易地扶貧搬遷、深度貧困地區基礎設施建設等的支持。

4.3 國務院發文部署強化實施創新驅動發展戰略，進一步推進「雙創」深入發展

7月27日，國務院發布《關於強化實施創新驅動發展戰略進一步推進大眾創業萬眾創新深入發展的意見》（國發〔2017〕37號），要求進一步系統性優化創新創業生態環境，強化政策供給，突破發展瓶頸，充分釋放全社會創新創業潛能，在更大範圍、更高層次、更深程度上推進大眾創業、萬眾創新。文件就加快科技成果轉化、拓展企業融資渠道、促進實體經濟轉型升級、完善人才流動激勵機制、創新政府管理方式等五個領域提出政策措施。

4.4 央行官員表態六措施治理資管行業亂象，樹立新理念新標準

7月29日，央行金融穩定局副局長陶玲在「2017資產管理年會」上作了主題為「資產管理業務監管的新理念」的演講，闡述了目前資管行業存在的標準規制之亂、產品形態之亂、管理運作之亂、表外擴張之亂、風險承擔之亂、市場秩序之亂等六方面問題，並提出加強宏觀審慎管理、落實功能監管、堅持穿透式監管、嚴格行為監管、實現監管的全覆蓋、強化監管協調等6條監管建議措施以樹立資管行業的新理念和新標準。陶玲認為，監管的有效性進一步提高后，資管行業可能會經歷質增量減的過程。質量提升，就是讓資管真正回歸受人之託、代人理財的本源；量減，則是資管行業的規模可能會有所縮減，擠出泡沫、消除套利、抑制槓桿，有利於讓資金真正流向實體經濟。

4.5 銀監會年要求全力以赴做好下半年重點工作迎接「十九大」

7月28日至29日，銀監會2017年年中工作座談會召開。會議指出，銀行業運行總體平穩，風險總體可控，資產增速趨於合理，支持實體經濟力度進一步增強，資金空轉現象有所減少，市場亂象整治取得一定成效。但是，必須看到，當前銀行業風險防控形勢依然複雜嚴峻，不良資產反彈壓力較大，跨市場、跨行業產品和業務隱患較大，房地產市場潛在風險和政府隱性債務風險不容忽視，類金融業務和新興金融活動的負面影響仍在擴散，非法集資等金融違法犯罪活動仍很嚴重，必須採取有效措施加以應對。

會議強調，黨的十九大將於下半年召開，做好銀行業監管工作、確保銀行業穩健運行意義重大，要求全力以赴做好下半年重點工作：1）服務實體經濟要有新貢獻。積極推動債轉股落地實施，有效支持去產能去槓桿，紮實推進普惠金融，引導銀行業主動減費。2）防範銀行業風險要有新舉措。加大處置和核銷不良貸款的力度，防止新增貸款過度集中；「一對一」盯防高風險機構，嚴密防範流動性風險。抓緊制定業務規則，落實穿透原則，切實規範交叉金融業務；抓緊規範銀行對房地產和地方政府的融資行為，深入紮實整治金融亂象，堅決懲處違法違規行為。3）深化改革要有新進展。優化股權結構，加強對股東的穿透監管，嚴格監管股東關聯交易、利益輸送、不當干預行為，強化董事履職評價、考核和問責。4）加強監管要有新作為。堅持「監管姓監」，切實糾正監管定位偏差，回歸監管本源，專註監管主業。全面梳理銀行業各類業務監管規制，儘快填補法規空白，爭取在年內出台18項新制定和新修訂監管制度。

2016年初我們提出「賣出高風險偏好的偽成長，向低估值有業績的方向抱團」，2017年初提出「從流動性驅動到業績驅動，買就買龍頭」，「新周期、剩者為王、強者恆強、新5%比舊8%好」，6月提出「流動性改善、監管緩和、經濟預期修復，股市修復」。近期新雙創政策引發了市場關於會否風格切換的討論，我們再次強調，在監管變革和國際接軌引發的股值重構進程中，驅動市場的核心邏輯是業績基本面而非風險偏好講故事，無論成長還是金融周期消費，必須業績超預期、估值合理。2017年A股的核心邏輯是新周期和估值重構，一是在需求穩定經濟L型下的產能周期出清行業集中度提升強者恆強新5％比舊8％好，二是IPO提速、打擊炒殼、A股納入MSCI等制度環境變革引發的估值體系重構，價值投資復興。行業關注銀行、地產、保險、券商、家電、食品飲料、周期、遊戲龍頭、通信、電子等。雖然過去我們成功預判了A股結構性牛市和結構性熊市並存，但上證50創新高也在提升估值，創業板創新低也在消化估值，未來無論金融、周期、消費還是成長，尋找業績和估值匹配的安全邊際。

前期我們基於滯漲和去槓桿一直提示債券市場的風險，在2017年5月下旬開始調整觀點：「經濟通脹回調提供了基本面支撐，債市配置價值凸顯」。隨著經濟二次探底，從再通脹到再通縮，6月我們對債券市場的觀點轉向積極：我們可能正站在新一輪債市牛市的前夜，建議啞鈴型配置。

2015年看空股市之後提出「一線房價翻一倍」，2016年9月份提出「這一輪房價上漲接近尾聲」，我們預計短周期或將調整到2018年下半年，關鍵看長效機制。

風險提示：美聯儲加息縮表超預期；貨幣和監管收緊超預期；房地產調控超預期；改革低於預期；債務風險。