我們正處在「真」加息周期之中：去槓桿、防風險、穩匯率，對經濟影響有限——點評央行上調OMO、MLF和SLF利率

文：方正宏觀任澤平，易斌

事件：周四（3月16日），央行進行200億7天、100億14天和400億28天期逆回購，中標利率分別為2.45%、2.6%和2.75%，較上期上調10個基點。央行對17家金融機構開展3030億MLF操作，其中6個月、1年期中標利率分別為3.05%、3.2%，較上期上調10個基點。同時上調隔夜常備借貸便利（slf）利率20個基點至3.30%，上調7天slf利率10個基點至3.45%， 上調1個月slf利率10個基點至3.8%。

3月16日美聯儲加息后，香港特區金管局宣布上調基準利率25個基點，至1.25%。澳門金融管理局亦宣布，即日起把貼現窗基本利率從1.0%調升至1.25%。日本和英國央行按兵不動。

點評：

1、核心觀點：今年以來，央行已經兩次上調OMO、MLF和SLF等一系列政策利率，而且均是在美聯儲加息後跟隨，我們正處於新一輪加息周期中（我們前期報告《我們正處在加息周期之中：路徑及影響》《上調利率不是加息？我們遇到了「假」加息？——兼談對新貨幣政策框架的理解》曾引起了廣泛的討論）。結構性加息目的旨在去槓桿、防風險、穩匯率，也表明央行對經濟和通脹的信心增強。上調公開市場政策利率將會直接抬升短期資金，進而對長端債券收益率帶來壓力。但由於利率市場存在的分割和利率傳導機制不暢，對於存貸款利率的廣譜利率直接影響有限。當前企業融資結構仍然以貸款為主，因而政策利率上調對經濟周期復甦短期影響有限。我們認為的貨幣政策在2017年將邊際收緊，新貨幣政策框架下的加息周期正在啟動；經濟正在走出長達6年的衰退，走向經濟L型下的周期復甦，持續時間和力度超預期；作為這輪行情最早最堅定最旗幟鮮明的推薦者，我們維持戰略看多A股結構性牛市：新周期＋低估值真成長＋改革，每一次回眸都令人心動，每一次回調都值得買入；債市最困難的時期已過，但機會仍需等待。

2、上調公開市場利率是新貨幣政策框架下的加息，是真加息不是假加息。目前，貨幣政策框架正處於轉軌過程中，並存著兩種加（降）息方式：一條是傳統的央行直接調整銀行存貸款利率，另一條是新的央行通過調整公開市場政策利率來影響存貸款利率和債券收益率。今年以來，央行已經連續兩次上調OMO、MLF和SLF利率來實現穩匯率、去槓桿等貨幣政策目標，標誌其已成為新型貨幣政策框架下的重要政策工具。

3、此次央行上調政策利率的目的在於對外穩匯率，對內去槓桿、防風險。當前美國經濟走強、就業和物價數據向好，美聯儲實現貨幣政策正常化的傾向加強，推動聯儲加息進程加快，必然會給造成外溢效應，增大人民幣貶值和資本外流壓力。目前，中美十年期國債利差已降至77bp附近，接近2012年以來的歷史低點。為了防範資本外流、穩匯率，疊加國內金融去槓桿、防風險任務，採取調節公開市場操作利率的方式間接引導利率上行是當前的最優選擇。

4、上調政策利率對經濟影響有限，維持經濟L型下周期復甦判斷。上調政策利率將會直接抬升短期資金價格，進而對長端債券收益率帶來壓力。但由於利率市場存在的分割，商業銀行資產負債表調整靈活性欠佳，債券價格的變動難以直接傳導到信貸市場，其對於存貸款利率的直接影響有限。從非金融部門融資情況來看，以貸款為代表的間接融資仍然是主要渠道（2016年佔比69.9%），債券融資佔比相對較低（16.85%）。因此政策利率調整對於實體部門融資需求的影響較小，維持經濟L型下周期復甦判斷。但是仍需警惕房貸利率等廣譜利率上行對經濟帶來的結構性影響。

5、維持經濟L型下周期復甦、戰略看多A股結構性牛市：新周期＋低估值真成長＋改革判斷。此輪經濟復甦持續的時間和力度超預期，美國經濟周期從復甦走向過熱，經濟周期正從過去長達6年的衰退走向經濟L型下的周期復甦。供給出清企業業績持續改善「新5%比舊8%好」，剩者為王、贏者通吃的時代來臨。在新貨幣政策框架下結構性加息，存貸款利率不會上調，但公開市場利率和再貸款利率會結構性上行，流動性環境邊際收緊。緊貨幣寬信用仍然利空債券，但債市最困難的時段已經過去。