價值投資的另類模式——再讀施洛斯資料集

在價值投資的領域，巴菲特無疑是座高山，頭頂股神和首富光環，奧馬哈先知，聰明睿智，有商業眼光，還很幽默，國內的價值投資者啟蒙基本上都是從這位歪果仁開始。除了這位老爺子，還有富達基金的明星經理彼得林奇也是國內投資者的心頭好。我當然也不例外，也是從兩位開始。然而，誠如1984年5月，巴菲特(Warren Buffett)在哥倫比亞商學院的著名演講「格雷厄姆-多德都市的超級投資者們「提及的，格雷厄姆十幾個價值投資門徒，均取得了不凡的成績，然而巴菲特說」我必須補充說明一下，截至目前我們所觀察的記錄，投資組合在整段期間都幾乎沒有重疊。他們都是根據價格與價值間的差異來選股，選擇的標的也截然不同「。這些價值投資者持有的股票都是截然不同的，他們唯一的共同點是關注價格與價值間的差異來選股。價值投資的基本理念是相同的，但是不同投資者的選擇有可能截然不同，並沒有統一的標準。只要我們始終立足於安全邊際，比較價格與價值的差異來進行投資，都屬於價值投資。你能看得懂企業未來，具有巴菲特的商業眼光，可以集中投資成長股。如果不是很確定，那麼誠如巴菲特推薦的一位超級投資者沃爾特施洛斯的投資策略，可能也是不錯的選擇。

施洛斯是巴菲特1984年格雷厄姆-多德都市的超級投資者之一，在1956年到2002年46年的投資生涯中，其合夥公司創造了5456倍的收益，複合投資收益率為20%，（如果是投資人的話，將獲得15%的複合投資收益率。別小看這5%的差距，46年下來，一個是5456萬倍，一個是788倍。），這個公司最開始只有1個人，後來他兒子加入進來，2個人的公司在這46年中，只有1957、1969、1970、1973、1974、1989年6個年頭的的收益率為負，而且除1989年收益率為-12.8%外，其餘5個年份均不高於-10%，超過50%的年份也只有3個年頭，就是這每年收益看起來普普通通且只有2個人，基本不參加股東大會的公司，46年獲得了5456倍的收益。

施洛斯高中畢業，40歲創業開始自己的投資之路，然後一直投資到86歲，直到2012年以95歲去世。似乎幾位有名的價值投資者都挺高壽，巴菲特今年87，查理芒格今年93歲依然在投資一線。而投資界的勞模彼得林奇同志走訪數千家公司，13年獲得了28倍收益，複合收益率29%，非常優秀，非常成功，但是他幹了10多年，46歲就滿頭白髮，選擇退休了，可能節奏太快、太累了。由此我們獲得的有益見解也許就是：要發財，控制住虧損，加上長壽，複利就能起作用。通俗來說，慢慢來，活久見。

言歸正傳，對投資來說，無非下面幾個問題：

1. 買什麼？

施洛斯的投資哲學邏輯就是：這行有個訣竅，限制住虧損，然後只要有幾隻股票表現很好，複利就會帶來很好的業績。因此，其決策的前提是尋求下跌保護，也就是買那些下跌空間有限的股票。人們總說股市裡是七虧一平兩贏。如果不虧損，就意味著可以跑贏70%股市裡人群。因此，限制住虧損，就可以做到前30%的人群。那麼買這些下跌空間有限的股票，為什麼不僅不會虧錢，反而會獲得很好的業績呢？我們先看看什麼是下跌下跌空間有限的股票。1）價格在過去幾年的低點附近；2）價格低於凈營運資金，如果沒有，低於凈資產也是一種選擇；3）持有期間有股息；

滿足上述條件的，一般都是市場不看好的股票，要不盈利欠佳，要不塊頭太大，要不前景黯淡，絕對冷門股。另一個方面在於，市場上聰明的錢太多了，大家都喜歡物美價廉的股票，買盈利好又便宜的股票當然是好事，但市場上這麼多機構，這麼多聰明的投資者，好東西一般都不便宜。施洛斯認為「現在的情況是，所有人都追求有經濟特權的企業。在我看來，成功投資的關鍵是比較價值和當前的價格。許多投資管理人不用現在的價值，而是用將來的價值和當前的價格比較。我沒這個能力，別人怎麼做我不管，我還是按我們的老一套。」 施洛斯的投資邏輯是，重要的是凈資產而不是盈利。首先，盈利不穩定。其次，就算你把盈利預測的很准，別人給的市盈率也會發生變化。但為什麼買入這些股票后，也會獲得不錯的業績，首先，你的買入價比破產清算還便宜，比歷史上大多數人買的都便宜，持有期可能還有分紅，其次，「從歷史來看，許多陷入困境的公司最後都走出來了，不能因為一時的衰退就說一切都玩了」，施洛斯認為買入這些股票后，有三條後路1）盈利改善，股價會上漲；2）收購方介入，購買公司控股權（股權分散，使其成為收購目標）；3）公司自己要約回購。買股票要像買菜一樣，不能像買香水那樣買。

當然，我並不認為直接看看pb，看看價格就買了，財報還是要看的，對公司的業務前景要有一個大致的判斷。資產不牢靠，負債太高，絕對沒有出頭之路的還是要避開。

2.如何買？買多少？（倉位管理）

如果他們喜歡一隻股票，一般會先買點，下下水，找找感覺，股票沒買到手就不會太關注。根據股票價格的表現來決定是否要繼續買入，一般來說，一直股票佔5%的倉位就可以了，如果確定非常看好，可能增加到10-12%。他們大約擁有60-75隻股票（最多的時候也有100多隻股票），很多股票占的倉位很小。一個原因是在賣出的時候，股價下跌，然後就留在了手裡。或者買了點后，股票上漲了，因為不喜歡追漲，所以就不再買了。

