如何理解美聯儲的貨幣政策

一、目前的美國宏觀經濟

觀察美國宏觀經濟有很多實時數據，其中亞特蘭大聯邦儲備銀行推出的GDPNow就是一個每周更新的GDP數據，是一個非常好的數據跟蹤工具。目前亞特蘭大聯儲對三季度美國GDP增長的實時預測是3.5%。根據每周大量相關數據不斷更新測算得出，最終會在季末收斂到真實的GDP數據。現在來看，美國目前GDP增長介於2%-3%之間，三季度可能更偏高一些，總體情況是正常增長。

美國7月份失業率是4.3%，基本上是美國歷史上最低的水平，比金融危機前美國失業率最低值還要低。從失業情況來看，美國經濟可以說相當不錯。

圖2：美國失業率情況

2016年7月份美國共和黨總統候選人川普在紐約經濟俱樂部交流時提出了一些政策意見，政策要點包括：第一減稅，第二基礎設施建設，第三金融業、能源行業放鬆監管。最近來看，很多能源企業代表在參會科羅拉多大學摩根大通全球商品研究中心年會時，提到2017年在能源監管方面的大幅放鬆促進了能源開採。貿易實際上對於美國GDP的影響非常有限。實際上，川普任期開始以後他在預算方面比較鷹派，通過對醫保社保的削減，任命非常鷹派的Mick Mulvany為OMB(Office of Management and Budget)主管，總體上降低了美國國債餘額。以上是川普在競選時期提高的主要政策主張，都是針對當前美國經濟最大的問題，比如監管過度、稅收過高等等，這些政策主張能夠得以實施對經濟影響會是非常大的。

二、美國國債市場介紹

判斷美聯儲政策其實跟美國國債是分不開的。首先，美國國債市場是一個非常特殊的市場，在過去的200多年中，美國是世界主要經濟體中唯一一個沒有出現主權債務違約的國家。比如英國在二戰期間就出現過債務違約；德國、法國、日本在二戰前後也多次發生債務違約；新興市場國家包括俄羅斯、巴西、阿根廷等均多次違約，巴西甚至每10年左右會發生一次違約。同時，由於美元作為儲備貨幣，是國際貨幣體系的基石，美國國債實際上是基石上面的鋼筋結構，世界主要資產價格，都是圍繞這個體系在運行。因此，美國國債市場是一個非常重要且特殊的市場。

目前美國國債總規模大概是11萬億美元，對應於美國GDP是16.8萬億。實際上美國的國債規模相對GDP還不算是很高，相比日本和歐洲國家的債務水平要低一些。目前，美國債券市場債的比例大概是29%，因為有大量的保險公司、商業銀行等機構的久期匹配都需要由買賣美國國債或相關衍生品來實現，因此，美國國債的期限結構非常重要。值得注意的是，長久期美國國債、期限在五年以上的美國國債在國債中的比例非常低，只有10%。長久期美國國債的供應是非常有限的，是非常稀缺的資產。美國國債缺乏下跌的動能，很大一部分原因是因為供應有限，或者說美國財政部發行的美國國債的久期非常短，發行的大量國債都是短期債券。

圖3：美國債券市場結構

圖4：美國長期國債稀缺

美國國債最大的持有人是美國的社保基金，其次是美聯儲，然後是聯邦退休金，最後是一些地方政府退休金、銀行、保險公司等。美聯儲目前4萬多億美元的資產主要包括兩部分，一是2.4萬億美元的美國國債，其次還有大量的住房抵押貸款，美聯儲的縮表也意味著這兩部分都將有所縮減。過去7、8年時間中，由於聯儲量化寬鬆大量買入國債，導致聯儲的國債持有量迅速上升，到了2015年達到接近2.5萬億美元，此後持有量基本穩定，不斷買入國債對衝到期國債，維持存量基本不變。

圖5：美國國債主要持有者

海外方面，日本和是美國國債的兩大海外持有方。

圖6：美聯儲及中日兩國持有美國國債的情況

08年以後，海外中央銀行凈買入美國國債的總量不斷減少，這一部分實際上是被美聯儲的買入對沖了。

圖7：美聯儲及海外中央銀行凈買入的美國國債

美國國債市場有三類主要的的套期保值參與者。第一部分參與者是按揭貸款市場機構。由於美國有高達8萬億美元的居民貸款，而美國銀行提供的大量房貸是包含各種複雜結構的，既有30年固定利率的，也有短期波動利率的，還有是利息資本化的等貸款產品；同時，非常的特殊的一點是允許借款人提前還貸。複雜的按揭貸款市場導致投資人有大量的對沖需求，對沖需求實際上是通過國債市場上對利率的結構調整而實現的，利息的變化對房貸產生影響反過來又會影響國債自身的價格。其次，美國國債市場還存在大量企業的融資結構調節；第三，美國的人壽保險公司進行資產負債久期匹配的時候也需要大量買賣美國國債進行久期調節。

