委外謀變：新背景下的銀行投資業務

序：

國泰君安研究所銀行團隊與金融工程團隊成立跨界研究團隊，聯合推出銀行投資業務系列研究。一方面，從銀行角度，分析投資業務的實戰需求，另一方面從金融工程角度，研究各類投資產品的特點，為商業銀行參與真正意義的投資業務提供決策支持，探索一條研究創造價值的新路子。

我們將以專題的形式，對銀行資金、投資、資管等相關業務展開專項研究。同時，以定期報告的形式，及時跟蹤宏觀與市場的變化和主要產品的動態，及時調整投資建議，以供參考。

摘要：

銀行投資業務的需求

放款和投資是銀行傳統表內業務的兩大類別。放款一般是指銀行對借款客戶完成審查后，給予發放債權融資，並進行貸（投）后管理。銀行在放款業務上有絕對專業優勢，包括信貸和被包裝成投資業務的非標。而投資業務則是指銀行出現流動性管理、適度盈利為目的，將閑余現金進行投資。投資又分直接投資和委外投資，後者一般通過其他金融機構的投資產品。與放款業務重點審查借款人不同，投資業務主要研究投資產品本身，因此對銀行的投資產品研究分析能力提出新的要求。

回歸投資業務的實質

部分銀行為了規避銀行業的各種監管指標，把信貸業務包裝成會計科目上的投資業務。看似是投資業務，其實是放款業務。在強監管背景下，很多原本被包裝成投資業務的放款業務可能受到監管制約，銀行有必要加強重視真正意義的投資業務，從而使自己在放款業務受限的背景下，一方面保障流動性，另一方面又儘可能提高資產收益水平。

銀行投資產品的選擇

目前，市場上較為主流的投資產品，大致可分為公募基金產品、一對多專戶產品、一對一專戶產品三大類。投資範圍上看，銀行自營資金只能參與債權類的投資產品，而銀行理財資金則可參與更大範圍（但需符合合格投資人要求）。其中：（1）公募基金產品可以享受更好的流動性，分散個券風險，而且根據現行稅法規定，公募基金產品分紅可免征所得稅，因此對銀行有較大吸引力；（2）一對多專戶產品的設計更為靈活，在組合管理、資產配置、倉位控制方面比公募產品受更少限制，並且可由管理人與投資人自由議定各自權利、義務，但流動性不及公募基金；（3）一對一產品與一對多類似，只是投資人更少，僅一人，起步金額較高，要求幾千萬元，可以高度定製化，申購、贖回也更方便。

總結：投資研究服務

我們首先基於我們的宏觀、策略研究及市場整體流動性的研究，對投資時機選擇、大類資產配置給出建議。然後緊密跟蹤市場上較為主流的各種投資產品，追蹤優秀管理機構的表現，並隨時引介重點投資品種。請密切關注我們銀行團隊與金融工程團隊聯合推出的銀行投資業務系列研究。

報告正文

（一）回歸投資業務的實質

1.1. 真假投資業務

商業銀行的商業模式存續了數百年，未發生重大變化。在最傳統的銀行業務模式中，主體業務是吸收存款，並用於發放貸款，賺取利差。為滿足儲戶提取現金、滿足新的信貸提款等流動性需求，銀行還會留存一部分資金，這些現金少量以庫存現金、存放央行的形式留存，其餘則購買一些高流動性的證券（以國債等高等級債券為主，或稱現金等價物）或投資產品，構成投資業務。萬一留存的現金及其等價物不足以應對流動性需求，那麼銀行之間可以相互短期借貸，也可向央行借貸，這構成了傳統的同業業務。

此時，銀行的資產負債表相對簡單，以存貸款為主體，以傳統證券投資和同業業務為補充。換言之，存貸款業務是核心業務，主要用於賺取收入，而傳統證券投資和同業業務則主要用於流動性管理，適度兼顧投資盈利。放款和投資，就是銀行傳統表內業務的兩大類別。

投資業務中，銀行可以自行直接投資於證券，也可以投資於其他金融機構發行的投資產品（SPV），間接投資於證券等。後者日常被稱為「委外」投資或SPV投資。委外投資中的投資產品是我們此項研究的重點。

從會計科目上看，放款就是指信貸，其他證券投資、同業資產都可歸入投資。但在後來的實踐中，這樣的分法模糊了業務的實質。以下有兩個簡單的例子（現實中比這個要複雜）：

（1）信貸被包裝成同業投資：比如最早的銀信合作業務，銀行先購買一項信託管理計劃，然後再由該信託計劃將資金投放給借款人。其放款風險最終仍由銀行承擔，因此該業務的本質與信貸並無太大區別。類似的通道還有券商資管、基金子公司等，原理都相同。

（2）信貸被包裝成證券投資：某企業符合銀行的放貸標準，但銀行沒有信貸額度，則可以讓企業發行一筆債券，由銀行購買，並持有到到期。這看似證券投資業務，實則與信貸無異。或者，不是故意包裝，而是銀行確實想購買這些信用債，那麼一般也要進行授信流程，與放款相近。

