華泰證券：沱牌捨得買入評級

高端白酒提價、消費升級促進次高端市場增長

次高端市場概念是相對以茅台、五糧液為代表的高端市場定義的，在高端白酒提價潮、消費升級等多重因素利好下，次高端市場蓬勃發展。1)高端白酒提價潮，僅以茅台為例，2016 年白酒行業復甦以來，茅台一批價從2016 年年中850 元一路漲到目前的1200 元左右，高端白酒的提價，為次高端白酒留下市場空間；2)消費升級，消費者消費意願和能力提高，2015年城鎮和農村居民可支配收入分別增長8.2%、8.9%，具有高消費能力的中產階級持續擴大，健康和品味成為白酒消費新趨勢。

次高端成白酒市場熱點，多家廠商競奪次高端市場

高端白酒漲價以及消費升級的推動下，次高端區間白酒產品獲得了增長動力，洋河、郎酒、劍南春、沱牌捨得等次高端品牌酒，紛紛升級優化產品、提高價格。除了部分產品提價擠佔次高端通道，此前一些定位超高端白酒的產品也逐漸下移價格帶鎖定次高端。汾酒30 年青花從2013 年初的748元下移至489 元；夢之藍M3 也從628 元下調至459 元；口子窖20 年從898 元下調至475 元。此前和高端酒一樣以政商市場為主的次高端白酒，當價格回到理性，逐漸成為了普通消費者餐桌上的選擇，消費結構開始以商務消費和私人消費為主。

雙核戰略定位精準，品味捨得超級單品拉動業績增長

天洋集團控股沱牌捨得后，在公司戰術層面上進行了改變：收縮公司業務，聚焦白酒，將公司其他資產剝離，調整產品結構，減少品類，進一步發展雙品牌戰略，集中資源打造超級單品——品味捨得，以搶佔次高端市場。2016 年，公司捨得系列銷售量3,056 千升，同比增長了60.73%，捨得系列在公司銷售收入中佔比為60%，其中，單品品味捨得占捨得系列50%以上。在捨得大單品銷售放量增長的帶動下，沱牌捨得毛利率達到64%，較2015 年增長了14 個百分點。

沱牌捨得繼續處於快速發展期，維持「買入」評級

公司核心產品捨得系列定位次高端價格帶，將顯著受益於超高端白酒價格上移和消費升級所帶來次高端白酒的擴容，未來增速有望繼續保持高速增長；同時，公司經銷模式採取扁平化策略后更加細化，營銷人員和經銷商也同步擴張，經銷商的激勵政策加碼以及兌現頻率有所加快，市場拓展方面具有較大空間。近三年公司處於快速成長期，因此給予公司一定的估值溢價，根據2017 年45-48 倍的PE 估值水平，目標價為31.5-33.6 元，維持「買入」評級。

風險提示：食品安全問題，原材料價格波動風險，假冒偽劣風險。