見聞對話|石磊：轉型不可避免 資管的未來是這樣的

在近來越發趨嚴的金融監管下，影子銀行正在從資產端崩塌，而伴隨影子銀行發展壯大起來的資產管理行業亦受到巨大衝擊。這一領域將走向何方？

吸引子諮詢董事長、原平安證券固定收益部總經理石磊此前撰文指出，未來資產管理行業依然會走資產驅動型道路，主要的機會在於兩個方向：一是產業融資方向，為產業發展提供立體融資；二是通過定價效率與風險管理來為客戶進行資產管理服務。

同時，成熟的資產管理人更多是採購策略，而不是簡單的委外買產品，更多層次和多維度的策略分析與前瞻性的資產配置才能完成策略保本的要求。

石磊在與華爾街見聞獨家對話時指出，未來的產融模式中，主體信用將不再是核心，融資與產品設計退居次位，對行業的深刻理解才能把握住行業風險點。同時，資產端的風險組合管理能力將至關重要，資產管理人的前瞻性的採購策略得當與否至關重要。

他並稱，未來成熟的資產管理人更多是採購策略，通過MOM模式，實現對資產風險及趨勢預判的無死角監控。

以下為對話實錄：

華爾街見聞：您在文中提到，資管行業主要的機會在於兩個方向，一是產業融資方向，為產業發展提供立體融資。那麼，具體模式包括哪些?

石磊：過去一段時間,業界一直在說產融結合，但實質上就是套利，不會去看產業、項目具體情況，二是依賴一個比較強的主體，然後給這個主體進行融資，讓主體來支持。或者就是跟上市公司一起合作的所謂的「產業基金」。這類基金實際上是用來在一、二級市場套利的。這種套利已經不適用於快速發展的產業階段。證監會目前已經把這種模式切斷了。

過去一些和地方政府向合作的產業基金需要地方政府的一些隱性或顯性的信用。其實它和產業沒有太大的關係。或者說，它和產業的實際的風險收益特徵沒什麼關係。所以在過去這種形態下，使得資金的價格很重要，誰能拿到便宜的資金就能主導。所以在這個時候，第一看主體，第二看能拿到便宜的資金成本的機構。

但是未來，產業的發展越來越複雜。比如PPP模式，過去的PPP主要是圍繞地方政府，未來則將是圍繞基礎設施的運營，比如醫院、體育場的運營。但如果不懂這些行業的時候，你根本不知道如何管理這個行業，不知道這些風險點在哪。

所以這種比較複雜的行業應該由行業的專家來主導，因為專家才知道這個行業的風險收益特徵是什麼。所以行業的運營專家、有經驗的業內人士，才能賺到產業成長的收益。這其實就是過去金融機構說投行和銀行的一體化、投資和融資的一體化。實際上，都是圍繞著這個產融來進行，但過去「融」更加重要，現在「產」更重要一些。

華爾街見聞：由於目前的股債雙殺，一部分中小銀行開始將資金用於對上市公司的表外貸款。這是否屬於這一模式？

石磊：這是屬於上一代的產融，不是未來的方向，這是銀行被逼無奈。因為市場不好，過去的主要業務沒法做了，所以開始轉向對企業的融資。

核心的實質是，懂這個行業的人才能賺到最多的錢，而單純地放錢還都是傳統的形式。這樣的形勢下，大家會苦拼融資成本，現在跟企業實際上也談不上價格。最終的話你必須非常了解產業的生命周期，你甚至要派出團隊去真正的管理，這種才是真正的產業。

說句實在話，過去金融業只做好了一個行業的產融，就是房地產。確實到了房地產最核心的領域—拍地、拿地、開發貸款、零售貸款，一條龍全部介入。

但房地產是資金密集型的，跟一般的產業比較起來，還是偏金融了一點。一般的產業難度會更大。

投資主體可以是銀行、基金等多類主體。現在的方向是，牌照、渠道都不重要了，重要的是你的能力。

華爾街見聞：剛剛提到的專家都包括哪幾類從業者？

石磊：一是原來就任職於產業內部的人，另外是一些行業的分析師，然後還有一些是深入到某一兩個行業裡面，專門做相關行業信貸的信貸專家。這都是很了解這個行業的人，只不過最近幾年，這些人都是不被市場不重視的，因為這塊的產出並不高。上世紀90年代，那些老的信貸員真的都是行業專家，非常了解行業、企業家以及每個企業背後的情況。最近這十年，這樣的人很罕見。

華爾街見聞：未來可進行融資的產業都有哪些？

石磊：很多，比如養老行業，這是一個很大的產業。最現實的就是剛才提到的PPP，各種PPP都需要那個產能結合，而且能容納很大的資金。第三是新興產業，新興產業其實現在做的也還不錯，但主要不是以產業基金的形式，主要是以風投、私募等比較市場化的形式。他們過去做的也還不錯，但是還是有一部分人主要集中在一、二級市場套利。所以，傳統產業和新興產業中都需要產融的形式。

提升前瞻性多策略組合至關重要

華爾街見聞：文中提到，資管的第二個方向是通過定價效率與風險管理來為客戶進行資產管理服務。哪類機構可以採取這種模式？具體可能採取什麼樣的操作模式？

石磊：銀行、基金、券商都可以，是誰已經不重要了，大家在這裡面要合作，因為這類投資實際上指向二級市場。

之前說的產融，更多偏向於給實體進行直接融資，那麼二級市場的重點在於定價效率。二級市場要大家共同來合作去完成。銀行承擔的是主要的渠道方的職責，其他機構主要是輸出資產管理能力。