美國國債市場有兩類主要的投機機構。大型的對沖基金包括宏觀對沖基金和大約2千億美元總資產規模的CTA。對沖基金在進行國債投機時都會使用大量的槓桿，因此，對市場流量有非常大的影響。第二部分是大量的COT （Commitment of Trader）。美國商品期貨委員會(CFTC)每周會公布COT的數據，並區分套期保值和投機頭寸。根據COT數據顯示，2016年年底至今，國債市場有巨額的投機做空頭寸，對應的多方主要是一些保險公司或者是套期保值機構，由於負債端的匹配要求大規模的做多久期來平衡負債

圖8：16年年底至今10年期美國國債投機做空頭寸大增

利率期限結構方面的，目前的一個發展方向，包括美國新任財政部長也提出可能推出100年期限的超長期美國國債。事實上，美國30年期國債也曾在柯林頓時期暫停發行過。推出100年期美國國債的目的，實際上是為了創造更長的久期，利率曲線結構的變化會對金融市場產生非常重要的影響。

2008年金融危機以後，金融市場整體在進行大量的改革，包括Libor都在不斷的改革甚至慢慢淡出歷史舞台，對金融市場基礎性的融資結構產生非常大的影響。TED spread是短期美債和Libor之間的利差，TED spread的上升表示市場融資情況緊張；TED spread上升過快、過高，通常是金融危機爆發的前兆。

圖9： 3-Month TED Spread走勢

追溯美聯儲對美國國債市場的管理歷史，在1913年聯邦儲備銀行建立之前，美國財政部的交易室就已經通過在國債市場上買賣美國國債維護美國國債的利率區間。美聯儲創立以後實際上接管了此前財政部交易室的歷史角色。美聯儲對國債市場的操作和管理是非常積極主動的，一是維護基金利率目標區間；二是通過展期維持聯儲資產負債表上的國債倉位。目前，聯儲持有大約2.4萬億美元的美國國債和2萬億美元的房地產按揭貸款，每個月約有500億美元左右的到期資產規模，美聯儲需要用到期資金繼續購買美國國債以維持資產負債表的整體穩定。關於當前美聯儲縮表問題，2008年至今，美國經濟體實際GDP已經上升40%，而美聯儲資產負債表則較2008年擴張了4倍多，貨幣政策正常化是必須要做的事情。同時，紐約聯邦儲備銀行的CEO杜德利認為美聯儲非常重視市場信號問題，無論是縮表還是加息。

川普政府比較傾向於國債利率不能過快上升，國債利率迅速上升可能導致經濟從溫和復甦迅速進入衰退。

美國政府支出中最大的一部分是醫保支出，比國防和社保支出二者之和還高。在川普任期內，醫保費用的開支可能會有所下降，至少不會在原來的基礎上繼續增長，降低醫保支出會對國債有所影響。

可以把美國國債利率曲線想象成一個10磅重的長繩子，聯儲實際上能夠影響短端利率，聯儲快速拉升短端利率時，市場長端利率甚至可能下沉；同時，如果美國市場長端利率上行，歷史經驗顯示長端利率上升1%，房地產價格會下降10%，可能會導致衰退。

美國國債市場是最為重要的市場，可以利用美國國債曲線來預測美國經濟。美國國債市場規模大大超過美國股票市場規模；同時，美聯儲也公開承認，如果要在債券和股市兩個中選擇一個保護，優選債券市場。美國債券市場對美國國計民生具有非常重要的作用，包括對美國居民貸款、保險、房貸、學生貸款都會產生非常重大的影響。債券市場利率的陡峭化一般就是經濟預期看好的先兆；債券市場利率扁平化，一般是經濟增長乏力的標誌；債券市場利率倒掛、即短端高於長端，一般是衰退的徵兆。2007年我們就曾觀測到長、短端利率的倒掛；股市在牛市或正常發展的時候很少產生經濟衰退，當股市進入熊市是衰退的標誌。

目前美國GDP70%來自消費，17%來自投資，政府支出佔17%，凈出口為-3%。消費對美國經濟非常重要，消費包括物質消費、服務消費等；投資包括房地產投資，商業地產和住宅地產在美國的GDP中最高點是2006年，到達8.9%，經濟危機期間下降到2010年的4.9%，目前恢復到6%的水平，可見房地產在美國這一輪的經濟增長中的泡沫非常有限。美國GDP17%來自政府支出，聯邦政府的支出中2/3用于軍費，地方政府支出主要是教育和醫療福利；美國進出口的逆差大約是GDP的-3%，進口值約為2.66萬億，出口值約為2.12萬億。

