廣發證券：中國處於朱格拉周期第一庫存周期的回落期

廣發證券：朱格拉周期的第一庫存周期回落期

廣發證券首席宏觀分析師 郭磊 博士

投資要點

第一，為什麼今年工業數據特別呈現出季末跳升、季初回落的特徵？我們的兩個解釋。

第二，排除季節性影響，原發性的需求仍在放緩，源頭在於基建、地產兩個條線回落趨勢的確認。

第三，消費目前基本平穩，但Q4面臨的一個主要問題是汽車銷售基數的上升。

第四，所以如年初預期，三四季度將大概率出現經濟的溫和放緩，即我們所說的「全年不差，前高后低」。

第五，從周期位置來看，目前處於本輪朱格拉周期（2016年Q3-）的第一輪庫存周期的回落期。2018初PPI觸底后，第二輪庫存周期可能會開啟。

第六，當前的周期位置對我們認識資產價格有何啟示？我們有三個關於時點的重要推論。

正文

為什麼今年工業數據特別呈現出季末跳升、季初回落的特徵？我們的兩個解釋。3月工業增加值為7.6%，顯著超過1-2月累計的6.3%，而4月又快速下降至6.5%；6月工業增加值再度躍升至7.6%，顯著超過4-5月的6.5%，而7月又快速下降至6.4%。從環比來看也一樣，4月的0.55%、7月的0.41%是兩個低點，這種比較奇怪的季節性特徵近年已經少見。

我們判斷這一點主要和兩個因素有關：

一是外需和出口交貨值的節奏影響。出口交貨值與工業增加值的相關性在2015-2016年間並不強，2017年之後上升明顯。今年出口交貨值3月和6月是兩個高點，增速分別為12.9%和11.7%，4月和7月是兩個回落，工業增加值的節奏完全一致。

二是環保核查節奏的影響。今年第二批環保核查（7省市）對4月數據產生的邊際影響較大；第三批環保核查（另外7省市）對7月數據產生的邊際影響較大。以工業數據為例，十種有色金屬的產量7月增幅大幅下降為0，前值為6.1%；焦炭7月基數極低，但同比增速只有0.1%；平板玻璃同比增速為4.5%，前值為8.4%。而受影響更大的電解鋁只有-0.3%，而1-7月增幅為7.5%。以上幾個領域也正是環保核查影響的重點行業。從以上經驗推測，第四批（8省市）應該會對11月數據影響較大。

排除季節性影響，原發性的需求仍在放緩，源頭在於基建、地產兩個條線回落趨勢的確認。如果我們排除季節性的影響，原發性的需求放緩依然存在，那就是我們前期報告中已經預判的基建、地產兩個條線的回落。

7月基建單月增速溫和回落了1.5個點，基於財政約束估算我們判斷這一趨勢會繼續。7月基建增速為15.8%，依然不低，但較6月高點已經出現了明顯回落。

從歷史經驗來看，基建支出和公共財政支出基本上同向變動。而2017年1-7月累計財政支出佔全年預算支出比例來是過去15年最高，佔比為60%。如果我們按預算支出的104%來估算財政支出（過去15年均值，亦是2012年後最高比例），則公共財政支出累計值會從目前的15%放緩至年末的8%左右，這一點應同步對應基建增速下行，和2016年下半年節奏類似。

脈衝衰減+基數上升，地產銷售和投資亦基本確認一輪迴落趨勢。7月地產銷售回落並不意外，高頻數據的30城銷售從6月的-33%回落至-40%，屬二季度上行趨勢以來首次轉下行；全國地產銷售數據則幅度更大，從6月的21%大幅回落至2%。基數影響並不明顯，可能與本輪地產銷售脈衝開始放緩有關係。

由於棚改貨幣化的基數對於三四線影響較大，如果7月地產銷售就開始回落，8-9月低位趨勢將相對比較確定。

從經驗規律來說，新開工大致和銷售同步，2016年以來更加明顯。7月新開工至-4.9%，回落幅度比較大；但整體來看，8-12月新開工可能都將是低位。

地產投資完成額在歷史上有小幅的滯后性，但近年滯后性並不是太明顯。本月投資完成額單月增速亦回落3個百分點。

整體來看，一則9月開始棚改貨幣化對銷售影響的基數開始上來；二則9月開始地產投資的基數也會有所上升，9-12月地產銷售和投資將大概率是一輪放緩期。

關於基建和地產趨勢的判斷，亦可參照我們前期報告《著陸的經濟、做實的資產、變窄的定價》、《房地產投資：預測方法及趨勢判斷》、《財政體系：基於財政赤字、財政乘數及基建投資的解讀》等。

在庫存周期（價格周期）的影響下，出口下半年增速也將略弱於上半年。在前期報告中我們指出，出口額主要受兩個周期影響。一是朱格拉周期，2017年中美均處於一輪朱格拉周期起步階段，出口整體水位不會太差；二是庫存周期，出口額增速從量的角度基本上同步於庫存周期，從價格的角度基本同步於HS2（PPI）的周期。在庫存周期（價格周期）的影響下，出口的下半年將略弱於上半年的庫存上升段，但仍高於朱格拉周期啟動之前。具體分析見我們的報告《出口及航運周期：分析框架及趨勢》。

消費目前基本平穩，但Q4面臨的一個主要問題是汽車銷售基數的上升。1-6月消費累計增速為10.4%，7月為10.4，雖低於6月高位，但大致平穩；實際消費為9.6%，低於6月但持平於4-5月。