過去的資產管理能力傾向於每一個資產，比如說單純做股票、做債券、做商品。這是基於某一類型的產品，然後將這個產品簡單地放到去銀行做代銷，實際上渠道對於產品的理解很淺，在渠道沒有理解的過程中把這個產品銷售給，客戶就更無法理解。所以市場一旦出現問題，如前年的股災和去年的債災，就會有大量的產品受傷，大量的客戶受傷，最終會形成很多事件。

其實這都是對產品的不理解造成的，而讓的客戶完全理解市場是不現實的。而市場缺乏信託精神，希望你保本剛兌。

在這樣的環境下，產品實際上需要改變，不能再把簡單的產品直接銷售給客戶，而是要把這些產品和策略組合好，通過組合來管理好風險。

而國內過去做產品投資組合的人非常少，大家都是在做某一個具體的策略。真正去做組合的人所關注的重點是把收益和風險特徵按照資金端的需求進行重組。國外市場在這一點上相對成熟。

這其實是科學，而非所謂的「投資藝術」，把不同的策略組合在一起，進而完成資金端的需求。

比如，每一個策略的風險收益特徵、確定性、彈性都回各自不同。另外，投資組合者對大類資產的趨勢性的判斷也不一樣。所以，對於做組合的人最為重要的是，要在宏觀上把握住哪些大類資產在目前的環境特徵中相對優質。

第二就是要注意，風險和收益特徵必須在重組之後才可能滿足訂單的需求。比如，投資人覺得債券好或者股票好，你不能把全部的資金都放在單一市場內，萬一判斷錯了，這帶給客戶的損失是無法接受的。所以需要注意風險的特徵，注意如何組合風險，即如何組合策略。比如最簡單的「風險平價策略」，就是鴕鳥政策，不去判斷風險，依據各類資產邊際風險貢獻相等的消極管理方式進行風險配置。

這個關鍵是在於如何看待風險。所以在這個組合層面，需要對風險整體上有一個判斷、組合配置。

多策略（multi-strategy）本身是一種策略，並不是很多策略簡單組合在一起，它本身是有自己一套概念，通過一套技術把其他做的策略整合在一起，現在缺這個技術，資產端和負債端的收益的取向是不一樣的，無法整合在一起。

華爾街見聞：目前哪類資產適宜配置？

石磊：展望下半年，國內最具確定性、估值最具吸引力的是債券利率債和3A的債券。配置有兩個特點，一個是現在價值怎麼樣，現在是股票估值比債券估值要高，相對來講債券更具有價值。另外還要看資產輪動的方向。從經濟周期上來說，現在是頂部開始下行，這也是有利於債券的。

華爾街見聞：未來銀行將如何和投資顧問進行合作，和以往會有什麼不同？

石磊：就委外而言，尤其是債券的委外，並非僅僅是受委託方做的比較好，實際上大程度上是為了避免監管。未來更多的是基於管理層管理能力，用一個商討出的好策略一起把錢賺到，然後分成。

華爾街見聞：文中提到多策略一直是大規模資產管理領域的核心，成熟的資產管理人更多是採購策略。那麼採購策略和簡單的委外買產品有什麼區別？

石磊:需要去看資產管理人的前瞻性的採購策略是否得當，而非僅僅看過去歷史業績。也許過去兩三年的業績很好，但並不表示管理人未來會維持下去，因為其風格是有市場依賴度的，當市場風格發生變化，管理人可能會失去盈利能力，而你自己就會有過度的高估。

所以，採購策略的重要的核心就是前瞻性，並不是看這個管理人歷史業績，而是看策略是不是符合未來的市場的特徵。

實際上，一些大銀行的資產管理部門還是比較領先的，而一些比較小或者剛剛開始建這些團隊不具備預判能力，只能看被委託方的歷史業績。但現在情況呢也發生了一些變化，就即從這個簡單的購買產品變成「管理人的管理人基金」（MOM）的形式，錢還在自己賬上，投顧直接在賬戶上進行操作，能對盈虧細節了如指掌。這樣的環境下，也會誕生一些第三方評估機構，它可以以非常具體的交易記錄來評估你的投資顧問是不是盡職了。過去只是買一個簡單的產品，你只能看到收益率曲線。其實你並不知道這個錢是怎麼賺的，怎麼虧的。MOM形式將給你很多的數據進行評估。這樣，就可以有前瞻性地去判斷這個投顧的風險，就進而控制風險。

華爾街見聞：那麼，應如何實現「更多層次和多維度的策略分析與前瞻性的資產配置」，進而完成策略保本？

石磊：以往流行的組合保險策略（CPPI）存在嚴重不足。過去看到很多保本型產品（如保本基金）從來沒有實現保本，原因很簡單，它的結構就是安全資產+風險資產，然後用風險資產博收益，安全資產來做安全墊，大部分的銀行其實都是採取這種策略。但是這個策略存在問題，如果你的風險資產配置第一步也做錯了（本來是要下跌的資產，現在卻大量買入），就使得風險預算不夠用，跌沒了，最後還被迫平倉了。這就意味著永遠沒有翻身的機會。

未來更重要的是分層，要把風險資產分層，風險資產收益的確定性和彈性都是不對稱，同時也存在多種類型，比如高頻交易、股票、債券等，這些資產的確定性和收益性是不對稱的，所以要通過組合不對稱性來使風險預算可控，不要一下子跌到底。