總倉位方面，他們始終保持100%的倉位，最多保留過10%的空倉，還是在1987年大崩盤前。為什麼在他們認為市場估值太高的時候，還保留90%的倉位投資股票。施洛斯的回答很有意思，可供參考「我們持有的股票估值不是太高，但是市場下跌時，我們的股票也跟著跌了。不過，在崩盤前比市場漲的多，在崩盤后比市場跌的少。要是我們清倉了，我們可能會錯過當年上漲26%的機會。我們留在市場里，但不預測市場會怎樣，這樣我們做的更好。放現在也一樣，我覺得市場可能已經後繼乏力了，我不知道會發生什麼，但是持有股票比持有現金睡得安穩。不過，每個人都要選擇自己放心的東西持有。」

當然，施洛斯也會煩我們大多數投資者的錯誤「開始的時候太激進，一開始買得太多，股價跌到更低時，要投入大量資金才能把成本攤下來。有時候，我們開始賣的實在太多了，股價跌到更低，這時候加倉就會導致過於集中。"

3.什麼時候賣？如何賣？

如果股票達到了你認為合理的價格，你就可以賣出。但許多時候只是因為股票漲了50%，人們就說賣掉鎖定利潤。賣出之前，要重新評估公司，比較價格與凈資產價值。要注意股市的估值水平：是不是股息率較低，市盈率較高？股市是否處於歷史高位？人們是否非常樂觀？

4.平均持有時間（換手率）

一般在20%-25%，平均每4年周轉一次。買入陷入困境的公司，不會你剛一買他就漲，而是會繼續下跌。必須要等一段時間，公司才能好轉，一般要等四年左右，有些股票等的時間更長。

5.為什麼不集中投資

「沃倫巴菲特經常說它的幾隻重倉股，你為什麼不這樣？」施洛斯認為「沃倫絕頂聰明，他不但善於分析股票，而且善於判斷企業，他買入一家公司的話，公司的管理層會賣命地為他工作。沃倫看人看得很准，看企業看得也很准。沃倫的風格很好，但我們的風格和他不一樣。他可以找到五年看得懂的公司，遊刃有餘，我們真做不來，人要知道自己什麼行、什麼不行。」

施洛斯的投資方式是一個體系，而不是靠抓住一兩個大牛股來取得長期的勝利。在這個體系中，就算我們偶爾犯錯，也不會有顛覆性問題，容錯機制很好。始終尋找市場中的便宜貨，看重資產，適度分散投資，就算滿倉投資，也能安然入睡，獲得長期穩定的收益。在過去8年的投資生涯中，我從一名滿倉三五隻股票的投資者，轉變為看重資產+適度分散的投資者，再也不失眠，這兩年全天最高的波動從未超過2%，而收益尚可。同時，施洛斯的人生經歷為我們提供了另外一條財富成功之路，就算父子兩人的公司，也可以取得5000多倍的輝煌成就。在投資的領域，如格雷厄姆和施洛斯這樣的投資者，在國內絕對是被低估的，需要更多的投資者來深度研究。致敬施洛斯。

最後，感謝@RanRan 翻譯的資料集，200多塊絕對也是低估的。也感謝@管我財@香港市場先生 無私的分享，讓我開始了新的價投之路。@雪球活動@今日話題

附：施洛斯總結的股市賺錢要訣有16點，我摘錄如下，供大家借鑒（1994年3月）。

1.最重要的因素是價格，與價值相比是高是低。

2.要確定公司的價值是多少，記住，股票不是一張紙，它代表對企業的部分所有權。

3.從凈資產入手，估算並確定企業價值。負債一定不能等於100%的凈資產。

4.有耐心。股票不會立即上漲。

5.不要聽消息或抓斷線。專業人士要是有這個本事，你不要模仿。不要因為壞消息而賣出。

6.不要害怕孤獨，但要確定自己的判斷正確。100%確定是不可能的，要尋找自己的邏輯中有何缺陷。下跌時分批買入上漲時分批賣出，

7.一旦做了決定，要有勇氣相信自己的判斷。

8.找到投資理念並堅持到底。這裡說的是我發現的一條成功之路。

9.賣出時不要太急。如果股票達到了你認為合理的價格，你就可以賣出。但許多時候只是因為股票漲了50%，人們就說賣掉鎖定利潤。賣出之前，要重新評估公司，比較價格與凈資產價值。要注意股市的估值水平：是不是股息率較低，市盈率較高？股市是否處於歷史高位？人們是否非常樂觀？

10.買的時候，我發現最好買在過去幾年的低點附近。一直股票從125的高點跌到60，你可能就心動了，可3年前它的股價是20，這說明股價現在還是有些脆弱。

11.要打折買入資產，而不是買盈利。盈利的短期變化可能非常大，而資產一般變化緩慢。要是按盈利買入，對公司的理解就得深入的多。

12.你敬重的人給的建議要傾聽，但接不接受要自己決定。記住，錢是你自己的錢，賺錢容易守財難，一旦虧了很多錢，很難再賺回來。

13.不要讓情緒影響判斷。買賣股票時，最不該有的情緒或許就是貪婪和恐懼。

14.記住複利原理。例如，每年賺12%，並將受益繼續投資，不考慮稅費，資金會在6年以後翻倍。記住72法則，用72除以你的年收益率就可以知道資金翻倍要幾年時間。

15.股票比債券好。債券收益有限，通脹會降低購買力。

16.小心槓桿，很容易傷到自己。

以上16點，沒事就多寫幾次，你想要的投資答案基本都有了。