OMO「削峰填谷」 貨幣政策「不松不緊」 資金面有望維持鬆緊平衡

「突然一下就緊了，大家都懵了！」有交易員告訴證券報記者，最近三天市場借錢難度陡增，主要期限資金利率大幅上行，這與7月上旬的意外寬鬆形成強烈反差。面對突發「旱情」，19日央行再度放量開展1400億元逆回購操作，不過連續三日逾千億凈投放下「補水」效果仍有限，資金面仍維持緊勢。

市場人士指出，短期流動性趨緊主要歸因於繳稅走款、資金到期規模較大、商業銀行海外分紅、外匯占款持續流出等，預計央行仍將適時「補水」以平緩資金面波動，且隨著季度性因素消退，資金面緊張形勢大概率明顯緩解。前瞻來看，考慮到全國金融工作會議和央行的最新表態，結合近期央行在公開市場上的系列操作，貨幣政策仍將保持穩健中性，在「不松不緊」、「削峰填谷」式的貨幣操作下，資金面有望維持在實際中性。

「旱情」突至 交易員猝不及防

本周伊始，「資金面由松到緊就在一瞬間」的情節再度上演。

周一（17日）午後14：30開始，上交所質押式國債回購市場上，GC001利率自3.2%一線快速逼近4%，儘管尾盤有所回落，最終加權值仍報收3.25%，較前一個交易日上漲46BP；隨後的周二GC001高開高走，多數時段徘徊於4.5%左右的高位，當日加權利率大漲118BP至4.42%；周三尾盤，GC001直線拉升至5.8%之上，加權利率則繼續上漲31BP至4.74%，創7月以來新高。

「突然一下就緊了，大家猝不及防！」有券商交易員告訴證券報記者，前兩周還能以略超3%的價格借到7天資金，而本周以來7天利率基本都在5.5%以上，甚至隔夜利率也達到5%左右，如果7天借不到就只能被迫滾隔夜。

銀行間貨幣市場同樣明顯收緊，至19日收盤，銀行間質押式回購市場上（存款類機構），隔夜利率從上周末的2.60%升至2.77%；指標7天加權利率也從2.74%漲2.83%；更長期限的14天、21天加權利率分別報4.0505%、4.4925%，較14日均上行逾60BP。

市場人士指出，短期流動性驟然收緊，主要歸因於繳稅走款、資金到期規模較大、商業銀行海外分紅等多因素疊加，尤其7月份財政繳款規模可能超過5000億元。國泰君安證券固收首席分析師覃漢指出，資金面突然趨緊，背後的原因可能有三點：第一，7月逆回購到期量不小，僅上旬就有5300億元到期。第二，7月是傳統的繳稅大月，財政存款的增加給資金面帶來壓力。第三，6月份外匯占款仍在環比下降。

貨幣政策「不松不緊」

面對「旱情」，央行再度顯露出對流動性的呵護。

周一早間，央行開展1700億元逆回購操作，實現凈投放1400億元，創逾一個月最大單日凈投放；周二，央行逆回購操作繼續加碼至2000億元，交易量刷新近一個月新高，實現凈投放1305億元；周三，央行繼續開展1400億元逆回購操作，凈投放1000億元。本周前三個交易日，央行已累計開展逆回購5100億元，累計實現凈投放3700億元。

不過，在央行祭出天量逆回購后，資金面依然偏緊，引發市場對貨幣政策是否「明松暗緊」的猜測。尤其從央行近期在公開市場上的一系列操作來看，逆回購「鎖長放短」與MLF「鎖短放長」操作持續相悖，一時間市場對央行操作意圖眾說紛紜。

逆回購操作方面，央行自7月11日重啟公開市場操作之後，至19日累計開展逆回購7200億元，其中5300億元為7天期，僅1900億元為14天期，28天期操作暫停。與此同時，這期間到期的3500億元逆回購中，7天期僅700億元，28天期則有2800億元。整體上，逆回購操作體現出「鎖長放短」的傾向。

MLF方面，央行則體現出「鎖短放長」的操作傾向。4月以來，MLF投放呈現每月一次性足量對衝到期量的特點，同時投放期限逐漸拉長至1年，在6月、7月僅進行了1年期MLF操作；4月以來，MLF投放量為18125億元，其中1年期高達16180億元；回籠的15113億元MLF中，1年期僅1693億元。

該如何理解逆回購與MLF的相悖之處？天風證券固收首席分析師孫彬彬指出，實際上，央行在一季度貨幣政策執行報告中，已就這一問題給出明確答案：「央行公開市場操作主要使用逆回購和MLF，目的是『削峰填谷』，保持銀行體系流動性基本穩定」。

孫彬彬認為，逆回購在操作上主要是為了熨平短期性因素的影響，比如財政收支節奏、季節性因素等。MLF操作意在「彌補銀行體系中長期流動性缺口」，主要為了對沖外匯占款變動對基礎貨幣的影響。央行這種操作已持續了相當長一段時期，實際上反映的是央行越來越穩健「中性」的操作內涵，即從前期實際「中性偏緊」的操作，回歸至實際「中性」。

進一步結合全國金融工作會議提出的「堅定執行穩健的貨幣政策」，以及17日央行在黨委擴大會議中強調「保持貨幣政策穩健中性」來看。多數機構認為，穩健中性的貨幣政策仍將延續，央行「削峰填谷熨平流動性」的意圖不變，未來「不松不緊」將是主基調。

資金面緊勢難持續

「等繳稅的擾動過去，估計資金緊張不了幾天。」前述交易員告訴證券報記者。

考慮到本周是繳稅走款高峰期，且下旬還有商業銀行海外分紅等因素，資金面可能面臨較多擾動，機構出資心態比較謹慎，短期流動性仍可能面臨壓力，但市場人士認為，後續央行仍將適時「補水」以平抑資金面波動，且隨著季度性因素消退，資金面緊勢大概率將緩解。

孫彬彬指出，前瞻來看，央行當前操作更靠近「實際中性」，也就是所謂的「不松不緊」。其一，下半年經濟仍面臨下行壓力，雖不足以改變貨幣政策基調，但仍有保持中性操作的必要；其二，隨著M2增速、理財增速等大幅下降，金融去槓桿已取得初步成效，貨幣政策沒有進一步收緊的必要；其三，外圍因素仍受到通脹下行的制約，「鴿派」聲音再起，短期內對國內貨幣政策的制約較為緩和。孫彬彬認為，在「不松不緊」、「削峰填谷」式的貨幣操作下，資金面有望維持在實際中性，資金利率保持在利率走廊內運行。

申萬宏源證券固收首席分析師孟祥娟亦稱，結合全國金融工作會議提出「保持貨幣信貸適度增長和流動性基本穩定」，出於金融穩定和降低實體經濟融資成本的考慮，預計下半年資金面不會出現大幅的放鬆和收緊。

綜合機構觀點來看，在超儲率維持低位的背景下，繳稅、分紅、資金到期規模較大、外匯占款下降等因素的擾動不容忽視，短期資金面仍然承壓。不過央行保持流動性基本穩定的意圖同樣明確，「不松不緊」、「削峰填谷」式的操作基調下，對資金面也無需過於擔心，預計未來資金面將維持鬆緊平衡。