類似的「創新」層出不窮，萬變不離其宗。其根本目的，就是為了規避銀行業的各種監管指標（包括存貸比、信貸額度、資本充足率、不良率等），所以把信貸業務包裝成會計科目上的投資業務。看似是投資業務，其實是放款業務。林林總總的所謂創新混淆了銀行兩大類表內業務。

1.2. 回歸投資業務

監管層認識到這些問題，開始嚴加監管，杜絕監管套利行為。同業投資業務依然可以做，但不允許用以美化監管指標。如果是真實承擔風險的，要按規定計提足額資本，並納入統一授信管理。這些投資業務，不管表面上是同業投資還是直接債券投資，本質上就是放款業務，比照信貸業務監管。

而此外真正意義的投資業務，則是指銀行將自己的富餘現金進行投資，並且如果是通過投資產品進行間接投資（即委外投資）的話，則不一定對最終的投資標的進行審查。比如，銀行申購了一筆公募基金，銀行不可能對基金所持有的所有證券的發行企業進行審查，而要重點研究投資產品管理人的投資管理能力，以及產品本身交易結構的設計，包括流動性、風險、收益等要素。這一點，是投資業務與放款業務的重大區別。

放款業務：重點審查最終借款人的償債能力，以及貸（投）后監督管理；

委外投資業務：重點研究投資產品管理人的投資管理能力，以及產品本身交易結構的設計。

顯然，這是兩類邏輯完全不同的業務。毫無疑問的是，長期以來，銀行業的專業優勢是在放款能力上，尤其是對借款人的償債能力的貸（投）前審查、貸（投）后對借款人的監督管理等方面，擁有絕對專業優勢。但是，銀行從事委外投資時，對於琳琅滿目的投資產品（或投資管理人）的研究、分析和遴選上，並未構成相對優勢。尤其是部分中小銀行，在這方面的投資分析能力更顯欠缺，而委外投資需求而較為強烈。

而在強監管背景下，很多原本被包裝成投資業務的放款業務可能受到監管制約，銀行有必要加強重視真正意義的委外投資業務，從而使自己在放款業務受限的背景下，一方面保障流動性，另一方面又儘可能提高資產收益水平。而精心研究、選擇投資產品，成為一項非常現實、緊迫的需求。

（二）銀行投資產品的選擇

目前，市場上較為主流的投資產品，按照產品結構，大致可分為公募基金產品、各類專戶產品、一對一專戶或定向產品三大類。投資範圍上看，銀行自營資金只能參與債權類的投資產品，而銀行理財資金則可參與更大範圍（但需符合合格投資人要求）。

2.1. 公墓基金產品

公募基金產品，一般包括貨幣市場基金、債券基金（純債券，或含小部分股票）、股票基金、混合基金等。其中，銀行自營資金僅可參與貨幣市場基金、純債券基金（投資範圍要求上，後文的專戶產品、一對一專戶產品也相同）。

經驗上看，貨幣市場基金、債券基金的收益率並不比直接投資於貨幣市場工具、債券要顯著高出太多。但相比直接投資於債券，投資於公募基金可以享受更好的流動性，分散個券風險，而且根據現行稅法規定，公募基金產品分紅可免征所得稅，因此對銀行有較大吸引力。

公募基金產品表現主要取決於管理人、產品設計等。我們主要通過分析歷史業績表現、波動情況等來掌握管理人風格與管理能力。同時，也跟蹤基金規模、持有人結構、基金公司情況等因素，來全方面把握基金產品質量。

此外，如果單一投資人份額比例超過50%，則基金產品還要符合發起式基金的有關規定。

2.2. 一對多專戶產品

專戶產品，指「一對多」專戶理財產品，即由基金管理公司、券商資管、私募基金等機構發行的，面向特定投資客戶，投資人在200人以內，每人投資額100萬元以上的專戶產品。

專戶產品的設計更為靈活，在組合管理、資產配置、倉位控制方面比公募產品受更少限制，並且可由管理人與投資人自由議定各自權利、義務。因此，比起公募產品，銀行投資於專戶產品，定製化程度更高，可根據自身流動性或業績需要，量身定做投資產品。但是，專戶產品的流動性水平一般情況下會低於公募產品，不能隨時申購或贖回。

投資人管理水平也是最為關鍵的因素。我們通過歷史業績表現、波動情況等來掌握管理人能力，進行多項歸因分析。

2.3. 一對一專戶產品

一對一專戶產品即單一客戶特定資產管理業務，與一對多類似，只是投資人更少，僅一人，起步金額較高，要求幾千萬元。因此，可以高度定製化，申購、贖回也更方便。研究方法類似於一對多專戶。