四季度消費可能會面臨汽車銷售的拖累。以中汽協口徑汽車銷量為例，5-8月的基數一直為200萬輛左右，9-12月劇烈上行至250至300萬輛。今年Q4的汽車產銷數據將面臨強基數。

汽車系（汽車及石油製品）大約佔社銷零售總額的15%以上，簡單估算，如果汽車銷售額增速從目前的9.5%回落至6.5%，則可能會拖累消費增速0.4個點。

所以如年初預期，三四季度將大概率出現經濟的溫和放緩，即我們所說的「全年不差，前高后低」。如前所述，由於基建、房地產、出口、消費在9月至Q4均有較大概率趨於回落，目前至四季度經濟整體處於放緩趨勢中。

我們判斷三季度經濟大約在6.8左右；四季度大約在6.7左右。這一實際增速仍算不上低。經濟不存在下行壓力。

而且，與企業利潤相關的GDP名義增速依然在偏高位。在三季度PPI5.2、四季度2.0的假設下，我們估算三四季度名義GDP大約在10.6和9.3左右的水平，比一二季度的11.8、11.1有所回落，但和2014-2016年的8.2、7.0、8.0相比，依舊是高水位。企業利潤亦不會壓力太大。

還是回到我們在去年Q4出品的年度報告《名至，實歸》中的判斷，名義增速重回高位是2017年經濟的首要特徵。我們對2017年一切經濟現象的理解，都不能離開這一特徵。

從周期位置來看，目前處於本輪朱格拉周期（2016年Q3-）的第一輪庫存周期的回落期。2018初PPI觸底后，第二輪庫存周期可能會開啟。周期位置的理解至關重要，否則我們就陷入類似於「新周期」這樣似是而非的模糊概念，及「周期破滅」這樣的錯誤認識之中。

2016年Q3開始，隨著一輪庫存周期開啟，一輪朱格拉周期的上升期也正式啟動。從以往經驗來看，朱格拉周期長度一般為8-10年，其中包含2-3輪庫存周期。

本輪朱格拉周期第一輪庫存周期上升期從2016年Q3初至2017年Q2初，目前大概率處於庫存第三個月下行期（5月是首個月下行，7月數據還沒出來）。從CRB、PPI的基數及下行節奏看，PPI可能會於2018年Q1末前後見底，這樣庫存周期可能會於2018年Q2末Q3初見底。Q3開始，經濟可能會開啟新一輪庫存周期。

從可比的2000-2008年的朱格拉周期來看（其中周期上升期是2000-2006年），第二輪庫存周期（上升期2002年11月至2004年11月，后兩個季度為被動上升）會比第一輪力度更強，基本面驅動的特徵更明顯，它會推動經濟進入本輪朱格拉周期的景氣高點。

當前經濟數據對我們認識資產價格有何啟示？幾個重要推論。

推論一，5-8月的一輪原材料補庫存大概率已經結束。4月第三周以來，原材料價格經歷一輪快速上行，我們判斷它屬於一輪原材料補庫存（《從高爐開工率反彈到PMI回升》、《如何認識原材料庫存小周期》》）。本輪原材料補庫存已經歷3-4個月的時間，在8月初的報告《購進價格指數何時回撤》中，我們傾向於認為原材料補庫存已經到了末端，購進價格指數的回撤隨時可能發生。

我們前期提供的主要理由包括：1）一輪原材料補庫存一般3-5個月；2）價格領先於庫存，7月出現了價格的環比加速上行；3）第三輪環保核查對於價格的驅動可能於8月底之前達到邊際最大；4）如果四季度需求回升，價格可能會上沖更長時間；但如果四季度需求是放緩的，那麼原材料價格應該領先觸頂。

7月經濟數據進一步驗證了第四點。即如果四季度經濟邊際上不是向上繼續上沖而是向下緩和，那麼價格領先，購進價格指數在9月底之前將大概率出現回撤。從購進價格指數、原材料庫存與上證及滬深300的經驗關係看，周期股可能會從我們所說的一輪「不確定性折價消失」的系統性機會進入到溢價回撤，及行業分化階段。

實際上，近期的市場表現也完美驗證了我們的這一框架。

推論二，如果環保核查在一定程度上影響工業的季節性分佈，下一輪對於價格預期的影響和擾動可能處於11月初。包括環保核查在內的供給收縮是影響經濟和資產價格的另一重要因素。

如前所述，今年第二批環保核查（7省市）對4月數據產生的邊際影響較大；第三批環保核查（另外7省市）對7月數據產生的邊際影響較大。從以上經驗推測，第四批（8省市）應該會對11月數據影響較大。屆時進入冬季，採暖季是否會出現霧霾也會對於環保政策預期產生一定影響。

推論三，如果2018年一季度PPI見底，二三季度中美再度啟動本輪朱格拉周期的第二輪補庫存，那麼Q1將會提前呈現資產價格的一輪機會。如前所述，目前處於本輪朱格拉周期的第一輪庫存周期的下行期。如果中期節奏大致如我們前述判斷，即Q2中至2018年Q2庫存下行，後期進入本輪朱格拉周期的第二輪更強的庫存周期，那麼，資產價格會領先於庫存、大致同步於PPI出現一波機會。

主要風險：經濟上行或下行壓力超預期