再融資新規嚴管定增市場

再融資新規，一定程度上有利於市場穩定、保護了中小投資者，但對於部分小股票通過併購重組實現「轉型」的方式產生較大打擊。

最近，證監會發布再融資新規，在定增比例、定價機制和間隔時限等方面做了新的安排。新規重點在於遏制此前定增市場中存在的高比例套利和無序融資問題。

新規爭議

證監會新規主要包括：1.上市公司申請非公開發行股票的股份數量不得超過本次發行前總股本的20%。2.上市公司申請增發、配股、非公開發行股票的，本次發行董事會決議日距離前次募集資金到位日原則上不得少於18個月。前次募集資金包括首發、增發、配股、非公開發行股票，不包括發行可轉債、優先股和創業板小額快速融資。3.上市公司申請再融資時，除金融類企業外，原則上最近一期末不得存在持有金額較大、期限較長的交易性金融資產和可供出售的金融資產、借予他人款項、委託理財等財務性投資的情形。

業內人士認為，本次對再融資發行規模、頻率、價格等的限制將對再融資形成較大的抑制，一定程度上有利於市場穩定、保護了中小投資者，但對於部分小股票通過併購重組實現「轉型」的方式產生較大打擊。政策目的一箭雙鵰，抑制非理性再融資既保證了為較快節奏的IPO讓路，又體現了對於非理性再融資的從嚴監管。

也有不同觀點認為，定增市場確實存在亂象，但原因不在於定增發行制度不合理，而是在於事後監管處罰的缺位，不能因為部分公司的行為而對所有公司再融資一刀切，一刀切只能反映出監管部門的懶政思維。

網上出現的一封致證監會的信指出，2016年定增融資1.7萬億元，而同期IPO募資1820億元，定增規模為IPO募資的9倍，市場普遍認為是定增給資本市場帶來了壓力。其實定增分為1年期競價現金定增、3年期定價現金定增和發行股份購買資產3種類型，而可以與IPO募資金額比較的應該只是1年期競價現金定增，3年期定價現金定增和發行股份購買資產應該與IPO帶來的限售股市值去比較。

實際上2016年1年期競價現金定增項目為333個，合計募資金額6421億元，與1.7萬億元相去甚遠。IPO募資金額為1820億與人為壓低發行價有關，如果以原本應有的市場化定價發行，則IPO募資金額至少為現在的2倍，這樣的話，定增融資其實與IPO差不多，實屬正常情況。另外從滬深兩市總市值維度去看，滬深兩市總市值50萬億元，流通市值40萬億元，一年6000億元的融資規模也就佔總市值的1%，實在說不上什麼壓力。

在價格方面，就1年期現金競價定增而言，現行制度是底價基礎上招標發行，投資者根據自身的研究並用自己的真金白銀去報價，最終確定的發行價是市場充分博弈的結果。

這兩年，1年期競價定增的實際折扣平均也就10%到15%之間，這是鎖定一年、犧牲流動性換來的，並不存在較大套利空間。實際上已經有很多項目95折以上甚至溢價發行了，鎖定1年的同時根本沒有折扣，而折扣稍大的那些項目，大多也是因為公司質地本身比較差，投資者認為其當前市價明顯被莊家和散戶高估。因此，對1年期定增項目而言，根本不存在「投資者往往偏重發行價格相比市價的折扣，忽略公司的成長性和內在投資價值」的現象。事實上，過去的2016年，333個1年期定增項目里有139個項目破發，破發率42%，套得都是「負利」。

該觀點建議，監管機構應該著眼的是寬進嚴管，這也是市場化體制應有的監管之義。在不降低標準、嚴管不合法不合規行為的基礎上，盡量降低上市公司再融資的時間成本和審核成本，將發行失敗風險降到最低，以幫助上市公司及時抓住機會發展壯大，這樣大家才能都受益。

同時，是否融資、融資融多少應該是公司應有的自主權利，監管機構應該做的是確保上市公司的董事會、監事會、股東大會的權力正確行使、相關程序完備正當，確保董事、股東通過相關程序對公司管理層形成制約。而不是剝奪屬於公司的權利，替公司決策。監管機構不是全市場數千家上市公司的老闆。

聞風即改

在新政的影響下，不少上市公司改變了原有的再融資計劃。截止到21日，兩市至少有22家上市公司為應對新規，對定增方案作出相應調整，主要為調整和重新制訂方案，少數則終止籌劃定增。因新規在定價機制、融資規模、時間間隔等方面作出硬性要求，定增方案調整也主要體現在這些內容上。

