南下淘金熱潮，投資者如何規避香港「老千股」

2016年9月以來，不考慮QDII基金及其他渠道的交易，內地資金通過港股通進入香港市場的成交額占港股總成交額的比重就已經超過了5%。

然而，在高度國際化、市場化的背後，香港市場也並非像有些人想象中的那樣遍地黃金，投資者同樣可能遭遇陷阱。「老千股」，這個帶有濃濃南粵特色的辭彙背後，就是眾多投資者血本無歸的慘痛教訓。

自當年的「威利國際」肇始，「老千股」至少已在香港市場生長了十餘年。在十餘年「老千」與監管間的貓鼠遊戲之後，「老千股」已儼然成了香港市場幾乎婦孺皆知的無形負資產。時至今日，「老千股鼻祖」威利國際幾番改頭換面后仍在正常交易，新的「老千股」也不時亮相。這對以成熟、專業形象示人的香港資本市場來說，實在有些令人尷尬。而其中涉及的監管理念之辯，也發人深思。

「就像廚房裡的菜刀一樣，如何在不影響大眾生活的前提下有效降低有人拿菜刀行兇的威脅，是香港市場監管者不斷努力尋求的平衡，而最重要的監管責任應落在事後強而有力的追責以阻嚇其他潛在壞人。」港交所集團行政總裁李小加在就「老千股」問題接受《上海證券報》獨家專訪時如是表示。

深港通已經正式獲批，近百隻小盤港股即將於年內進入內地投資者的可投資範疇。如何在兼顧效率與公平前提下，解決「老千股」這一市場頑疾，無疑更具其緊迫性，也考驗著市場各方的智慧。

老千股：散戶絞肉機先用各種消息誘惑散戶進場，之後通過壓低股價，再配以大折價配股或供股、頻繁合股等手段，絞殺散戶，這便是在香港市場上常見的出老千套路。香港本地的投資者將這種手法稱之為「向下炒」

深圳的魏先生一度以為，在港股市場，可以實現他「賺一個億的小目標」。

「從2012年50萬本金起步，到2015年6月份，我的資產已接近1000萬。然而，就在我以為可以通過港股實現財務自由時，我投資新股持續失利，資產迅速縮水，最慘的是後來聽消息誤入一隻『仙股』，差點把本金全部虧進去。」魏先生說。

2015年6月，魏先生從朋友處聽到消息，一家在行業內具有領導地位的內地上市公司，將認購一家港股公司發行的可轉換債券，並擬在食品安全檢測服務及金融服務等領域展開合作，與之建立戰略合作夥伴關係。

言之鑿鑿的「消息」和令人心動的便宜價格，令魏先生相信該股有很大的上漲空間，於是決定賭一把，將近百萬的籌碼全部買了這隻股價不足一港元的港股。

買進去沒幾天，該港股就停牌了，之後公司發布了公告，公告的內容和魏先生聽到的消息幾乎一致。但是，該港股復牌后並未出現魏先生想象的暴漲行情，反而在復牌首日暴跌近50%，儘管在隨後的兩個交易日，該股連續大幅反彈，但魏先生此時已經被套逾20%。魏先生不甘心就此離場，於是決定再觀望一段時間。

但是，兩個月後魏先生等來了一則配售終止及戰略合作協議終止的公告，而由於這段時間股價持續下跌，此時魏先生虧損已超過50%，實在不忍心割肉，他抱著一絲股價終有一天會漲回來的希望開始「裝死」。但是，公司很快又宣布股份「五合一」，隨後再進行「二供三」，且供股價較合股后的價格折讓近三成。魏先生沒有參與供股，選擇了認輸離場，賣掉這隻股票時，他的賬戶里僅剩3萬港元。

」魏先生說。

「老千」在粵語中是騙子的意思，意思是以千變萬化的手段及千方百計的方式，針對受騙人的心理和信念而施行騙術。在魏先生所遭遇的案例中，先用各種消息誘惑散戶進場，之後通過壓低股價，再配以大折價配股或供股、頻繁合股等手段，絞殺散戶，這便是在香港市場上常見的出老千套路。香港本地的投資者將這種手法稱之為「向下炒」。