三、聯儲的就業和通貨膨脹目標

美聯儲的第一政策目標是降低失業率。目前4.3%的失業率和2006年的水平相當，但二戰以來的所有經濟衰退中，2008年經濟危機導致的失業數據在低位徘徊的時間最長，這也是為什麼本輪的經濟增長最緩慢，美聯儲的量化寬鬆政策延續時間也是最長的。

圖12：美國失業率

圖13：二戰以後美國曆次衰退後失業率的恢復

新經濟就業情況不容樂觀。由於IT行業快速發展，新經濟雇傭的員工數量大大減少，特別是傳統零售業被網購取代后對就業的影響非常大，勞動市場參與度比以前顯著降低，但可喜的是從2014年開始美國勞動市場的參與度基本穩定在63%-64%，沒有繼續下降。同時，美國的勞動生產率從2009年開始一直在低位徘徊，面臨較大的問題。

圖14：美國的勞動參與率

圖15：美國的勞動生產率

美聯儲的第二大政策目標是通貨膨脹。維護物價穩定是美聯儲的法定要求，而維護物價穩定是一個比較粗略的要求，具體的數值一直在不斷變化。格林斯潘擔任聯儲主席時也一直拒絕回答聯儲目標通貨膨脹率的具體數值。耶倫主席基本公開指出2%的通貨膨脹率是連續的理想通貨膨脹水平。目前1.7%的通貨膨脹率是正常水平。全美房價指數有所上漲，特別是紐約等大城市，但實際上多數城市房價指數還未回到危機前的高位。

圖16：美國的房地產價格指數

圖17：紐約的房地產價格指數

四、為什麼川普對於聯儲的任命將是史無前例的

美國聯邦儲備體系是一個公私合營的企業，由聯邦儲備局和12個聯邦儲備銀行組成。12個聯邦儲備銀行都是獨立的私營機構，股東是各個地方的商業銀行；聯邦儲備局是公立機構。關於美聯儲貨幣政策委員會，所有地方聯儲的行長都是委員會的委員，但每年只有12位票委。按照制度設計，七人聯儲理事會一人一票；地方聯邦儲備銀行根據級別輪流投票，紐約聯儲有永久投票權；芝加哥、費城等聯儲每兩年有投票權；達拉斯等聯邦備每三年有投票權。根據制度設計，12個地方聯儲中每年合計共有5票，聯儲理事會7票；但目前聯儲理事會7票中有3位空缺，因此目前實際上公開市場貨幣委員會的投票權多數票在各個地區的聯邦儲備銀行。

圖18：美國12個地方聯邦儲備銀行

川普對於對美聯儲的理事會任命的權利是史無前例的。美聯儲理事會每一任的任期是14年，而總統任期為4年，無論總統任期為4年還是8年，沒有任何一位總統有機會任命絕大多數的理事會成員。由於種種原因，本屆的理事會到目前已經有三位空缺，再加上耶倫2018年1月份任期結束，副主席費舍爾2018年6月份任期結束，因此從目前到2018年6月份將有本屆理事會將有五個人會由川普總統任命，是從聯儲1913年以來史無前例的。

川普目前已經任命了一位副主席候選人誇洛斯，是猶他州的私募基金經理，寫過大量的文章反對美聯儲的貨幣政策，他認為美聯儲在一個錯誤的軌道上運行許久，可能會成為美聯儲主管監管的副主席。目前川普還任命了一位卡耐基梅隆大學教授為理事候選人，其立場比較中立。最重要的是，誰會成為新的美聯儲主席。（1）耶倫主席連任是有可能的，川普最近也提到耶倫工作表現很好；（2）也可能是CEA主席科恩，曾是高盛的總裁，在白宮任職經濟顧問委員會主席順利的情況下，會作為美聯儲的儲備主席的角色，耶倫此前的伯南克、格林斯潘都曾經擔任過美國總統經濟顧問委員會主席這一職務；（3）前任聯儲理事沃什也是可能的。不論誰擔任聯儲主席，這幾位候選人整體的風格都比較接近。

五、美聯儲的貨幣政策預測

美聯儲在2008年金融危機前對監管過於放鬆，這也是為什麼在金融危機爆發后美國國會和民眾對美聯儲有非常強烈的質疑。沃克爾法則的通過導致過去8年美聯儲對市場的監管非常嚴苛，包括信息披露、現場監管、強制降槓桿和定期進行壓力測試等等，目前金融監管實際上是過於嚴格的，美聯儲的金融監管會有所放鬆。