1.調整定增基準日。

江南高纖修訂定增預案稱：將定增定價基準日從董事會決議公告日調整為發行期首日，此外發行數量調整為「按照集資總額除以發行價格確定，同時不超過16000萬股」。

越秀金控稱，本次重大資產重組之配套融資方案存在定價基準日等部分調整的可能性，提請投資者注意相關風險。類似情況的還有沙隆達A、航天發展、博雲新材等。

2.不滿足間隔18個月。

在時間間隔上不滿足18個月，直接導致上市公司終止或暫停籌劃定增。如：華邦健康稱，公司對照監管要求逐項自查，認為公司不符合「本次發行董事會決議日距離前次募集資金到位日原則上不得少於18個月」的要求，公司決定終止籌劃本次非公開發行股份事宜。類似的還有多氟多終止定增方案，正邦科技暫停籌劃非公開發行股票等。

3.超過20%。

泰爾股份公告，公司對照監管要求逐項自查，本次涉及的非公開發行部分的股份數量不符「擬發行的股票數量不得超過本次發行前總股本的20%」的要求，公司決定終止本次籌劃的重大事項。

另外，多家上市公司披露將根據新規重新制訂方案或停牌調整、論證方案，甚至取消召開股東大會等，分別有永安林業、江南高纖、迪馬股份、陝國投A、金宇車城、中京電子、江南化工、軸研科技、精達股份、台基股份、重慶百貨、北京君正、應流股份、福星股份等。

應該說，類似的情況後期有望越來越多，需提前關注。

據統計顯示，自2016年以來，兩市目前共有102家上市公司定增處於董事會預案階段，涉及160次定增融資。在剔除重組中不受影響的發行股份購買資產後，還有90家上市公司的定增預案或受影響。分板塊來看，滬深主板公司受新規影響的案例較多。

影響多方面

中金公司認為，再融資新規對市場的影響主要包括以下幾點。

1.將限制市場再融資規模。以2016年為例，2016年A股上市公司現金形式的定向增發561次，募資金額總計10755億元。其中有218次發行股份數量超過發行前總股本的20%，有129次發行距離前次募資的時間不足18個月，數量上佔比分別為39%和23%。假設以新規來規範2016年的再融資行為的話，由於發行股份數量限制而減少的募資規模為3446億元，因兩次募資時間間隔規定而下降的募資規模為2396億元。

綜合考慮這兩項新規，2016年A股市場以現金為認購方式的定向增發募資規模將顯著下降至5357億元，僅為原融資規模的50%。當然考慮定增受限后，未來上市公司也可以採用可轉債等形式來進行融資，因此實際的融資需求下降幅度可能會低於現在靜態的測算。

另外，由於新規將採取新老划斷形式，已經受理的再融資申請不在此列，因此短期的實際衝擊也相對有限。

分板塊來看，按2016年A股市場以現金為認購方式的定向增發為參照，主板上市公司發行股本數量超過發行前總股本20%以及兩次募資時間間隔少於18個月的案例較多。總體上新規對主板、中小板和創業板融資規模的影響均在25%以上。行業層面，中上游的煤炭、建材、機械、化工，大消費板塊中的餐飲旅遊、食品飲料以及科技板塊中的電子、信息設備受新規的衝擊較大，估算融資規模下降比例在50%以上。

2.定增折溢價率將明顯收窄，對3年期定增影響更大。

由於證監會取消了將董事會決議公告日、股東大會決議公告日作為上市公司非公開發行股票定價基準日的規定，明確定價基準日只能為本次非公開發行股票發行期的首日。預計未來定向增發折溢價率將從過去10年的均值水平22.8%明顯收窄，對鎖定期限較長的定增項目更為不利，預計3年期的定增將受到更大影響，未來定增市場的產品期限結構可能因為此項規定而發生改變。

3.對借殼行為也有一定抑制作用。

雖然本次政策調整后，併購重組發行股份購買資產部分的定價繼續執行《重組辦法》的相關規定，但借殼重組中常見的配套融資將受到新規的影響，這也將對未來A股的借殼行為起到一定的抑制作用。以2016年為例，配套融資形式的定向增發共計187次，募資規模為2986億元。若考慮新規下對發行股本20%的比例限制，估算配套融資的募資總額將下降至1709億元，僅為原融資規模的57%。

4.「去偽存真」，短期可關注或因新規錯殺的優質成長股。

從對二級市場的影響來看，考慮市場此前對於再融資規則的修改已經有所預期，因此新規短期對整體市場情緒將會帶來一定的影響但程度有限，結構上對於此前定增較為活躍的偏中小市值股票公司較為不利，尤其是一些依靠外延增長、「講故事」為主的「偽成長」企業將受到較明顯的衝擊。如若短期中小市值公司普遍出現明顯調整，可以逢低吸納一些前期跌幅較大、估值較為合理、內生增長潛力較大的優質成長股。