一位在香港市場沉浮多年的投資人士告訴記者，「向下炒」往往是這樣操作的：假設一隻股票的股價是1港元，大股東持股比例達80%。大股東先大量賣出手中股票，當股價下跌至0.4港元時，大股東持股比例降至50%。此時，董事會公布以0.22港元的價格配股。

這個時候，持股的小股東將面臨「兩難」局面：或拋售割肉，或以大幅折價的價格繼續參與配股。而無論選擇哪一種，贏者都是大股東：散戶虧著出貨，大股東也繼續拋貨，股價繼續大跌，期間也不斷吸引不知前情的散戶進場接盤。

由於配股的比例往往很高，大股東全額參與配股會大面積攤薄小股東的股份，大股東則可以極低的價格撿回此前賣掉的股票，讓持股比例回到80%，這1港元與0.22港元之間的差價便落入大股東的口袋。

然而，對於繼續參與配股的小股東來說，這或許只是噩夢的開端。因為即便股價低至0.22港元，這個遊戲依然可以繼續，大股東可以繼續出貨，等到股價跌無可跌，低至「塵埃」時再進行合股……由於股價會因為合股而上升，公司也可藉此吸引以股價高低來判斷投資價值的投資者，此後再反覆配股和合股……由此割了一茬又一茬的韭菜。

在香港的法律法規下，無論是發布消息吸引散戶進場、大幅減持壓低股價，還是大比例折價配股或供股、合股等，只要公司進行了必要的信息披露，或是得到了股東授權，都是被允許的

不難發現，在上述案例中，大股東要完成對小股東的絞殺需要兩個關鍵步驟。一是以公告形式釋放利好消息吸引小股東上鉤，而後取消利好並拋售打壓股價；二是在股價大幅下跌后大規模折價配股，逼走小股東，大股東低位拾回籌碼，完成收割。

既然「老千」的套路並不複雜，又何以能橫行市場至今？香港機構人士道出其中的重要「竅門」：在香港的法律法規下，無論是發布消息吸引散戶進場、大幅減持壓低股價，還是大比例折價配股或供股、合股等，只要公司進行了必要的信息披露，或是得到了股東授權，都是被允許的。

有市場人士認為，寬鬆的再融資制度，為大股東出「老千」創造了條件。

在香港，證券監管機構對上市公司的日常監管以信息披露為中心，上市公司若要籌備重大事項，只要按《證券及期貨條例》進行了信息披露，監管機構基本不會幹預。如果事後香港證監會在審閱公告時發現相關披露涉嫌誤導市場、虛假消息及操縱股價，則會進行調查和檢控。但這需要一個漫長的舉證過程，而在裁定之前，香港的法律允許股票繼續交易，也不會對上市公司和大股東做出任何限制。

「有的『老千股』經常會放出或對外發布一些重大合作或重組方案，吸引散戶入場，但過了一段時間又公告終止，由於香港沒有漲跌停限制，股價往往會斷崖式下跌，投資者很容易被深套，根本沒有跑路的機會。」有港資券商高層告訴記者。

對於大股東減持，內地市場要求大股東提前15個交易日披露減持計劃，且大股東在三個月內通過證券交易所集中競價交易減持股份的總數，不得超過公司股份總數的百分之一。而在香港市場，持股5%以上的大股東以及上市公司的董事或最高行政人員，只需要在出售股票后3個工作日內通過香港交易所告知市場即可，無需提前披露，也沒有減持總額的限制。

「大股東減持對於股價走勢是重大利空，甚至意味著大股東不看好公司前景，即便按照國際慣例不作預披露，至少在減持當天就應該讓市場知道吧？」有投資者質疑。

而對於「向下炒」的關鍵環節——配股或供股，港交所《上市規則》的規定是，上市公司擬進行配股或供股，必須遵守特定的披露及股東批准的要求。比如，供股的數額特別巨大或次數特別頻繁，會導致上市公司的股份數目或市值在12個月內增加50%以上，《上市規則》規定，必須由獨立股東批准，並且控股股東沒有投票權。此外，上市公司還必須委任一名獨立財務顧問，就有關供股的條款是否公平合理以及有關供股是否符合上市公司及其股東整體利益，向獨立董事委員會及股東提出建議。

這樣的規定看似已經十分嚴格，但資深市場人士表示，在實際操作中，因為獨立董事大部分都由大股東引入，即使是全由小股東去表決，只要能讓獨立的財務顧問作正面的建議，大股東還是可以掌控全局。