美國宏觀經濟整體緩慢復甦，目前兩黨對減稅、增加基礎設施建設的看法是比較一致的。當然也可能會出現不通過的小概率事件，比如美國存在財政懸崖或債務上限的問題。

關於對聯儲貨幣政策的預測，首先加息肯定要繼續進行。我認為2017年美聯儲加息會超過預期，實際上2017年3月份的加息已經是超市場預期的。目前利率是1.25%，美聯儲的政策目標是到2019年實現聯邦基金利率回到3%，如果3%是利率目標，那此前每次25個基點，共7次加息只是時間點的選擇問題，或許會出現一次加息50個基點的小概率事件。資產負債表收縮是一個緩慢的過程。9月聯儲FOMC議息會議應該會決定縮表的計劃，即將每個月到期后的再投資金額設定減小的範圍。加息或者縮表，不代表流動性降低。就觀察的數據來看，2016年加息后美國市場流動性實際上反而增加了。因此，加息不代表股市會進入熊市，事實上歷次加息后美國股市均大幅上漲。

六、問答環節

Q1：2017年以來的弱勢美元對十年美債收益率會有什麼樣的影響？

A1：2017年年初的時候，市場預期美元會上漲，大量基金做多美元頭寸，當時我提出2017年美元很可能會下跌，因為美元匯率從來不是一個獨立定價的過程，是多種貨幣之間的相對價值。2017年歐元區經濟恢復正常，歐洲央行慢慢退出零利率政策。由於前幾年美元歐元利差太大導致大量資金流入美國國債市場進行套利，歐元區利率回到零以上，就會有資金迴流歐元區。預測美元匯率走勢，不能只從美聯儲本身的政策或者利率結構出發，還要結合歐元區貨幣政策來理解。我認為隨著歐洲經濟正常化，歐洲央行退出量化寬鬆，會對歐元形成比較強大的支撐，歐元持續壓制美元走強的這個過程還將延續。

Q2：川普減稅、放鬆金融監管等政策主張能夠在多大程度上得到實施，比如說減稅能否實現從35%到15%大幅的降低？

A2：減稅和放鬆監管不同，放鬆監管很大一部分是受政府行政權力決定的。很明顯川普總統任命的部長，不管是能源部、環保部，還是聯儲負責監管的副主席，這些新的內閣官僚都是來自反監管思想體系的，不管是在政策實施還是在操作過程中，放鬆監管部分已經付諸實施，比如前面提到，能源公司反映2017年政府對他們的監管已經明顯放鬆。減少監管也包括銀行體系，聯儲的監管思想在改變，比如美國證監會的新任主席，在其宣誓就職以後的午餐演講中，貫穿其中的是如何降低企業、特別是上市公司的法律成本，幫助企業上市。放鬆金融監管，在證監會和期貨交易委員會的主席的文章、講話內容中已經明顯有所表示，我認為目前金融監管已經在非常有序的退出。減稅方面，歐巴馬醫改法案中「不提供醫保將接受罰款」的醫保強制條款已經被暫停執行，針對中小企業的減稅已經推出；而針對所得稅的減稅還需要國會立法，預期到11月份才會進入辯論環節。我認為川普和里根的稅改是一脈相承的，實際上里根時期的減稅的立法過程也多次經歷反覆，歷時兩年才正式通過立法；同時，為了實現平衡在推行減稅的過程中還增加了其他的稅，最終才實現整體稅制改革。所以，我認為川普減稅大方向很清晰，但具體推進不會很容易，中間會有很多的談判和討價還價，比如可能出現公司稅率不能降低到15%的目標的情況。

Q3: 2017年失業率不斷下降的同時，居民薪資水平增速一直不達預期，您對未來工資增速的判斷是什麼？

A3：2017年整體通脹相對處於低位，其中的原因是多方面的，比如耶倫前段時間舉例提到通訊成本，2017年個人通訊成本比2016年大幅降低，包括行動電話通訊和網路通訊費用均有下降，目前新經濟導致了大量的共享行業產生，導致對實物資產的需求降低，類似結構性的變化導致聯儲、日本央行等各國央行推高通貨膨脹率的計劃沒有成功，我認為後續通脹還是很難大幅上升。在整體經濟轉型或發生結構性變化的時候，試圖通過純粹的貨幣政策對沖市場的結構性調整是很難的。

轉自美國海銀市場觀察作者陳凱豐紐約金融論壇（NYFF）聯席發起人，目前擔任美國海銀資本首席策略官，並管理全球宏觀對沖策略，同時在紐約大學、紐約佩斯大學、西班牙巴塞羅那商學院紐約中心任教，並擔任紐約大學專業學院院長兼職顧問委員會委員，教授理事會委員。陳博士是紐約經濟俱樂部會員，外交政策協會委員，科羅拉多大學摩根大通商品研究中心全球商品研究雜誌編委，莫斯科人民友誼大學新興市場研究中心委員

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