（三）總結：投資研究服務

我們首先基於我們的宏觀、策略及市場整體流動性的研究，對投資時機選擇、大類資產配置給出建議。

然後，我們將緊密跟蹤市場上較為主流的各種投資產品，追蹤優秀管理機構的表現，並隨時引介重點投資品種。

在「金融去槓桿」的大背景下，銀行委外規模總體下滑成為大勢所趨。然而，在一些以往較為激進的銀行主動收縮委外規模的同時，記者獲悉，中行、招商、光大等此前較為審慎的銀行正考慮對一些委外基金適量加倉。多位銀行資管人士指出，銀行委外投資新增有限，主要是優化調整。而優秀的委外管理人仍受到市場青睞。對於債券市場可能存在的機會，銀行資管人士表示，或考慮委外合作，或考慮主動捕捉配置機會。

面臨今年三季度的部分委外到期時點，要不要續作，銀行的態度出現分化。記者採訪了解到，對於去年較為激進的、依賴同業業務迅速擴張的銀行來說，今年在委外投資上表現出一定的壓力。而去年較為審慎的大銀行，當前卻在考慮適當追加部分委外投資。「目前，銀行委外新增規模有限，主要是在策略配置上進行優化。優秀的委外管理人會獲得更多的委外資金，而不理想的委外投資就要適當收縮。」一位股份制銀行資管部負責人對記者說。去年三季度，債券處於收益率低點，那時通過加槓桿而博取收益的委外投資，在此後降槓桿、防風險的環境下，受到了收益率快速上行的衝擊，不少委外機構處於浮虧狀態。但受訪銀行人士表示，對於去年委外布局較多的銀行，也不會出現集中贖回的現象。對於出現較大浮虧的委外投資，銀行還是願意再適當觀望一下。一位農商行分管副行長對記者表示，該行的委外佔比並不高，大約在20億左右，且投向相對分散。總的來看，銀行對於委外債券基金的態度是結構調整，對於浮虧大的委外投資，不急於立即贖回，留待觀察後續的表現。而對於一些收益一般的、未達預期的基金，銀行會考慮到期不續作。同時，由於銀行所投的委外分佈的時間較分散，因而不會出現集中贖回的現象。不過，「考慮到降槓桿的需要，會把有收益的委外投資先落袋為安。」銀行人士表示。南京銀行資管部總經理戴娟透露，南京銀行會縮小管理人篩選範圍，後續將與部分管理人重點開展合作。而去年不太激進的銀行如中行、招商、光大等在考慮對部分債券方面的基金專戶加倉。「銀行會通過基金專戶投向債券量化及國債期貨對衝來優化自身的策略組合。」知情人士告訴記者。

當然，態度的分化，策略配置的優化，都突顯出委外贖回壓力較一季度有所增大。業內人士指出，委外投顧大洗牌仍在持續。通常，業內人士將公募基金（非貨幣型）中機構投資者佔比99%以上的作為「疑似委外基金」。Wind數據顯示，第二季度上述「疑似」委外基金份額降幅達11.4%，高於今年一季度時的環比份額降幅4.41%，從一個側面顯示出二季度委外贖回的壓力在加大。究其原因，4月以來，金融監管部門接連發布多個重要文件，旨在加強銀行業風險防控，對各銀行業金融機構同業業務、投資業務、理財業務等業務中存在的槓桿高、嵌套多、鏈條長、套利多等問題開展治理。毫無疑問，監管層對銀行下發的多份監管指導文件，均指向銀行同業業務，這對委外業務的影響將持續發揮效力。銀行人士預計，未來溫和去槓桿的政策依然會持續推進，因而，銀行理財的規模以及投向委外的資金都將整體收縮。

伴隨理財整體規模的下降，銀行開始把優化配置策略放在首位。一些銀行傾向於自己主動管理，捕捉債券配置機會。另一些銀行在自身配置策略的大框架下有側重地選擇投顧。在銀行資管人士看來，當前債市有一定的配置機會。戴娟認為，伴隨著債券市場收益率的深度調整，從絕對價值來看，債券類資產已經逐步納入可投資的區域。宏觀基本面對債券市場的支撐作用將會逐漸體現，伴隨著金融去槓桿的進程，前期過度依賴槓桿策略的委外產品將逐步出清。「下半年將會結合自身負債情況，在控制好流動性風險的前提下繼續增加債券類資產配置。」戴娟表示。「當前監管部門在自查進度安排上有所延期，資金面仍處於緊平衡，而債券市場作為標準化資產，債券市場有一定的機會。」上述農商行副行長認為債券市場下半年存在機會，不過他表示，他更傾向於銀行自身進行主動配置，而非委外投資。不過，優秀委外投顧仍受到青睞。原因在於，一方面，對於500億規模以下的金融機構來說，委外的需求仍然很高。因為組建一個投研、交易、風控和技術的團隊，成本較高，委外可以協助金融機構獲得更好的投資機會。不過，在委外流程上要做好控制，需要有投委會作出分析決策。另一方面，「選擇優秀的委外管理人也是銀行資管能力的體現，銀行會根據自身策略組合來優選委外投資。」多位銀行人士對記者表示。