有市場人士指出：「大比例供股的目的一般有三種，一是公司面臨困難真的需要資金，二是借大比例供股向小股東圈錢或攤薄股權，三是藉機把控股權轉手，無論哪一種，以這種方式來滿足他們的需求都不正常。就算是真的財務困難，可先考慮融資性的安排，或合理的增發。」

此外，一般來說，在香港，配股價較基準價折讓20%以內，只要有股東大會的一般性授權就可成行；但若上市公司能證明公司正處於財政狀況極度惡劣時期，而唯一可以拯救發行人的方法是採取緊急挽救行動，或者有什麼特殊情況，配股價格也可以較基準價折讓20%或20%以上。然而，在港股市場上，本應是特殊情況的低價配股並不鮮見，折讓超過3成的比比皆是，有個別公司的配售價格甚至相當於市價打了1折。

「雖然『老千股』的慣用伎倆是不違規的，但一件事情不違法並不代表它是對的。比如大比例折價供股，這剝奪了原有股東『不追加出資』的權利；大比例折價的定向增發，則實際上允許了外來股東侵犯原有股東的權益。如果一件事情是合法的同時又是不對的，那可能是規則出了問題。」信達證券首席策略分析師陳嘉禾表示。

此外，在香港市場上，上市公司可以通過股份的分拆或合併重組其已發行的股本，如果股票價格接近0.01港元的交易下限 （例如低於0.1港元），上市公司可以將其證券合併。分析人士指出，「合股」的存在使得股票不會因反覆「向下炒」股價觸及交易下限而無法交易，很多時候，合股目的其實也是攤薄原股東權益，因為合股后一般都會再進行配股增發。

據記者統計，被人稱為「老千股鼻祖」的威利國際（代碼00273，歷經多次更名后，現股票簡稱為民信金控），從1999年至今，經歷了多次合股，當時的數百萬甚至上千萬股，相當於今天的1股，截至9日收盤，該股報0.29港元。

監管理念之辯

面對「老千股」頑疾，越來越多的人也開始反思監管執法的及時性與有效性

任何制度的建立都必須在不同的訴求間博弈妥協，監管者所選擇秉持的監管理念則決定了平衡點的位置。當前香港市場的再融資制度對「老千股」難以形成有效的事前制止，背後所折射的其實是偏重「效率」的監管理念。從某種意義上來說，當「效率」成為監管理念的核心詞，為這種「效率」支付對價也成了無奈的選擇。

港交所集團行政總裁李小加在接受《上海證券報》獨家專訪時表示，在他看來，所有的再融資制度都是市場的中性工具，初衷是為了幫助好公司更容易、更方便、成本更低、效率更高地融資與發展。

對於再融資制度過度寬鬆的批評，李小加表示，香港和內地市場的監管理念不同，香港的制度把更多的權力及責任放在股東及投資者手中，交易所的上市規則提供機制，讓股東參與決定公司的重要決策，但交易所不會代替股東作商業決定。供股、配股、合股都只是融資工具，是中性的，而融資是市場一個非常重要的功能，監管機構不能預先判定誰是「好人」誰是「壞人」，不能為了防止「壞人」害股民便先把所有工具收起來，令「好人」也不能使用工具，令市場不能發揮效能。

「再融資制度可為有經營困難的公司解困，當然拯救失敗也會給參與融資的股東帶來損失。與此同時，也有一些壞人會利用這些融資手段直接侵害小股東利益。就像廚房裡的菜刀一樣，如何在不影響大眾生活的前提下有效降低有人拿菜刀行兇的威脅，是香港監管者不斷努力尋求的平衡，而最重要的監管責任應落在事後強而有力的追責以阻嚇其他潛在壞人。」李小加說。

那麼，如果「壞人」的出現不可避免，是否能夠以足夠有震懾力的事後懲處措施以儆效尤呢？面對「老千股」頑疾，越多的人也開始反思監管執法的及時性與有效性。

「『老千股』已經成為長期存在於香港市場的一大毒瘤，一些上市公司大股東通過各種財技，明目張胆地損害小股東的利益，已經形成多種盈利模式，有非常清晰的規律和特點可循，為什麼監管層不加大力度清理？」有市場人士提出了這樣的疑問。

在香港，香港證監會作為獨立的法定機構，根據《證券及期貨條例》全面監管整個市場，因此，有關收購、股份回購及私有化等上市公司事宜和內幕交易、操縱市場等違法行為，均由證監會負責事中監管和事後檢控。

在採訪中，幾乎所有的受訪人士在談到「老千股」的治理時，都覺得監管機構執法力度有待加強。但有接近香港證監會的人士告訴記者，由於香港講究程序正義，執法行動往往需要一年甚至數年的時間，而過程中被查人士是假定無罪，香港證監會不能聲張，所以在調查期間，市場並不會得知香港證監會已經正在調查某些公司或人士，作案人員也仍然能逍遙法外甚至繼續作案，公眾則會覺得監管機構對不當行為視而不見、不作為。

「『老千股』問題也到了該解決的時候了。互聯互通升級也許就是契機。因為『老千股』問題涉及的既得利益巨大，解決『老千股』的問題，需要監管者拿出勇氣和新思路。」有中資券商人士表示。

有外資行人士建議，引入更嚴厲的退市機制或許可以緩解「老千股」問題，另外，在法律上，建立小股東的集體訴訟制度，也可制衡這一問題。

李小加指出，美國市場同樣沒有靠事先把配股、供股等工具拿走來防止「壞人」干「壞事」，但美國公司的股東除了可投票參與公司決策外，更可進一步參與股東集體訴訟，大股東若是幹了「壞事」，可能會被告到破產，所以有警示作用。不過，他認為，在香港引入集體訴訟機制肯定須有「洪荒之力」，因為這不僅將涉及香港原有法律制度的重大改變，更會因社會文化基因的根本不同引發一系列新的法律問題。

據公開資料顯示，香港法律改革委員會（下稱「法改會」）轄下的集體訴訟小組委員會曾在2009年11月5日發表關於在香港引入多方訴訟的諮詢文件，並於2012年5月28日發表報告書，建議香港應採納集體訴訟機制，並分階段實施。不過，該建議自2012年發表后至今，仍處在 「建議正在考慮或落實中」的分類之中。

「要想避開『老千股』，盡量走大道，避免串小巷，提高警惕，謹慎決策。出事後再喊警察，往往為時已晚，再好的警察，也無法替你的損失買單。」

也有市場人士認為，投資者的「懶惰」，不研究公司，不參與公司投票，聽消息、博重組，炒小、炒差，也是大股東出「老千」屢屢得逞的重要原因。兩地市場互聯互通升級在即，更多小市值股票即將納入到南向投資標的中，長期以來習慣「聽消息」、「炒小盤」的內地投資者若計劃投資港股市場，也需要轉變思維方式。

滬港通下的港股通涵蓋恆生綜合大中型股指數成份股及部分A+H股，即便未來加上深港通下港股通所涵蓋的部分恆生綜合小型股指數成份股和深市A+H股，標的總數也並不多。對比整個香港市場，投資者在港股通中碰到「老千股」的幾率相對較小。但分析人士指出，投資者也不可因此盲目大意，港股通標的中近年來出現暴漲暴跌的也不在少數，某些個股不排除有「老千股」的嫌疑。

有中資券商指出，港股市場遵循嚴格的「買者自負」原則，市場監管以信息披露為中心，投資者通過披露的信息了解公司的狀況后自行決定是否投資，並對自己的投資負責。內地投資者若初涉港股，切不可用投資A股的思維慣性去操作，不能光聽消息買股票，不能不關心公司的經營狀況，尤其是公司有重大決策時，要行使自己的股東權利，積极參与投票及公司決策。

「要想避開『老千股』，盡量走大道，避免串小巷，提高警惕，謹慎決策。出事後再喊警察，往往為時已晚，再好的警察，也無法替你的損失買單。」李小加說。

「投資是一件風險很高的事情，如果承受能力很差的話，最好找專業的資產管理公司，A股市場上有很多港股相關ETF也可間接投資港股；如果還是想自己操盤，那就投正常的藍籌股、價值股。」一位香港資深市場人士表示。「不能只貪圖股價便宜，對有過供股、配股、合股紀錄的，常年不分紅的，成交低迷的，股價長期低於1港元的，頻繁改變公司股票簡稱的，股票簡稱『聳人聽聞』的個股，尤其要小心」。

作者：時娜、浦泓毅、張憶

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